Процентные ставки представляют собой обещанные ставки доходности по инструментам с фиксированным доходом, которые по своей сути являются договорными обязательствами эмитента перед их владельцами. Однако не всем активам присуща какая-либо определенная ставка доходности. Например, если вы инвестируете капитал в недвижимость, акции или произведения искусства, вам не гарантируются конкретные выплаты в будущем. Теперь давайте рассмотрим, как измеряются ставки доходности по рискованным активам такого рода.
Если вы инвестировали капитал в какие-либо паевые ценные бумаги, например в обыкновенные акции, то ваш доход (return) на вложенный капитал будет поступать из двух источников. Первый - дивиденды, которые платит в денежной форме акционеру фирма-эмитент данных ценных бумаг. Эти дивидендные выплаты не оговариваются контрактом, и, следовательно, их нельзя назвать процентными. Дивиденды выплачиваются по усмотрению совета директоров фирмы.
Вторым источником дохода от вложенного акционером капитала является прирост рыночного курса акции за время, пока ею владеет акционер. Этот тип дохода называют приростом капитала (capital gain). Если же акционер несет убытки от падения курса, то тогда говорят о потере капитала (capital loss). Продолжительность периода владения акциями для определения размера дохода на вложенный капитал может составлять как всего один день, так и несколько десятилетий.
Чтобы проиллюстрировать, как измеряется уровень дохода на инвестированный капитал, предположим, что вы приобрели акции по цене 100 долл. за одну акцию. Через день курс этих акций поднялся до 101 долл., и вы их продали. Ваша ставка доходности на вложенный капитал за один день составила 1% - показатель прироста капитала на одну акцию (1 долл.), поделенный на цену ее покупки (100 долл.).
Теперь представьте, что вы владеете приобретенными акциями в течение года. На конец года по акциям начисляются дивиденды в размере 5 долл. на одну акцию и цена акции становится 105 долл. Таким образом, доходность на вложенный капитал за один год, r, составит:
(цена акции в конце периода - начальная цена акции + денежные дивиденды)
начальная цена акции
Для нашего примера мы имеем:
r =
(105 долл. -100 долл. + 5 долл.)
= 0,10 = 10%
100 долл.
Обратите внимание, что мы можем представить общую доходность вложенного капитала как сумму следующих компонентов: дивидендного дохода и изменения цены акций:
r =
Денежные дивиденды
+
Конечная цена акции – Начальная цена акции
Начальная цена акции
Начальная цена акции
r = Компонент дивидендного дохода + Компонент изменения цены
r = 5% +5% = 10%
А каким же образом вы можете оценить ставку доходности, если решите не продавать свои акции?
Ответ заключается в следующем: ставка доходности по инвестициям в ценные бумаги (или ставка доходности ценных бумаг) определяется одним и тем же способом независимо от того, продаете вы их или нет. Повышение курса акций на 5 долл. в той же мере является частью вашего дохода на вложенный капитал, как и дивиденды в размере 5 долл. Ваше решение сохранить у себя акции и не продавать их никоим образом не изменит тот факт, что по истечении года вы могли бы реально продать их по цене 105 долл. Следовательно, независимо от того, решите ли вы реализовать свой доход в виде прироста капитала, продав ценные бумаги, или реинвестировать его (не продавая), ставка доходности составляет 10%.
Контрольный вопрос 2.14
Вы приобрели акцию за 50 долл. В течение года на нее начисляются дивиденды в денежной форме в размере 1 долл., и вы планируете, что курс этих ценных бумаг на конец года составит 60 долл. Какую ставку доходности вы ожидаете получить? Если реальный курс ценных бумаг по истечении года составит всего 40 долл., какова будет ваша реальная ставка доходности?
2.6.3. Рыночные индексы и стратегия индексирования
Существует множество ситуаций, в которых может пригодиться наличие критерия, позволяющего обобщенно выразить курсы ценных бумаг. Например, акционерам может понадобиться индикатор для оценки текущей стоимости,их инвестиций или некий эталонный критерий, на основе которого они могли бы оценивать рентабельность своих инвестиций. В табл. 2.2 представлен перечень основных фондовых индексов применительно к ценным бумагам, находящимся в обращении на важнейших национальных фондовых биржах, о которых обычно в первую очередь сообщается в финансовой прессе.
