Критикует Шульман и тех, кто в погоне за легким долларом вкладывается во всяческие авантюры. Меня поразила такая история. Пришли как-то к Шульману два зубных врача посоветоваться насчет сделки, в которую их вовлекали. Состояла она в следующем. В Ливии были открыты большие запасы железной руды; шейх Кувейта согласился вложить 20 млн долларов в их разработку (поэтому понадобились еще деньги двух канадских врачей, которые за всю свою жизнь скопили 85 тыс. долларов на двоих. – Е.Ч.). Добытую железную руду планировалось доставлять в Кувейт, где она должна была использоваться в новой технологии очистки нефти в кувейтской пустыне (видимо, промоутерам схемы очень хотелось упомянуть слово "нефть" в связи с Ближним Востоком для пущей убедительности. – Е.Ч.). Итак, 20 млн долларов уже были на счету в ливийском банке, и сделка должна была закрыться в течение пяти дней, однако требовалось срочно найти 30 тыс. долларов на юридические расходы (сейчас такой прием называется нигерийской схемой. – Е.Ч.). Один из дантистов даже слетал в Ливию, где ему не только показали месторождение (участок земли в пустыне. – Е.Ч.), но и представили самому "кувейтскому шейху". В результате друзья-дантисты вложили в дело кровные 60 тыс. долларов. Шульман пытался их отговорить, но не смог. Как и следовало ожидать, проект развалился. В "месторождении" не оказалось достаточного количества руды, чтобы разработка его была выгодной, а псевдошейх куда-то сгинул. Деньги горе-инвесторов – тоже.
Я бы в эту историю, может, и не поверила и сочла, что Шульман рассказывает байки, если бы не то, что случилось с моей близкой подругой. Она как-то (уже после начала кризиса) сдавала трехкомнатную квартиру в хорошем месте Москвы всего за 35 тыс. рублей в месяц. Через знакомых нашла российского предпринимателя, который продал свою квартиру (а потому нуждался в пристанище) и вложил все деньги… в строительство жилья в Египте. Мое предложение гнать его куда подальше, поскольку скоро платить ему будет нечем, подруга отклонила и квартиру все же сдала, понадеявшись на то, что семью арендатора она худо-бедно знала. Вскоре после сдачи квартиры ей пришло письмо, в котором "арендатор" предлагал ей вложить в его дело 200 тыс. долларов и увязывал вложение этих денег… со своевременным внесением им платежей за квартиру. Когда подруга отказалась, то наш глобальный инвестор съехал… к маме. Снять даже крохотную квартирку он не мог – все деньги зависли, видимо, у египетских "партнеров". Так что история Шульмана о друзьях-дантистах не только реальная, но и актуальная.
Вернемся к его книге. Так в чем же тогда в ней подвох? Во-первых, в самом том факте, что пропагандируется игра на рынке таких сложных для непрофессионала и крайне рисковых инструментов, как опционы на акции и сырьевые фьючерсы, не говоря уже об арбитраже на слияниях и поглощениях.
Во-вторых, при иллюстрации доходности тех или иных инструментов Шульман нигде не оперирует средними результатами. Обычно он говорит о том, что "на опционах можно много заработать" (ключевое слово – "можно". – Е.Ч.), а потом приводит пример. Допустим, такой: "В сентябре 1958 года моя знакомая вдова купила 10 облигаций компании Greyhound Coach Line и заплатила за них 10 тыс. долларов. Она получала 5,5% по этим облигациям в течение трех лет, а потом перепродала их за 17 тыс. долларов. Эта инвестиция на самом деле оказалась инвестицией для вдов и сирот" [Shulman 1973, p. 56]. Или такой пример: "Гинеколог из Торонто инвестировал 5 тыс. долларов в конвертируемые облигации компании Interprovincial Pipeline. Он купил бумаги с рычагом на общую сумму 50 тыс. долларов. Недостающие 45 тыс. предоставил банк. Когда врач продал свои бумаги 5 лет спустя, он сделал чистую прибыль в размере 200 тыс. долларов на 5 тыс. первоначальных инвестиций" [Там же, p. 52]. А сколько такие инвестиции приносят в среднем, сколько – на падающем рынке? Нет ответа. Из того, что "кто-то кое-где у нас порой" может заработать, не следует, что такие инвестиции хороши в принципе.
