Более того, можно сказать, что в отношении внешней, событийной канвы того, что некоторые продолжают называть мировым финансовым кризисом 2007–2009 г., другие обозначают как первый глобальный экономический кризис нового столетия, а третьи определяют как проявление либо начало кризиса всего современного рыночного капитализма и присущего ему образа жизни, особо сложных вопросов и сомнений вроде бы не возникает. Все внешние, объективные стороны этого кризиса были открыты и очевидны – от сложного финансового положения большой части кредитных учреждений, создавшего угрозу длительной финансовой нестабильности, до падения спроса и производства с перспективой банкротства многих компаний производственного сектора.
Ничего принципиально нового с этой точки зрения не было и не ожидается и в ближайшей перспективе: несмотря на то что по поводу ожидаемой длительности кризиса высказывались различные оценки и прогнозы, да и сейчас периодически говорят об ожидаемой "второй волне" [2] , разговоры о том, что мир, дескать, никогда уже не будет таким, каким он был до этого кризиса, совершенно очевидно, так и остались не более чем хлестким журналистским приемом.
С другой стороны, многие варианты трактовки природы этого кризиса, а соответственно его причин и возможных последствий, вызывают и вопросы, и сомнения. Ниже я остановлюсь на них подробнее, но главное состоит, наверное, в следующем: при вроде бы ясном понимании того, как и почему происходило нарастание опасных тенденций в финансовом секторе и в экономике в целом, никому, и в первую очередь экономическим властям не удалось ни предотвратить это нарастание, ни направить его в относительно безопасное русло. Говоря проще, компетентные в этих проблемах люди, в том числе облеченные широкими полномочиями, видели – должны были видеть, – что происходит опасное нарастание рисков в финансовой системе, и, имея возможность поставить вопрос о необходимости адекватно реагировать на это нарастание, не считали для себя нужным это сделать. И на вопрос, почему они этого не сделали, на мой взгляд, так и не был дан удовлетворительный честный ответ.
1.1.2. Закономерная неожиданность
Действительно, из того, что публично произносилось, пока разворачивался кризис, а в еще большей степени – из того, что говорится о тех событиях сейчас, т. е. в значительной степени постфактум, очевидно, что каждый этап, каждая ступень разворачивавшегося кризиса содержала не просто возможность, но и очень высокую вероятность последующего этапа. Дестабилизация одного сектора следовала из дестабилизации другого, связанного с ним, в точном соответствии с теоретическими закономерностями и экономической логикой. Не предвидеть этого; считать, что раз начавшийся процесс на каком-то этапе вдруг остановится, и проблемы рассосутся сами собой, было невозможно. Поэтому очень трудно найти внятное и убедительное объяснение тому, что уполномоченные структуры не смогли предпринять никаких эффективных мер для того, чтобы пресечь расползание кризиса.
А самое главное – очень трудно понять, почему и власти, и специалисты по макроэкономике и финансовым рынкам в течение как минимум нескольких лет (что выяснилось после того, как кризис уже разразился) предпочитали молча наблюдать, как вызревали и становились все более масштабными факторы, исподволь готовившие кризис – те самые факторы, которые на определенном этапе сделали его наступление в той или иной форме практически неизбежным.
Рассмотрим этот вопрос чуть более подробно.
Действительно, приобретение кризисом столь заметных масштабов и остроты, как это ни странно, по какой-то непонятной причине оказалось во многом неожиданным, в том числе для большинства тех, кто по роду своей деятельности и долгу службы должен был располагать необходимой информацией и сделать из нее соответствующие выводы. Лишь спустя несколько месяцев после того, как функционирование финансовых рынков было серьезно нарушено, начались разговоры о том, что рискованные деловые практики, сомнительное обеспечение выдаваемых ссуд и отсутствие контроля над действиями высшего менеджмента крупнейших финансовых институтов давно уже приобрели огромные масштабы. Представители финансовых регуляторов вдруг начали "прозревать" в отношении чисто формального и заказного характера математических методик, позволявших подконтрольным им инвестиционным институтам резко снижать оценки риска тех или иных вложений, а эмитентам сложных финансовых продуктов – выводить на рынок все новые такие продукты, перекладывавшие риски индивидуальных инвесторов на финансовую систему в целом. Финансовые регуляторы и соответствующие правительственные ведомства и службы "вдруг" обнаружили, что прочность обременяемых все новыми рисками национальных финансовых систем не безгранична, и ресурс этой прочности может быть сравнительно быстро исчерпан.
