Рис. 1.6. Динамика рынка долговых инструментов США
Секьюритизация будущих денежных потоков. Следующий этап развития секьюритизации связан с расширением числа активов, подлежащих секьюритизации. Если на предыдущих этапах речь шла о секьюритизации банковских активов (ипотечных, автомобильных, студенческих кредитов и т. п.), то в настоящее время многие финансисты говорят о секьюритизации будущих денежных потоков. Весьма расхожим стал лозунг: "Если у вас есть денежный поток, секьюритизируйте его". Зарождение этапа III связывают с проведением во второй половине 1990-х годов операций по секьюритизации требований сомнительного качества. К числу таких сделок можно отнести программы секьюритизации долгов развивающихся стран, просроченной налоговой задолженности, выплаты по договорам франчайзинга и др. В Латинской Америке были выпущены облигации как секьюритизация будущих поступлений (Future Flow Securitisation). В качестве будущих поступлений выступает выручка по экспортным контрактам. Далее указаны различные формы секьюритизации.
I. Традиционные формы секьюритизации банковских активов
1. Ипотечные кредиты.
2. Автомобильные кредиты.
3. Студенческие кредиты.
4. Задолженность по кредитным картам.
5. Кредит под залог доли в недвижимости.
II. Новые формы секьюритизации денежных потоков
Поступления от платных автомобильных дорог.
Выручка телефонных компаний.
Выручка автотранспортных компаний.
Платежи за телевидение.
Выручка за авиабилеты.
Поступления от ресторанного бизнеса.
Платежи по договорам франчайзинга.
Поступления по экспортным контрактам.
Оплата услуг медицинских учреждений.
Налоги, сборы и пошлины.
Право на добычу полезных ископаемых.
Плата за школьное обучение.
Поступления от морских контрактов.
Представленный список не является исчерпывающим. Он может быть значительно расширен за счет включения в процесс секьюритизации новых видов деятельности, где существует стабильный денежный поток. Процесс секьюритизации практически ничем не ограничен, любая задолженность, которая генерирует денежный поток, может быть объединена в пул и предложена инвесторам. Секьюритизацию ограничивают только фантазия разработчиков и затраты, связанные со структурированием и обслуживанием денежных потоков.
Источники
Берзон Н.И. Влияние секьюритизации на трансформацию банковской деятельности // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.
Берзон Н.И. Финансовые инновации на фондовом рынке // Финансы и учет: проблемы методологии и практики. 2007. № 1–2.
Бэр X. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков / пер. с нем. М.: Волтере Клувер, 2006.
Дэвидсон Э. и др. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ / пер. с англ. М.: Вершина, 2007.
Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.
Финансовый кризис в России и в мире / под ред. Е.Т. Гайдара. М.: Проспект, 2009. С. 59–92.
Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / под ред. Л. Хейра; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
Фабоцци Ф. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds. 2008.
Chaplin G. Credit Derivatives. Risk Management, Trading & Investing. John Wiley & Sons, Ltd, 2005. P. 49.
Fabozzi F.J. Investing in Asset-Backed Securities. N.Y.: Frank J. Fabozzi Associates, 2000.
Hielcher U., Ohl H.-P. Asset Backed Securities. Stuttgart, 1994.
Iacono F. Derivatives Handbook Risk Management and Control. Ch. 2. Credit Derivatives // Capital Markets Risk Advisors. 1997. P. 23.
Kendall L., Fishman M. A Primer on Securitization. Cambridge, MA: MIT Press, 1996.
Schmidt R., Hackethal A., Fyrell M. Disintermediation and the Role of Banks in Europe: An International Comparison // Universitat Frankfurt am Main. Working paper. Ser. 6. Finance & Accounting. 1998. No. 10. January. P. 19, 23.
Favakoli J.M. Credit Derivatives & Synthetic Structures. 2nd ed. Wiley Finance, 2001.
Глава 2
Инновационные модели секьюритизации активов
A. О. Солдатова, B. В. Мезенцев
Несмотря на безусловное доминирование секьюритизации в части рефинансирования банковских активов – это инновационный финансовый инструмент, доступный не только банкам, но также и другим финансовым и промышленным компаниям (секьюритизация реального сектора), имеющим в портфеле долгосрочные финансовые активы. К таким предприятиям относятся лизинговые компании, специализированные факторинговые компании, а также классические институциональные инвесторы: страховые компании и пенсионные фонды. Институт секьюритизации завоевывает все новые рынки, а в качестве предмета секьюритизации начинают выступать ранее не применявшиеся активы обеспечения. Это будущие денежные требования и диверсифицированные платежные права, договоры хранения и так называемые экзотические или фокусные активы. Обращает на себя внимание феномен секьюритизации бизнеса или корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitisation – WBS). К сделкам инновационного типа сегодня с уверенностью можно отнести секьюритизацию государственного сектора и малого и среднего бизнеса (Small and Medium Enterprise Securitisation – SME Securitisation). Нельзя не упомянуть и о секьюритизации проектного финансирования или жилищного строительства.
Наконец, в авангарде инновационных моделей структурированного финансирования – ресекьюритизация и исламская секьюритизация. О каждой из инновационных моделей секьюритизации будет рассказано отдельно.