Иногда речь в книге Шульмана все же заходит о том, что некоторые люди на фондовом рынке проигрывают. Один из знакомых автора (опять гинеколог) в течение многих лет жаловался, что систематически проигрывает на фондовом рынке (закономерный результат для непрофессионала. – Е.Ч.). Шульман вызвался ему помочь. Он прознал про то, что Hancock Oil Company of Сalifornia, акции которой котировались по 43 доллара, должна была получить предложение о поглощении по 50 долларов за акцию "завтра утром". Шульман позвонил доктору, объяснил ситуацию и сказал: "Покупай". Тот купил. Через два часа на крупнейшем месторождении компании начался пожар и запасы нефти стоимостью 17 млн долларов сгорели. Предложение о поглощении было отсрочено, и на следующий день акции открылись по 38. "Некоторые люди просто не должны быть на фондовом рынке", – делает вывод Шульман [Shulman 1973, p. 112]. Данный вывод как бы подразумевает, что если вы не из числа хронических невезунчиков, то у вас все должно быть хорошо, а эта неудача объясняется тем, что при рождении конкретного инвестора не так стояли звезды. На самом же деле пожар на месторождении – это типичный "черный лебедь" в понимании Талеба. Такие события в жизни компаний изредка случаются, и чтобы не наступить на грабли, инвестору нужно: а) диверсифицировать вложения; б) проверять перед осуществлением вложений, застрахована компания от таких рисков или нет; в) вкладываться на длительный срок в компании, для которых такой форс-мажор несмертелен и бизнес и котировки которых поэтому скоро восстановятся. Баффетт исповедует тактику вложения в компании после таких катастроф.
В-третьих, Шульман уверяет, что для успешных спекуляций нужна лишь минимальная подготовка. Как мы помним, это делается не случайно. Книги, в которых уверяется, что у вас все получится одной левой, пользуются большей популярностью, нежели те, авторы которых согласны с пословицей "без труда не выловишь и рыбку из пруда". Так, Шульман рекомендует перед тем, как начать спекулировать фьючерсами, полгодика почитать отчеты Merrill Lynch на эту тему. Всего-то! И сможешь прогнозировать цену на нефть? Если бы это было так, все российские инвесторы давно жили бы в Сочи.
В-четвертых, автор рекомендует или не рекомендует конкретный финансовый инструмент в целом, например конвертируемые облигации или привилегированные акции, не уделяя внимания тому, как выбрать из данной категории тот или иной объект для вложений.
В-пятых, прелести отдельных видов инвестиций сильно преувеличены. Например, среди недостатков вложений в произведения искусства называются отсутствие дивидендов, затраты на страхование и неликвидность. Я могу к этому добавить: при продаже комиссия галереи составит 50% (так же как и наценка при покупке). Это означает, что для того чтобы выйти в ноль, вам нужно, чтобы цена вашего объекта удвоилась. Угадать, что выстрелит, а что – нет, невозможно, ибо на рынке предметов искусства существует мода, даже если речь идет о классике. То вдруг спросом пользуются мастера эпохи Возрождения, то импрессионисты. Кроме того, даже у выдающихся художников бывают слабые работы. Нужно быть настоящим экспертом, чтобы грамотно собрать коллекцию. Неофиту это не под силу. Как явствует из книги "Как продать за $12 миллионов чучело акулы. Скандальная правда о современном искусстве и аукционных домах" [Томпсон 2009] (глава "Современное искусство как вложение капитала"), распродажа даже самых статусных, выдающихся коллекций приносит не больше 7–10% годовых на инвестиции, при том что если произведение попадает в собрание произведений искусства брендированных коллекционеров, это серьезно улучшает его провенанс и увеличивает стоимость!
Шульман уверен, например, что работы канадских импрессионистов сильно недооценены: так, лучшие картины некого Корнелиуса Кригхоффа (Cornelius Krieghoff) стоят всего 25 тыс. долларов, и эти цены в будущем будут казаться смешными. Это легко проверяемый задним числом прогноз. Я провела небольшое исследование, чтобы посмотреть, оправдался ли он. Выяснилось, что в наши дни картины этого художника выставлены на продажу по ценам в диапазоне от 50 до 100 тыс. канадских долларов, то есть от 45 до 90 тыс. долларов американских. С 1972 года доллар обесценился в 5 раз, то есть в американских долларах 1973 года эти картины оцениваются от 9 до 18 тыс.
По мнению Шульмана, Sotheby’s и Christies продадут вам интересующие вас вещи по "лучшим ценам" (так и написано. – Е.Ч.). Даже приводится пример: Шульман готов был заплатить за одну безделушку до 2000 английских фунтов, а она досталась ему всего за 900. Из теории игр хорошо известно, что победитель аукциона, как правило, переплачивает, а покупка по цене ниже, чем максимальная цена покупателя (ее в теории игр называют "резервной ценой"), ни о чем не говорит – покупатель мог переоценить ценность произведения искусства. Известно также, что Sotheby’s и Christies – самые дорогие места, где можно купить предметы искусства. Скорее всего, с оценкой "безделушки" Шульман просто ошибся.
