Весь следующий день прошел за анализом моего маленького портфеля, созданного вместе с моей женой в продолжение первых лет нашей совместной жизни. В конце концов я понял, что хранил все яйца в одной корзине, то есть на своем торговом счету. Я никогда не был горячим сторонником диверсификации портфеля, потому что привык видеть маркет-мейкеров, ежедневно рискующих всем своим состоянием. Я полагал, что если у меня есть сформированное мнение о грядущем поведении рынка, то должно хватить и смелости поставить на кон свой капитал. К счастью, я не совсем позабыл уроки Бинга, поэтому на счету оставалась небольшая сумма. Бинг часто говорил о важности сохранения резервов, которые можно будет бросить в пекло битвы на следующий день. Потеряв большую часть денег, я все-таки сохранил часть моего счета, благодаря чему мне удалось пережить испытание из ряда тех, что закаляют характер, и в дальнейшем воспользоваться полученным опытом себе на благо.
Современная теория портфельного инвестирования
Первое, что я сделал после того, как потерял счет, – разработал стратегию инвестирования, направленную на диверсификацию подхода к рынку. Бинг Сунг ознакомил меня с принципами размещения активов в соответствии с принятой в наши дни портфельной стратегией. В свою бытность менеджером Гарвардского благотворительного фонда он настаивал на торговле деривативами в целях увеличения прибыльности позиций. Ровесники Бинга считали его пионером торговли производными инструментами. Рассматривая находящиеся в моем распоряжении инструменты инвестирования, я выяснил, что как инвестор я слишком мелок для того, чтобы размещать средства в альтернативных категориях активов. Согласно современной портфельной стратегии, истинная диверсификация требует распределения денег между различными классами инструментов. В первую очередь между акциями и облигациями, при этом 10–15 процентов средств инвестируется в инструменты, никак не коррелирующие с ценными бумагами.
Единственным способом включить в портфель альтернативные инвестиции были фьючерсы. По мере распространения среди институциональных клиентов концепции альтернативного инвестирования все в большую моду входили фьючерсы, медленно, но верно превращаясь в важную составляющую поиска любых инвестиций, которые не коррелировали с рынками акций и бондов. За последнее десятилетие индустрия финансов пережила настоящий бум хеджевых фондов и "хеджфондовского" стиля инвестирования.
Многие из инвестирующих в эти продукты рассчитывают добиться столь популярной диверсификации. В конечном итоге процентов 90 из тысяч расплодившихся, как кролики, хеджевых фондов превратились в банальных игроков, берущих на себя непомерные риски. Исследования показывают, что эти риски не создают диверсифицированных инструментов, их деятельность напрямую связана с другими категориями активов. Поэтому многие менеджеры занялись фьючерсным трейдингом и используют его, сознательно или нет, в качестве альтернативной инвестиции. Руководители фондов и лица, ответственные за планирование работы корпораций, размещают часть активов во фьючерсы, пытаясь тем самым добиться сглаживания волатильности кривой рискового капитала. Проблема в том, что размер минимальной инвестиции в лучшие работающие с фьючерсами фонды, имеющие стабильные показатели прибыльности в периоды кризисов на рынках ценных бумаг, был очень велик: как минимум полмиллиона долларов. Такие суммы были мне тогда не по карману. С тех пор закрытость мира легитимных альтернативных инвестиций претерпела революционные изменения, что сыграло на руку среднему инвестору.
Если на рынке и существует секрет Полишинеля, то это – прелесть торговли вразрез потоку ордеров, поступающих от частных лиц. Профессиональные трейдеры всегда делали хорошие деньги благодаря неискушенным клиентам, ряды которых быстро обновляются. "Смертность" торговых счетов здесь крайне велика. Как президент чикагской компании Коммерц Фьючерс (Commerz Futures), являющейся комиссионным торговцем фьючерсами (futures commission merchant, FCM) и подразделением Коммерцбанка (Commerzbank AG), я имел всю информацию о клиентских счетах. Зарубежные инвесторы открывали счета только для того, чтобы через пару недель закрыть с недостачей несколько тысяч долларов.
Это было непростое время, мы тщетно пытались убедиться в том, что новые клиенты обладают достаточным пониманием фьючерсного рынка и его продуктов. Мы настаивали на том, чтобы руководство банка дало добро на разработку подобного фьючерсам структурного продукта, подходящего для быстро растущей когорты розничных клиентов. К сожалению, наше видение будущего индустрии производных инструментов не совпало с мнением совета директоров во Франкфурте. Поэтому мы остались без фьючерсных продуктов, и что еще хуже, не сумели предложить клиентам то, в чем они сильно нуждались – реальный инструмент диверсификации их портфелей.