И это при том, что ничего необычного, выходящего за рам ки давно известных закономерностей в возникновении и последующем развитии нынешнего кризиса не было. Более того, как выясняется сегодня, те, кто практически работал на нижних этажах пирамиды финансового сектора, прекрасно осознавали, что, в том числе и благодаря их усилиям, в системе накапливались риски и противоречия, которые в течение нескольких лет должны были так или иначе разрешиться – либо в результате жесткого административного вмешательства регуляторов, либо стихийно, в форме краха накапливавших эти риски структур.
В частности, большое количество таких откровений можно найти в материалах, обнародованных учрежденной конгресса США Комиссией по расследованию обстоятельств финансового кризиса, которой пришлось выслушать немало весьма откровенных свидетельств преступной халатности и откровенных подлогов, процветавших в нижних звеньях кредитной системы, в частности при выдаче ипотечных кредитов заемщикам, в неплатежеспособности которых практически не было сомнений. Да и без этих публикаций было, в общем-то, очевидно, что столь высокий уровень риска не мог не быть результатом сознательных манипуляций с правилами и инструкциями, которые, собственно, и предназначены для того, чтобы предотвратить такого рода опасные практики в кредитных учреждениях, работающих с населением. Элементарные правила безопасности, естественно, нарушались и инвесторами, направлявшими средства своих клиентов на покупку финансовых продуктов неизвестного генезиса и содержания, включая деривативы, уже по своей природе являющиеся активами с высокой степенью риска.
1.1.3. Механика торможения
Вспомним основные этапы кризисных явлений на финансовых рынках. Неприятности на рынке ипотечных облигаций в США начались с прекращением роста цен на недвижимость, которая являлась залогом по выданным банками "субстандартным", т. е. высокорисковым ипотечным кредитам, которые, в свою очередь, служили обеспечением этих облигаций. То есть США столкнулись с понятным и, по сути, рядовым событием – обесценением залогов в результате изменения рыночной конъюнктуры. Прекращение роста и последующее снижение цен на недвижимость, правда, трудно назвать рядовым явлением – в предшествовавшие два десятилетия превалировала тенденция к интенсивному подорожанию соответствующих активов. Вместе с тем постоянный и непрерывный рост цен на недвижимость, равно как и на энергоносители, противоречит законам рынка, так что не предполагать возможности их стабилизации или снижения на каком-то (в том числе ближайшем) этапе не было никаких оснований.
Далее. Поскольку обеспеченные объектами недвижимости облигации, в свою очередь, являлись основанием, на котором базировался ряд финансовых деривативов, а на них еще к тому же выросла целая пирамида так называемых дефолтных свопов – страховок от дефолта в форме обращающихся на рынке ценных бумаг, то столь же естественно, что кризис на рынке ипотечных бумаг не остался локальным возмущением, а привел к дефолту по целому ряду других продуктов, находившихся в портфелях крупных институциональных инвесторов, в том числе сберегательных и пенсионных фондов, инвестиционных компаний и инвестбанков. Остается без ответа вопрос о том, как эти институциональные инвесторы и обслуживавшие их "аналитики" оценивали степень надежности вложений в эти бумаги [3] . Однако то, что обесценение залогов по ипотеке погнало волну дефолтов выплат вдоль длинной цепочки деривативов, представляет собой абсолютно закономерное и предсказуемое явление.
Дальнейший механизм развития кризиса тоже более или менее понятен – большое количество дефолтов по ценным бумагам и, главное, невозможность точно определить, где и в каком объеме заканчивается начавшаяся в секторе ипотечного кредитования цепочка дефолтов, привели к кризису доверия в банковском и, шире, финансовом секторе. Банки не знали наверняка, но могли предполагать, что в балансах их контрагентов на финансовых рынках уже образовались или в ближайшее время должны образоваться гигантские "дыры" из-за плохих активов, поэтому неохотно предоставляли им кредиты, одновременно пытаясь уменьшить возможные убытки через ужесточение условий такого кредитования. Результат – сжатие кредита, ужесточение требований к заемщикам, рост процентов по кредитам практически всем категориям заемщиков.
Вытекающий из вышесказанного рост ставок на межбанковском рынке, к которым, в свою очередь, привязаны выплаты конечных заемщиков по некоторым видам кредитов, привел к ощутимому росту количества дефолтов по кредитам потребительскому сектору, включая карточные кредиты, и корпорациям. Применительно к некоторым категориям заемщиков, особенно домохозяйств, которые и до того, по большому счету, относились к категории малонадежных и, соответственно, не имели возможности перекредитоваться в альтернативном источнике, даже сравнительно небольшое ужесточение условий кредита вело к приостановке текущих выплат по взятым кредитам.