Таблица 2.2. 0сновные фондовые индексы в мире
Страна Индексы
США Dow Jones Index, Standard Poor's 500
Япония Nikkei, Topix
Великобритания FT-30, FT-100
Германия DAX
Франция CAC 40
Швейцария Credit Suisse
Европа, Австралия, Дальний Восток MSCI, EAFE
Индексированием называют инвестиционную стратегию, цель которой заключается в том, чтобы привязать динамику доходности инвестированного капитала к определенному биржевому (фондовому) индексу. В основе индексирования лежит простая истина: все инвесторы, взятые вместе и вложившие свой капитал в ценные бумаги, не могут добиться для своих вложений рентабельности большей, чем доходность всего фондового рынка. Применяя стратегию индексирования, менеджер пытается воспроизвести в своем инвестиционном фонде структуру инвестиций, на основе которой был получен индекс, выбранный в качестве ориентира. Он включает в пакет акций своего фонда все ценные бумаги, на основе цен которых рассчитывается данный индекс, а в случаях, если база этих индексов слишком велика, то только те, которые вошли в репрезентативную выборку. При этом не предпринимается попыток использовать метод "активного" управления денежными средствами либо сделать ставку на отдельные ценные бумаги или отрасли экономики в стремлении "опередить" индекс-ориентир. Следовательно, индексирование - это пассивная инвестиционная стратегия, которая опирается на широкую диверсификацию и низкую торговую активность
с ценными бумагами портфеля.
Конечно, всегда будут существовать активно управляемые фонды с более высокими показателями, чем у фондов со стратегией индексирования. Это может быть, например, результатом везения. Некоторым управляющим инвестиционными портфелями просто волей случая удается обеспечить исключительные прибыли на вложенный капитал и даже поддерживать высочайшую рентабельность инвестиций на протяжении довольно длительной "полосы везения". Кроме того, есть менеджеры, которые обладают действительно выдающимися способностями и навыками, благодаря чему инвестированные ими капиталы определенный период времени приносят огромные прибыли. Проблема инвестора при выборе фондов, руководство которых придерживается активной стратегии управления, заключается в том, что заранее очень трудно определить, какой из них будет оставаться лидером на протяжении длительного времени. Преимущество стратегии индексирования с точки зрения уровня издержек инвестора
С 1926 года фондовый рынок США обеспечивает инвесторам среднегодовую доходность на инвестированный капитал в размере 12%. Эта цифра, однако, не учитывает издержки, которые проявляются в следующей форме.
• Затраты фонда (плата управляющему фонда, сбор на распространение информации о фонде и текущие расходы).
• Издержки по операциям с портфелем ценных бумаг (оплата услуг брокеров за
совершение сделки и другие коммерческие издержки).
В фонде, средства которого вложены в наиболее распространенные акции, среднегодовой коэффициент затратности фонда (показатель отношения затрат фонда к общей сумме инвестиций) равняется 1,34%. К тому же менеджеры таких традиционных взаимных фондов, как правило, характеризуются высокой степенью активности в управлении портфелем. По данным Upper Analytical Services, Inc., в среднем коэффициент оборачиваемости активов составляет 76% в год. Торговые издержки при таком обороте могут добавить к затратам фонда от 0,5% до 1% ежегодно. В совокупности необходимость покрывать затраты фонда и торговые издержки забирают в типичном фонде у инвестора значительную долю дохода. А фонды, взимающие комиссионные
за торговые операции, уменьшают прибыль еще сильнее.
Одним же из основных преимуществ фонда со стратегией индексирования являются именно низкие расходы. В таких фондах взимаются минимальные комиссионные за управление, текущие издержки могут быть очень небольшими, а издержки по проведению портфельных операций - минимальными. Более того, поскольку оборот акций в портфеле фондов со стратегией индексирования значительно менее активен, чем в фондах с активным управлением, существует сильная тенденция (но ни в коем случае не гарантия), что такие фонды начисляют и распределяют среди акционеров только весьма скромные доходы от прироста капитала (если вообще их это делают). Поскольку эти начисления облагаются налогом, то как можно более длительная отсрочка подобных выплат в данном случае является явным преимуществом индексированных фондов.