2.1. Секьюритизация будущих денежных требований
В мировой практике секьюритизация будущих требований широко используется в нефтегазовой отрасли (фьючерсные поставки нефти и газа), находит применение секьюритизация экспортной выручки за поставку минеральных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредитным картам, а также требований по сделкам проектного финансирования. Сюда относятся платежи за транспортные услуги (авиа– и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино– и спортиндустрия (футбольные, баскетбольные матчи)), премии страховых компаний. Значительное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефонной связи), электричества, воды и тепла. Это экспортная выручка по будущим контрактам, а также будущие платежи по пластиковым картам.
Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги, что равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь, организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.
Уступка будущих требований (future flow securitisation) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых заемных ресурсов, минимизировать валютные риски. В России экспортеры могли бы получать финансирование под будущие потоки наличности, используя в качестве обеспечения кредита нефть, газ, металлы и другие экспортно ориентированные товары с высокой добавленной стоимостью. Благодаря их ликвидности, мобильности и спросу цена привлечения денежных ресурсов оказывалась бы значительно ниже рыночной. В Мексике, например, проводились сделки, позволившие ряду мексиканских банков воспользоваться для финансирования кредитным качеством их американских должников, изолировав в сделке риски, связанные с кредитованием мексиканских предприятий. Первая из таких сделок была проведена Citibank для мексиканского оператора телефонной связи Telmex в 1987 г., когда были секьюритизированы будущие долларовые требования инициатора. К сожалению, ситуация осложняется тем, что секьюритизация будущих денежных требований допускается далеко не во всех юрисдикциях. В странах с развивающейся экономикой это в принципе не представляется возможным.
2.2. Секьюритизация диверсифицированных платежных прав
Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (Diversified Payment Rights – DPR) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitization). Диверсифицированные платежные права – связанные с ними денежные потоки – активы, которые принадлежат банкам и секьюритизируются в ходе сделки. С юридической точки зрения DPR – права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте, которые, как правило, поступают от большого количества банков-корреспондентов. Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финансирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурируются как истинная продажа (true sale). Вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повышения финансовой эффективности сделки для банка, инициировавшего секьюритизацию. DPR передаются в залог офшорной SPV-компании. Таким образом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и в случае дефолта могут получить прямое возмещение всей суммы от банка.
2.3. Секьюритизация проектного финансирования и жилищного строительства
Секьюритизация жилищного строительства (Residential Presales Securitisation – RPS) – новое направление структурированного финансирования, возникшее в начале 2000-х годов, как объединяющее воедино проектное финансирование с известными технологиями секьюритизации. Принципиальное отличие программы RPS состоит в том, что в качестве обеспечения в сделке выступают предварительные договоры купли-продажи (purchaser receivables) жилой недвижимости на стадии строительства и (или) согласования строительства. Предварительный договор купли-продажи выступает как связывающее обязательство, по которому девелопер обязан заключить основной договор купли-продажи и передать недвижимость (жилое помещение) до наступления согласованной даты.
Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девелопер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают спецюрлицо (SPV), которому на условии цессии передаются права по предварительным договорам купли-продажи. SPY финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями. SPY принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должны быть организованы таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. чтобы требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, имели преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.
Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обязательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства освобождается от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кредитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск проекта, состоявшего из множества объектов (мультиобъектных программ – multi-option program), а потому инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекательность программ секьюритизации одного строящего объекта в глазах девелоперов. К предварительным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования, а в структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта.
Первая в мировой практике мультиобъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program – MOPS) была проведена в 2000–2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) – известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Мультиобъектная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного строительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где так же, как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе строительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.
2.4. Секьюритизация экзотических или фокусных активов
Особый интерес в свете рассматриваемых инновационных инструментов секьюритизации вызывают экзотические активы, обеспечением по которым выступают денежные поступления от доходов от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от проката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты. Ханс Бэр называет этот вид покрытия фокусными активами [Бэр, 2006]. Большинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. В этой группе можно отметить денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связанные с авторскими и смежными правами (кино– и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа. Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских контрактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.
В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизировал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким образом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстрации фильмов. Другой пример – секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих музыкальных доходов (future music royalties). Выпуск ABS производился спецюрлицом DjT Royalty Financing Со на 10 лет с фиксированным процентом 7,9 % годовых. Управление потоками платежей и правовые конструкции секьюритизации таких активов являются сложными и затратными. Структура рисков фокусных активов не поддается оценке с использованием традиционных подходов. Для этого участники сделки разрабатывают индивидуальную схему в каждом отдельном случае.
2.5. Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация
Целесообразно, на наш взгляд, сказать и о таком виде секьюритизации, как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация (Whole Business Securitisation – WBS), предполагающая выпуск облигаций, обеспеченных всеми активами, генерирующими денежные потоки, и запасами предприятия. В последнее время этот вид секьюритизации получил распространение в отдельных странах Западной Европы. В отличие от стандартной сделки, в качестве обеспечения по которой выступает тот или иной базовый актив (ипотека, кредиты на покупку автомобиля, лизинговые платежи), обеспечение здесь не привязано к отдельному активу: все денежные потоки предприятия выполняют эту функцию. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.