Реализация банками залогов по кредитам, по которым наступал дефолт, вела к падению цен на недвижимость и нестабильности на рынке акций, что еще больше снижало надежность большого количества залогов. На рынке акций заработал порочный круг – продажи акций, находившихся в залоге по дефолтным кредитам, а также вынужденные продажи акций инвесторами, осуществлявшиеся для того, чтобы расплатиться по дорожающим кредитам и другим обязательствам, либо для расчетов с индивидуальными инвесторами, решившими уйти с рынка коллективных инвестиций, вели к падению котировок. Падение же котировок так или иначе усиливало мотивы, побуждавшие значительное количество инвесторов избавляться от дешевеющих бумаг, а также вело к дальнейшему обесценению залогов и, соответственно, к новому увеличению предложения и падению котировок на этих рынках.
В итоге в балансах инвестиционных банков и некоторых других финансовых корпораций, выступавших в роли институциональных инвесторов и отягощенных большим количеством стремительно дешевеющих активов (наиболее яркий пример – страховая группа AIG), образовались огромные "дыры", а способность этих корпораций привлекать средства и выполнять текущие обязательства снизилась до недопустимого уровня. Следствием стали многочисленные обращения с их стороны к государству за финансовой помощью в виде кредитов и вливаний в капитал, череда поглощений, банкротство "Лиман Бразерз" и ряда более мелких финансовых корпораций, а также общее снижение масштабов финансовых инвестиций и массовые сокращения персонала в этой сфере. Очевидно, что все эти волны потрясений в финансовом секторе логично вытекали одна из другой, разворачивая спираль крупномасштабного кризиса.
Наконец, и то, что подобная турбулентность в финансовом секторе усугубила негативные настроения в производственном секторе, также объяснимо и вполне логично. Действительно, в результате кризиса в финансовом секторе произошло ужесточение условий доступа производственных корпораций к кредитным ресурсам и резкое ограничение возможностей привлечения средств через инструменты фондового рынка. С другой стороны, после "сдутия" огромного количества финансовых активов, прямо или опосредованно принадлежавших физическим лицам, ожидаемым образом произошло снижение потребительского спроса, причем только в США масштабы снижения измерялись триллионами долларов.
В результате экономика сначала США, а затем и Европы столкнулась одновременно и со снижением совокупного спроса, главным образом за счет падения потребительского спроса со стороны домохозяйств, и с существенным осложнением процесса привлечения дополнительных средств корпоративным сектором. В таких условиях снижение общей хозяйственной активности и соответственно вступление развитых экономик в фазу рецессии было естественным и неотвратимым следствием всего происходящего.
Таким образом, негативное воздействие неурядиц в финансовом секторе на остальную экономику было неизбежно – непредсказуемыми могли быть лишь масштабы и отраслевая направленность такого воздействия, но само воздействие было предопределено на 100 %.
Сложнее дело обстоит с вопросом о ценах на сырье и энергию. Действительно, падение цен на мировых сырьевых и энергетических рынках началось еще до того, как финансовый кризис в США и Европе принял острую форму. Соответственно снижение мировых цен на нефть и другие энергоносители, на металлы и химическую продукцию, некоторые другие виды продукции первичного сектора не было исключительно следствием нестабильности на финансовых рынках, а было обусловлено и иными причинами, в частности цикличностью ценовой конъюнктуры на сырьевых рынках. Да и рост относительной значимости спекулятивных сделок на этих рынках, в первую очередь масштабное увеличение сделок с нефтяными фьючерсами, загнавших цены на нефть на немыслимую высоту, делал столь же масштабное падение этих цен вопросом относительно близкого времени. Однако на определенном этапе развития кризиса движение цен на нефть и промышленное сырье оказалось тесно увязанным с ожиданием рецессии в промышленном секторе как развитых стран, так и экспортно ориентированных экономик в развивающемся мире.
Падение цен на сырье и энергоносители негативным образом сказалось на финансовом положении стран, в которых добывающие отрасли составляют либо основу, либо просто достаточно большую часть экономики и налогооблагаемой базы, обеспечивающую существенную часть занятости, государственных доходов и экспортной выручки. Из сравнительно крупных экономик к этой категории, безусловно, относятся Россия, Бразилия, ЮАР, Австралия и некоторые другие, в том числе, в определенной степени, Канада и Норвегия. Однако можно предположить, что в целом для развитой части мира этот фактор сыграл скорее положительную роль, а в общей картине глобального кризиса он сыграл неоднозначную, но в целом не слишком значительную роль.