Со временем некоторые биржевые индексы обогнали показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями. В приведенной ниже таблице сравниваются суммарная доходность (рассчитанная на основе суммирования капитального прироста и дохода), измеренная с помощью индекса Wilshire 5000 (показатель всего фондового рынка США), и показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями и придерживающихся активной инвестиционной стратегии.
iCyMMapHacQCTfcnu! лет, 30 сентябряМЭЭб года)''':':'" '• ЖКЙЙ|
Итоговый показатель
Среднегодовой показатель
Индекс Wilshire* 5000
Среднестатистический фонд, оперирующий с наиболее распространенными акциями
+272,52% +237,63%
+14,06% +12,94%
"•Доходность по индексу сокращена на 0,3% в год с тем, чтобы отразить приблизительные издержки индексированного фонда.
Источник. Аналитическая служба UpperAnalyticalServices, Inc.
В табл. 2.3. перечислены ставки доходности по различным классам активов в мире. Каждый из этих показателей измеряется в валюте соответствующей страны.
ЙТ|блйид|||.|Яндик
Фондовый Процентные ставки Валютные курсы
рынок
(% в год)
за1
долл.
Страна
Изменение
Кратко
Долгосрочные
Последняя
Год назад
Изменение
за 1 год (%)
срочные
дата
за 1 год (%)
Австралия
+7,5
4,80
5,38
1,59
1,50
+6,0
Великобритания
+4,0
5,31
4,53
0,61
0,60
1,7
Канада
-11,2
4,88
5,22
1,52
:1,42
+7,0
Дания
-21,3
3,32
4,29
6,75
6,96
-3,0
.Япония
-2,1
0,07
1,81
118,00
130,00
-9,2
Швеция
-3,3
3,17
4,39
8,16
7,95
+2,6
'Швейцария
+1,4
1,29
2,54
1,45
1,49
-2,7
;США
+19,6
4,81
5,10
-
-
.11 европейских
+6,2
3,04
3,89
0,91
0,93
-2,2
стран
Мир
+13,6
Источник. The Economist, 17 марта, 1999, стр. 111. ©1999 The Economist Newspaper Group, Inc. Воспроизведено с разрешения. Дальнейшее воспроизведение запрещено, www. economist. corn
Так, например, в табл. 2.3 показано, что курс акций в США за период с марта 1998 года по март 1999 года в среднем поднялся на 19,6%, а в Японии - упал на 2,1%. ттобы сравнить эффективность показателей этих двух стран, необходимо привести Рассматриваемые показатели к одной и той же денежной единице.
85
Курс доллара в иенах за этот же период снизился на 9,2%. Следовательно, не учитывая дивидендов в денежной форме, начисленных на акции, американские акции, которые стоили в марте 1998 года 1 млн долл., к марту 1999 года поднялась бы в цене до 1,196 млн долл. Портфель ценных бумаг в марте 1998 имел стоимость 130 млн иен (1,196 млн долл. х 130 иена/доллар), а в марте 1999 года - 141,128 млн иен (1,196 млн долл. х 118 иена/доллар). Следовательно, в иенах капитализация фондового рынка США выросла всего на 8,56%. Таким образом, снижение курса доллара к иене частично компенсирует различную эффективность японского и американского фондовых рынков. В последней строке таблицы указан процент изменения мирового фондового индекса, который отражает общую долларовую стоимость акций разных стран.
2.6.4. Ставка доходности в исторической перспективе
На рис. 2.3 и в табл. 2.4 показаны годовые ставки доходности в США по трем основным классам ценных бумаг (акциям, облигациям и векселям Казначейства США) за период с 1927 по 1997 гг. На рисунке графически отображено, как изменялась их доходность с течением времени. Все три графика размещены на одной и той же оси
координат. На рисунке ясно видно, что наибольшей изменчивостью характеризовалась доходность акций.
1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996
Год
Источник. Центр исследований котировок ценных бумаг (Center for Research in Security Prices)
search in Security Prices)
Рис. 2.3. Годовые ставки доходности по акциям, облигациям и казначейским векселям (США)
Этофондовыйиндекс Morgan Stanley Capital International Index (MSCI).