Некоторые аргументы в пользу тех или иных вложений не выдерживают критики. Так, по мнению Шульмана, "земля представляет собой первичную и конечную форму богатства… По мере того как растет население земли, площадь на одного человека падает и ее цена должна расти" [Shulman 1973, p. 156]. Это аргумент из разряда "нефть будет только дорожать". На самом деле такой вывод не очевиден. Раньше небоскребов не строили, а теперь строят, сельское хозяйство стало гораздо более интенсивным и т.п. К тому же хорошо известно, что в среднем цена недвижимости в мире в сопоставимых, то есть с учетом инфляции, ценах не растет в течение столетий. Иными словами, цена дома и земли и в XVII веке, и в XXI остается неизменной в натуральном выражении. Исключений крайне мало. Таковым не является даже Манхэттен: он был куплен голландцами у индейского племени в 1624 году за украшения и одежду, которая оценивалась тогда примерно в 24 доллара. По подсчетам одного финансового журналиста, в 1972 году всю землю на Манхэттене можно оценить примерно в 12,4 млрд долларов, а если бы индейцы инвестировали 24 доллара под 7%, то они получили бы 225 млрд [Smith 1973, p. 188]. Это больше, чем стоимость земли Манхэттена, почти в 20 раз! Кроме того, землю можно ведь купить и по завышенной цене. Как определить, что цена конкретного участка справедлива?
Все же книга "Каждый может заработать миллион", несмотря на то что автор многое недоговаривает, захватила умы читателей, правда, не в той степени, как произведение Дарваса. Второе издание вышло в начале 1973 года – в аккурат на пике пузыря. На фоне неблагоприятного для американцев развития событий в войне во Вьетнаме и Уотергейта в 1973–1974 годах случилась одна из худших рецессий на фондовом рынке США за всю ее историю. Медвежий рынок начался в январе 1973 года и длился по декабрь 1974-го, то есть почти два года. Индекс Доу-Джонса упал на 45%. Те, кто поспешил последовать советам Шульмана, были обречены на потери. Так всегда бывает: кто-то пишет о том, как он заработал на растущем рынке, люди начинают следовать советам, рынок разворачивается, и они теряют. Мораль: всерьез рассматривать можно те стратегии, которые показали свою выживаемость на длинном временном интервале, затрагивавшем и медвежий рынок. Лучше всего, если их эффективность доказана статистически, отдельные примеры удачных вложений – не в счет. Они сродни рассказам мачо, увлекающегося рыбалкой, о том, какую большую рыбу он поймал: как говорилось в одном анекдоте, одна фотография весила 25 килограммов! К сожалению, ближе к реальности другой анекдот про рыбалку: "Я, когда рыбачу, если поймаю маленькую рыбку, выбрасываю ее обратно; а если большую – складываю в баночку из-под майонеза".
ГЛАВА 5
"СОТРЯСАЯ ДЕНЕЖНОЕ ДЕРЕВО"
Еще один финансовый бестселлер того же времени – вышедшая в 1972 году книга "Сотрясая денежное дерево. Как найти новые возможности роста в обыкновенных акциях" ("Shaking the Money Tree. How to Find New Growth Opportunities in Common Stocks") Уинтропа Ноултона (Winthrop Knowlton) и Джона Фюрса (John Furth). Фюрс отвечал за инвестиционное консультирование в банке E.M. Warburg Pincus, Ноултон же был аналитиком в брокерской конторе средней руки, затем находился на госслужбе, а на момент выхода книги возглавлял очень известное издательство Harper&Row, специализировавшееся на финансовой тематике и существующее и по сей день.
Авторы говорят о себе, как о людях, у которых в совокупности имеется 27 лет опыта финансового консультирования инвесторов в фондовый рынок и которые уже наделали множество ошибок [Knowlton, Furth 1972, p. xiii]. Такие заверения очень действенны и вызывают у читателя чувство доверия. Я вспоминаю один исторический роман, где главным действующим лицом был прусский король Фридрих II. Он подыскивал себе нового врача и выбрал того, который на вопрос "многих ли людей вы погубили своим лечением?" ответил: "Мое кладбище полным-полно". Видимо, Ноултон и Фюрс рассчитывают на этот же эффект.
