Инвесторы покупают акции по абсурдно высоким ценам в высшей точке подъема и продают их по смехотворно низким цепам в низшей точке падения. «Хвосты» по обеим сторонам колоколообразной кривой вдруг поднимаются благодаря столь нелогичного поведению участников рынка. Но люди вольны верить во что вздумается. И время от времени они почти единодушно начинают верить в одно и то же. В середине 1990-х годов профессора получали Нобелевскую премию за демонстрацию того, насколько совершенны рынки и как можно выразить количественно соотношение «риск/доходность», как будто успех инвестиций можно вычислять по актуарным таблицам или бросая кости.
Когда вы бросаете кости, легко подсчитать вероятность того, что выпадет та или иная комбинация. И шансы всегда одинаковы. Вероятность того, что выпадут две единицы, одинакова, даже если эта комбинация выпадала уже сотню раз. И вероятность того, что она выпадет 101 раз, такая же, как в первый. У костей пет памяти. У инвесторов же, может быть, плохо с воображением, но память у них есть. И оценки вероятности будущих событий они всегда изменяют в соответствии с последними тенденциями. Период 1982-2000 гг., например, был отмечен настолько замечательной доходностью фондового рынка, что инвесторы начали ориентироваться па это.
Цепы являются функцией уверенности. Когда инвесторы уверены, цены растут. Когда нет - цены падают. Но уверенность также сходится к средней. Потребовалось 18 лет повышения курса акций, чтобы уверенность инвесторов в продолжение этого роста достигла пика. Потребуется несколько лет, чтобы сбить се к долгосрочному среднему значению. Хотя ни большинство инвесторов, ни большинство лауреатов Нобелевской премии не в силах вообразить этого, по шансы на то, что следующие 20 лет будут такими же, как предыдущие 20 лет, ничтожно малы. Когда инвесторы напуганы, объясняет Ловенстейн, капитал начинает перетекать из более рискованных активов в менее рискованные, и это никак не связано с их реальной ценностью. В трудных обстоятельствах никто не вложится в самые рискованные проекты.
Бегут, не научившись ходить
РуководствоLongTermCapitalManagementбыло настолько уверено в своих компьютерных моделях и столь нацелено на выжимание всей возможной прибыли, что оказалось обладателем самых рискованных ставок в истории рынка. И это были не дешевые акции. Компания не могла просто сложить руки и ждать, когда рынок придет в чувство. ВедьLTCMвладела производными контрактами и другими инструментами, не обладающими собственной ценностью и по которым не выплачиваются дивиденды. Более того, благодаря своей выдающейся репутации она смогла покупать свои контракты, почти не тратя наличных. В какой-то момент времени на каждые 100 долл. потенциальных убытков по деривативам компания имела только на 1 долл. «первичных» ценных бумаг. Стоило рыночной цене лишь па 1% измениться не в том направлении - и компания была бы сметена.
Летом 1998 г. рынок ежедневно двигался не в том направлении. На кредитных рынках цены ушли в «тяжелый хвост» колоколообразной кривой: все участники рынка стремились одновременно избавиться от одних и тех же позиций. И профессора не знали, что с этим поделать. Такого рода неустойчивости они не предусмотрели.
Компанию назвалиLongTermCapitalManagement,но всего через четыре года после создания ее владельцы оказались перед стеной цен, которая, по их словам, может возникнуть лишь раз в миллиард лет. Их математические модели, утверждает Ловенстейн, показывали, что такое состояние рынка «настолько необычно, что вряд ли может иметь место за все время существования Вселенной или даже за несколько ее существований».
«Такого профессора не предусмотрели, - пишет Ловенстейн.
В их моделях рынок отличается полной прогнозируемостью, чего никогда не бывает; они забыли об отличающих реальных операторов рынка инстинктах хищнического стяжательства и самосохранения. Они забыли о человеческом факторе».
Они были правы в том, что касается сходимости к средним значениям. Все, что выходит из пределов, со временем непременно возвращается в отмеренные границы. Но затем опять происходит выход из берегов, и хвосты тяжелеют. Иногда цены отклоняются от средних значений. Иногда они возвращаются к ним. При достаточно большом «финансовом рычаге» можно обанкротиться в обоих случаях. Умники изLTCMпотеряли 4,5 млрд долл., значительную часть которых составляли их собственные деньги.
Банки также потеряли деньги. Они потеряли бы намного больше, если бы не пришли на выручкуLTCMи… если бы центральный банк не спас всех, расширив кредит. Новые кредиты достались новым гениям, таким, какEnron.Когда весной 2001 г. все это эффектно вскрылось, Фрэнк Партной сообщил комитету Конгресса, что по сравнению сEnronкомпанияLTCMбыла что-то вроде «пивного ларька» 36 . За один годEnronбольше заработал на торговле производными ценными бумагами, чемLTCMза все время своего существования.
Федеральный резервный банк Нью-Йорка помог спасти мир отLTCM,но эта операция завершилась таким замечательным успехом, что подготовила инвесторов для компанииEnron,и это обошлось им в 16 раз дороже.
Юдоль слез
К тому времени, когда большие рынки «быков» достигают пика, теория и практика приучают инвесторов к мысли, что акции продавать неразумно. Мало того, что последние двадцать лет курс акций полз вверх, но еще и Нобелевские лауреаты по экономике недавно доказали, что продавать акции - это всегда неразумно. Гипотеза эффективного рынка, впервые сформулированная в 1960 г. Юджином Фама, принадлежит к ряду поразительных теорий, достойных пера Фрейда или Маркса, одновременно отличающихся глубиной и полной абсурдностью.
Ее глубина проявляется в деталях, зато абсурдность лежит прямо на поверхности. Суть концепции в том, что рынки учитывают всю возможную информацию и предпочтения участников. В силу этого они совершенны: они отражают совокупное суждение всех участников рынка. Напротив, любой отдельный участник, скажем, отдельный инвестор, обладает лишь незначительной информацией. Он может думать, что цены вырастут или упадут, и соответственным образом «голосовать» своими деньгами. Но его суждение ущербно. Он может ошибиться, а рынок всегда нрав. Рынок не может ошибиться, так же как не может быть ошибочной воля избирателей. Демократия не знает более высокого авторитета, чем воля большинства. Точно так же рынки всегда назначают безошибочно верную иену. Ни рынки, ни демократия не доступны совершенствованию, потому что они и так совершенны. Похоже, что и здесь история прекратила течение свое.
Но когда толпа приходит к убеждению, что ее коснулась благодать Божия, ее уже ничто не остановит. И худшее из возможных событии это крупный успех на первых же шагах. Тогда пузырь будет раздуваться все больше и больше, пока не наткнется на булавку.
Стабильность порождает нестабильность
«Хотя все модели капитализма имеют изъяны, - пишет экономист Хаймен Мински, - не все изъяны одинаковы» 37 .
Очевидный «изъян» капитализма заключается в том, что и капиталисты и пролетарии в равной степени являются людьми. Они не являются Цифровыми людьми, которые способны хладнокровно измерить риск и просчитать выгоду. Напротив, большинство важнейших решений - где жить, что делать и с кем жить - они принимают не умом, а сердцем.
К примеру, мужчина женится не после тщательного сопоставления всех плюсов и минусов как некий разумный механизм, а как тупое вьючное животное, следуя непостижимым для него инстинктам.