86 Часть I. Финансы и финансовая система
Е."
| Таблица 2.4. Ставки доходности по акциям, векселям и облигациям Казначейства CША,1926-1997 гг(%)
Год
J чейские Казначей- чейские Казначей-Казна- Облигации Акции
чейские Казначей-
| f 1 ОД ЛвНПО" WJIfll СЦПП ПАЦ"" Г1ГТу1ЭТЧ"1Д • ч "ww..- "".....ч--у-- •--Г-- -...yi""
Инфляция Год
Казна- Облигации Акции ИнАпа
И векселя ства векселя ствя
1926 1927 1928
1929 1930 1931
1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
1941
1942
1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959
3,19 3,13 3,82 4,74 2,35 1,02 0,81 0,29 0,16 0,17 0,18 0,32 0,04 0,01 -0,06 0,04 0,26 0,34 0,32 0,32 0,35 0,46 0,98 1,11 1,21 1,48 1,64 1,78 0,86 1,56 2,42 3,13 1,42
0 00
Ј,0L
7,70 8,93 0,10 3,42 4,66 -5,31 16,84 -0,08 10.02 4,98 7,51 0,23 5,53 5,94 6,09 0,93 3,22 2,08 2,81 10,73 -0,10 -2,63 3,40 6,45 0,06 -3,94 1,16 3,63 7,19 -0,69 -fi,27 8,22 -5,29 -?51
8,27 30,91 37,88 -11,91 -28,48 -47,07 -15,15 46,59 -5,94 41,37 27,92 -38,59 25,21 -5,45 -15,29 -17,86 12,43 19,45 13,80 30,72 -11,87 0,00 -0,65 10,26 21,78 16,46 11,78 16,46 45,02 26,40 2,62 -14,31 38,06
-1,118 -2,261 -1,155 0,585 -€,393 -9,316 -10,275 0,764 1,516 2,985 1,449 2,856 -2,777 0,001 0,714 9,929 9,032 2,959 2,299 2,247 18,131 8,837 2,991 -2,074 5,935 6,000 0,755 0,749 -0,744 0,375 2,985 2,898 1,759
1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 ' 1996
3,52 3,97 4,71, 4,15 5,29 6,59 6,38 4,32 3,89 7,06 8,08 5,82 5,16 5,15 7,31 10,69 11,53 14,86 10,66 8,85 9,96 7,68 6,06 5,39 6,32 8,22 7,68 6,15 3,40 2,90 3,88 5,53 5,15
4,11 -0,27 3,96 -6,02 -1,20 -6,52 12,69 16,60 5,15 -2,49 3,89 6,10 18,18 0,90 -2,93 -1,52 -3,52 1,16 39,74 1,28 15,81 31,96 25,79 -2,91 8,71 19,23 6,15 18,59 7,95 16,91 -7,19 30,38 -0,35
12,97 9,06 0,06 20,09 7,66 -11,36 0,10 10,79 15,63 -17,37 -29,72 31,55 19,15 -11.50 1,06 12.31 25,77 -9,73 14,76 17,27 1,40 26,33 14,62 2,03 12,40 27,25 -6,56 26,31 4,46 7,06 -1,54 34,11 20,26
0,972 1,922 1,922 1,922 4,720 6,195 5,569 3,266 3,407 8,705 12,338 6,937 4,865 6.701 9,018 13,294 12,517 8,923 3,828 3,791 3,948 3.799 1,099 4,434 4.420 4.649 6,107 3,065 2,902 2,750 2,674 2,537 3.322
1 1960
Я 1961
2,58 2,16
£,01
13,32 0,19
8,48 -2,97 23,13
1,730 1,361 0,671
1997 Среднее Стацц. от
5,08 3,81 3,27
15,46 5,58 9,27
31,01 8,17 19,66
1,703 3.20 4,52
1962
2,72
клонен.
1963 Источник, С
3,15
7,80 -0,79
-11,81 18,89
1,333 1,646
Макс. Мин.
14,86 -0,06
39,74
-7,19
46,59 18,13 -47,07 -10.28
'enter for Researcn in security prices esearch in Se
curity Prices
Глава
2. Финансовая сисмрмл
от
В первом столбце табл. 2.4 приведены годовые ставки доходности с учетом того, что практикуется последующее реинвестирование доходов по 30-дневным казначейским векселям. Поскольку эта ставка изменяется ежемесячно, она является надежной только в течение 30-дневного периода владения этими ценными бумагами. Во втором столбце представлены годовые ставки доходности, которые получил бы инвестор, вложив средства в облигации Казначейства США со сроком погашения 20 лет. В третьей колонке перечислены ставки доходности портфеля ценных бумаг, входящих в расчет индекса Standard Poor 500. И наконец, в последнем столбце приведены показатели среднегодового уровня инфляции, который вычисляется на основе изменения индекса потребительских цен.