Как я упоминала во введении к первой части, некоторые книги потому и становятся бестселлерами, что нет дыма без огня – в них есть зерно истины. Совершенно пустая и "неправильная" книга читательского отклика не нашла бы. Это в полной мере относится и к "Сотрясая денежное дерево". Книга действительно неплохая и очаровала даже некоторых матерых профессионалов. Так, Бартон Биггз (Barton Biggs), известный американский аналитик, долгое время занимавший пост главного стратега инвестиционного банка Morgan Stanley, называет "Сотрясая денежное дерево" "абсолютно превосходной" (это не плохой перевод, так он выражается) книгой об инвестировании в растущие акции. С некоторыми идеями, изложенными в ней, нельзя не согласиться.
Так, авторы со скепсисом относятся к распространившемуся убеждению, что инвесторы могут стабильно зарабатывать на акциях 15–20% годовых (при 3–4%-ной инфляции). С заявлениями о том, что такую доходность можно получить, стали во второй половине 1960-х годов выступать профессиональные управляющие деньгами. Ноултон и Фюрс справедливо замечают, что если национальная экономика растет на 3% в реальном выражении, а инфляция составляет еще 3–4%, никакой сектор экономики не может устойчиво расти темпом 15% на протяжении длительного времени [Knowlton, Furth 1972, p. 24]. К этому они добавляют, что аргументы против инвестирования в акции в 1972 году гораздо более убедительны, чем в 1965 году, но тут же оговариваются, что риски инвесторам понятны, а следовательно, учтены в ценах [Там же, p. 21]. Такой вывод, несомненно, отражает модную в то время веру в эффективность и рациональность финансовых рынков. Ноултон и Фюрс предлагают более скромные инвестиционные цели, но все равно это 10–12% годовых. Такую доходность они считают достижимой, несмотря на текущий, весьма высокий уровень цен [Там же, p. 18]. (Вспомним, что Баффетт в это время ожидал существенной коррекции рынка и продал все свои акции.)
Имеет смысл здесь привести аргументы Ноултона–Фюрса в пользу того, что рынок будет продолжать расти: лидеры политических партий США находятся под влиянием закона о занятости 1946 года, который предписывает всячески поощрять свободную конкуренцию и полную занятость; за последние 10 лет лидеры обеих политических партий показали свою готовность стимулировать экономический рост при помощи различных методов (сокращение налогов, инвестиционные кредиты и т.п.); экономический рост поддерживается не только правительством, но и усилиями индивидуальных компаний; пенсионные фонды будут продолжать вкладывать в рынок значительные средства; экономическая и политическая система США доказала свою устойчивость даже во времена войны во Вьетнаме, которая заканчивается [Там же, p. 18–20]. Есть и аналогичный список контраргументов. На мой взгляд, этот перечень факторов дальнейшего роста показателен. Во-первых, я не вижу в нем ничего специфического, относящегося именно к 1972 году, за исключением того, что война во Вьетнаме подходила к концу. А в другие годы разве было все не так? Правительство всегда хочет стимулировать экономический рост (и к тому же есть естественные пределы роста); индивидуальные компании тоже всегда стремятся расти; экономическая система США стабильна уже несколько десятилетий, а политическая, наверное, – со времени окончания Войны между Севером и Югом. И кроме того, ничего не говорится о самом главном факторе, определяющем будущую динамику цен, а именно о текущем уровне рынка – переоценен он или недооценен. О том, где находится рынок, пока просто умалчивается. А то бы не стали дочитывать книгу до конца?
Кстати, перечисление макроэкономических факторов, которые якобы должны позитивно влиять на фондовый рынок, в книгах об инвестировании встречается повсеместно. В "Доу 36 000…", которую мы будем разбирать ниже, о макроситуации 1999 года говорится так: "Вымирает поколение 1929 года… американские инвесторы становятся долгосрочными инвесторами… американские бизнесы реструктурировались, лучше управляемы и лучше приспособлены к трудным временам… Белый дом и Конгресс одобрили мягкую фискальную политику… монетарное управление улучшилось… капитализм приживается за рубежом… мир стал более безопасным… люди стали жить богаче… фундаментальные факторы стали менее волатильными" [Glassman, Hassett 1999, p. 102–105]. Отсюда вывод, что акции должны резко и навсегда подорожать.
В 1920-е годы, например, тоже бытовало объяснение, почему мир изменился, состоявшее из набора макроэкономических факторов: экономия на масштабе из-за слияний и поглощений; внедрение "инженерного менеджмента", включавшего более тесную привязку объемов производства к продажам и методы научной организации труда, такие как оптимальная планировка цехов и вычленение производственных операций; высокие инвестиции в НИОКР; переход от конфронтации к взаимодействию между менеджерами и рабочими; стабилизация уровня цен Федеральной резервной системой; и даже введение "сухого закона": считалось, что трезвые рабочие будут лучше работать.