Альтернативные инвестиции и граница эффективности
Как-то мне заказали подготовку для банка отчета-проверки (due diligence) обоснованности и рентабельности концепции торговли фьючерсами в качестве альтернативной инвестиционной программы. В процессе работы я выяснил, что срок сотрудничества с банком подавляющего большинства розничных инвесторов не превышает шести месяцев, по истечении которых инвесторы приходят к выводу либо о дороговизне удовольствия, либо о том, что оно требует слишком много времени. Однако включенные в программу фьючерсной торговли клиенты годами работали с банком. Для полного понимания лежащей в основе этих продуктов концепции и истоков той мощи, которой они отличаются в мире финансов, необходимо обратиться к базовым вещам. К несчастью, именно базового понимания недостает среднестатистическому инвестору, в отличие от инвестора квалифицированного, на протяжении многих лет имеющего дело с такого рода инвестициями.
Все слышали о термине "граница эффективности" (efficient frontier), но мало кому известно его значение. Продавцы-коммивояжеры, стремящиеся сбыть как можно больше своего товара и найти фондам клиентов, любят щеголять подобного рода словами, сами в большинстве случаев не понимая, о чем идет речь.
Цель любого управления капиталом – достижение максимальной доходности с поправкой на риск. Инвестору надо предоставить истинно альтернативный инструмент без какой-либо корреляции с остальными категориями включенных в портфель активов. Где риски и доходности поддаются динамичной регулировке вплоть до границ эффективности, отвечающих запросам инвестора.
Доктор Гарри Марковиц (Harry Markowitz) разработал основы современной теории портфеля и подробно описал границы эффективности, указав их возможное воздействие на общую доходность портфеля. Он писал, что инвестор из двух вариантов композиции портфелей с одинаковой доходностью отдаст предпочтение менее рискованному. Тот же инвестор, которому предлагается на выбор два портфеля с одинаковым уровнем риска, остановится на портфеле с большей доходностью. Смысл прост: если вы можете заработать столько же денег, рискуя при этом меньшим, то коэффициент риска к возможной доходности определяет выбор. Продвинувшись чуть дальше, мы обнаружим, что данному уровню риска соответствует оптимальная композиция портфеля с наивысшей доходностью. А для данной доходности есть оптимальный портфель с минимальным уровнем подверженности риску. Вдоль границы эффективности располагаются портфели, доходность по которым нельзя увеличить без повышения риска, а также портфели, риск по которым нельзя понизить без потери доходности.
Джон Линтнер (John Lintner) расширил модель Марковица, включив в нее фьючерсный трейдинг в качестве инструмента диверсификации традиционного портфельного менеджера, работающего с ценными бумагами. Марковиц и Линтнер оценивают риск с помощью вариации и стандартной девиации средней доходности. Можно узнать многое об использовании альтернативных инструментов, наблюдая периоды суматохи на рынке. В 2000 году, когда я работал в компании Коммерц Фьючерс, я заметил, что в течение одного года инвестиции в хеджевые фонды выросли с менее чем 10 миллиардов долларов до 25 миллиардов.
Несмотря на то что индекс S amp;P 500 в 2001 году упал почти на 13 процентов, доходность по вложенным в хеджевые фонды деньгам составила 2.5 процента (данные Hennesee Hedge Fund Index). Мне было ясно, что для выживания в конкуренции с хеджевыми фондами мы должны будем освоить этот бурно развивающийся сегмент индустрии. Я занялся исследованием работы комиссионных торговцев фьючерсами (FCM) и вскоре выяснил, что стремящиеся к защите своих инвестиций инвесторы были введены в заблуждение, ибо многие из используемых хеджевыми фондами стратегий не подразумевали никакой диверсификации вообще. Новость о том, что доходность почти по всем стратегиям хеджевых фондов была убыточной, начиная со стратегии "открывать только длинные позиции" (long-only) до нейтральных методов трейдинга, произвела эффект разорвавшейся бомбы. Единственной группой менеджеров, имевшей стабильно хорошие результаты на фоне дисфункции цены, были советники по торговле товарными контрактами (commodity trading advisors, далее CTA. – Примеч. пер.) – фьючерсные трейдеры!