Возвращаясь же к теме кризисных явлений в экономике США и Европы, нельзя не согласиться, что их эпицентром и центральным моментом была неурегулированность проблемы крупных "плохих" долгов и сомнительных с точки зрения средне– и долгосрочной перспективы финансовых активов. Не случайно именно этот вопрос, наряду с мерами по стимулированию спроса, оказался главным вопросом экономической повестки дня в США после прихода в Белый дом 2008 г. новой президентской администрации, и именно он оставался темой большинства дискуссий в экспертном сообществе по поводу будущего мировой экономики в кратко– и среднесрочной перспективе.
Более того, даже в долгосрочном плане будущее мировой капиталистической экономики многие связывают (и мне представляется, не без оснований) с проблемой долгов, роль которых в развитых экономиках все последние десятилетия беспрецедентно быстро росла как количественно, так и качественно. У многих, в том числе и у меня, создается впечатление, что на каком-то этапе масштабы долговой экономики, в первую очередь в сравнении с масштабами деятельности в реальном секторе, достигли такого уровня, что поставили под угрозу устойчивость развития мировой экономики. Собственно говоря, угрозой становится даже не столько масштабность этой долговой экономики, сколько ее фактическая неподконтрольность хозяйственным регуляторам и открывающиеся в связи с этим громадные возможности для злоупотреблений. Впрочем, это уже отдельная тема, которая будет подробнее затронута в другом месте, но что она должна быть предметом пристального внимания и обсуждения – в этом нет никаких сомнений.
1.1.4. Хорошо известные причины
Впрочем, что касается внешней, событийной части глобального экономического кризиса конца "нулевых", вряд ли есть смысл углубляться в ее описание. Многочисленные частные аспекты разворачивающегося масштабного процесса уже подробно описаны его непосредственными участниками, и взгляд наблюдателя со стороны вряд ли может сколько-нибудь существенно дополнить общую картину. Более того, постоянные обращения к деталям механизма текущих финансовых неурядиц, как мне кажется, скорее сыграли на руку тем, кто хотел бы отвлечь взгляд общества от сути происходящего. Подробные публичные обсуждения и споры о том, кто именно и насколько пострадал; какие именно инструменты сыграли в этом процессе ту или иную роль; кому и в какой степени следует оказать помощь – все это, на самом деле, лишь затуманивало главное – вопрос о природе и основе этого кризиса.
В этом главном вопросе содержится ряд очень существенных моментов, которые во многом остались за рамками обсуждения. Именно к этим моментам я хотел привлечь больше внимания, которого они, на мой взгляд, заслуживают.
Количество различных трактовок мирового экономического кризиса переваливает за десяток. Однако большинство аналитиков считает проблему для себя в целом понятной: согласно преобладающему мнению, он представлял собой сочетание действия традиционных циклических факторов и некоторых специфических явлений в финансовом секторе в развитых экономиках, главным образом в США.
С такой оценкой, безусловно, следует согласиться, если ограничиться анализом непосредственных факторов, приведших к кризису или, во всяком случае, если не пытаться понять их причину и не рассматривать кризис в более широком историческом контексте. При таком узкопрофессиональном взгляде действительно в первую очередь внимание останавливается именно на этих двух группах обстоятельств, а именно: 1) присущем рыночной экономике регулярном возникновении ценовых и иных диспропорций, связанных с несовершенством механизмов взаимодействия между спросом и предложением, механизма оценки ресурсов и активов и т. д., и 2) различного рода отклонениях, порождаемых отрывом активности финансового сектора от ситуации в так называемой "реальной экономике".
В том, что касается первой группы факторов, последний по времени кризис не принес с собой ничего нового по сравнению с тем, что, так или иначе, в той или иной форме уже имело место в предшествовавшие ему несколько десятилетий. В основе цикличности конъюнктуры в этот период лежали в первую очередь диспропорции, связанные с высокой степенью инерционности сигналов, идущих субъектам экономики со стороны потребителей в форме спроса на те или иные виды активов и ресурсов. Эта инерционность в сочетании с неизбежными попутными искажениями дезориентирует предложение ресурсов и вносит существенные искажения в логику ценообразования.