Большинству менеджеров пришлось пережить тяжелейший шок (впрочем, как и инвесторам), когда открытые в соответствии с хедж-фондовскими стратегиями концентрированные позиции на многих рынках вдруг все закрылись в минус! Как могло такое случиться? Ведь огромное число трейдеров управляли фондами и каждый по-своему? Собака зарыта в том, что во второй половине 90-х некоего рода настрой проник во все задействованные на рынке стратегии за единственным исключением: традиционные медвежьи фонды оказались неподвержены этому вирусу. Удивительнее всего то, что этот настрой подчинил себе не только более-менее агрессивные стратегии торговли ценными бумагами, но и те, которые разрабатывались как нейтральные. Проблема была в их рентабельности. Стратегии генерировали прибыль в тех же самых условиях, которые привели к взлету фондового рынка до умопомрачительных высот.
А когда ситуация на рынке ухудшилась, многие хеджевые фонды стали испытывать проблемы из-за низкой ликвидности и неожиданно обнаружили, что их деятельность больше напоминает работу индексного фонда, нежели настоящего альтернативного инструмента. Оценивать качество работы таких хеджевых фондов в условиях бычьего ралли было заблуждением. Настоящая проверка "на вшивость" состоялась после разворота рынка вниз. Инвесторы понесли убытки, ибо вместо того, чтобы выстраивать стратегии, способные защитить от медвежьего рынка, хеджевые фонды просто коррелировали с фондовым рынком.
В то же время СТА, под чьим управлением было примерно 35 миллиардов долларов (а на счетах хедж-фондовского сообщества находилось где-то около 500 миллиардов), выдали "на-гора" поистине звездные результаты. Важно отметить, что в 2001 году большая часть размещенных среди СТА средств распределялась среди 30 крупных трейдеров. С тех пор многое изменилось. Сегодня насчитывается уже несколько сотен квалифицированных СТА, и их число все время растет.
Немаловажная проблема, которую необходимо решить, – это высокая комиссия по фьючерсным продуктам. Затруднительное положение с размером комиссии помешало отрасли воспользоваться плодами взрывного роста, затронувшего все остальные сегменты мира финансовых услуг. Однако наблюдающееся в последнее время повсеместное увеличение числа таких фондов привело к сильному сокращению размера комиссии, что делает фьючерсные продукты более конкурентоспособными и привлекательными для розничных инвесторов. Со снижением комиссии повышается общая стабильность результатов работы СТА. Природа трейдинга становится в большей степени количественной, вместе с тем идеал сохранения капитала одерживает верх над любовью к трехзначным цифрам прибыльности. Это может служить иллюстрацией закона сокращающихся доходов (law of diminishing returns), в который меня посвятил все тот же Бинг. По мере разрастания фонда на его счетах появляется больше клиентских средств, и ему все труднее поддерживать первоначальный уровень доходности вложений. Многие фьючерсные трейдеры стали более консервативными в своем подходе к торговле, потому что инвесторы просят их работать с ограниченным значением риска, которое некоррелирует с реальными размерами прибыли.
Бинг посвятил меня в тонкости многих стратегий, используемых менеджерами на различных рынках. Наиболее распространенной стратегией СТА можно считать долгосрочную стратегию следования за трендом. По этой стратегии трейдер работает по всем растянувшимся ценовым движениям на всех ему доступных фьючерсных рынках. В прошлом поток заявок, идущий от крупных СТА, можно было обнаружить только на биржевых площадках, где торговались фьючерсы на индексы или облигации. Теперь же крупные фьючерсные фонды торгуют чем угодно – от пальмового масла до апельсинового сока. Для них существенно лишь наличие хорошего открытого интереса и высокой ликвидности продавцов и покупателей, необходимой для успешного исполнения сделок.
Когда в середине 2000 года ралли на фондовом рынке стало пробуксовывать, стратегия следования за трендами на всех американских и европейских рынках привела к рекордным значениям прибыли даже на фоне начинавших сыпаться акций. Дело было не только в возможности открывать при падении акций короткие позиции на фондовом рынке посредством продажи фьючерсов на индексы, а в самом факте доступа на другие глобальные рынки фьючерсов, где можно было совершать высокодоходные сделки. Надо сказать, что многие СТА просто игнорировали фондовый рынок после его разворота вниз. Обладая доступом на различные рынки во всех уголках мира, СТА могут использовать в своих интересах и дефляционные циклы по товарным продуктам, которые мы наблюдали в 1998-м, и резкий подъем цен на сырье, происходивший в последние месяцы.
Еще одна используемая СТА стратегия – трейдинг по импульсу (momentum trading). Существуют кракосрочные и долгосрочные трейды по импульсу. При импульсном трейдинге трейдеры следуют за трендом, дожидаясь прорыва какой-либо формации технического анализа на графиках. Временной горизонт у большинства этих трейдеров сильно ограничен. Держать позицию дольше одного или двух дней для них – настоящая пытка. Трейдинг по импульсу совершается в направлении быстрых и масштабных движений цены, длительность которых измеряется часами.
Работающий в краткосрочном временном диапазоне трейдер находится в рынке пару-тройку часов, а долгосрочный трейдер по импульсу – несколько дней. Еще одна стратегия, используемая многими СТА, – мышление "белой вороны" (contrarian thinking). "Белые вороны" действуют обычно против превалирующего тренда, зарабатывая деньги в насыщенной сильными эмоциями атмосфере, характерной для любого серьезного движения.
Как правило, СТА предоставляют клиентам полную информацию по своим счетам, включая все данные по закрытым и открытым позициям. Величина используемого этими фондами кредитного плеча варьируется от нулевого уровня до значений, вдвое превышающих значение собственного капитала. Детали работы с кредитным плечом внимательно отслеживаются с тех пор, когда неудачные операции с высокими кредитными плечами чуть не привели к разрушению системы. Как известно, хеджевый фонд LTCM (Long Term Capital Management) использовал коэффициент рычага 1 к 50! Лучшие из СТА хранят записи своих сделок 10–20 летней давности, что действует на клиентов позитивно. Клиенты убеждаются в том, что выбранный ими трейдер способен успешно управлять их средствами, как на бычьем, так и на медвежьем рынке.
Последние месяцы заставили нас вспомнить о том, что временами товарные контракты оказываются прибыльнее ценных бумаг. Мощный всплеск цен на сырьевые материалы никак не отразился на фондовом рынке, мерилом которого можно считать индекс S amp;P 500. Нельзя назвать это беспрецедентным явлением. Примерно то же самое происходило в последние месяцы 1987 года, товарные рынки тогда чувствовали себя намного лучше, нежели фондовые. Падения на фондовых рынках свидетельствуют в пользу диверсификации категорий портфельных активов.
Реальная диверсификация портфелей
1987 год научил меня многому в смысле денежного менеджмента, но главный урок, вынесенный из того кризиса, заключался в осознании значимости правильной диверсификации портфеля. В продолжение нескольких месяцев до и после октябрьского кризиса фондовый рынок потерял 30 процентов своей капитализации, тогда как товарные контракты подорожали на 10 процентов. Я быстро догадался о важности этого альтернативного вида инвестиций и приступил к разработке метода покрытия рисков, схожего со стратегиями, которые использовались финансовыми институтами при диверсификации портфельных вложений. Погрузившись в работу, я открыл для себя существование иных, еще более радикальных, несоответствий между поведением корпоративных бумаг и рынков сырья.
Во время нефтяного эмбарго в начале 70-х, задолго до моего появления на бирже, товарные рынки выросли на 114 процентов, что серьезно контрастирует с 40-процентным падением фондового рынка за тот же период. Но меня интересовали отнюдь не только товарные контракты. Я искал некоррелирующий инструмент, способный защитить мой портфель при одновременном удешевлении акций и сырья. В этом суть альтернативной инвестиции. Для разработки модели, рассчитанной на извлечение прибыли из рыночной волатильности, необходимо работать на различных рынках и задействовать разнообразные стратегии. Без этого невозможно придти к мультистратегийной методологии.
В основе такого подхода лежит довольно простая логика. Большое число трейдеров, у каждого из которых собственный подход, стиль и метод торговли, работают на различных рынках; совокупность их действий складывается в диверсифицированную инвестиционную стратегию, не коррелирующую ни с одним видом активов. В таком ключе протекает работа крупных институтов, так они размещают свои активы. К сожалению, мне с самого начала была ясно, что одному мне не по силам воссоздать эту модель. В 1987 году создание мультиэдвайзорской мультистратегии (multiadvisor multistrategy), в реализации которой участвовали бы лучшие менеджеры фондов, обошлось бы мне в более чем 3 миллиона долларов.
Осознав мощь и растущую популярность фьючерсных менеджеров, не говоря уже о привлекательности высокой комиссии на фьючерсы, хеджевые фонды быстро переключились на "высокую передачу", открыв свои двери для некрупных квалифицированных инвесторов со счетами от 250 до 500 тысяч долларов. Эти богатые клиенты пришли к убеждению о важности альтернативных инструментов, когда во время первой войны в Заливе фондовые рынки потеряли около 15 процентов, а СТА рапортовали о 20-процентной прибыли. Тогда впервые в истории фьючерсных фондов индивидуальный инвестор получил возможность заработать на структурной инвестиции по некоррелирующему классу активов.