Но политическая власть финансового сектора определялась не только контролем над экономическими ресурсами. После экономических неурядиц 1970-х годов финансовый сектор в глазах многих – отчасти оправданно – стал выступать главным гарантом стабильности экономики и процветания. Правительства всячески старались заработать и удержать рейтинги, присваиваемые такими агентствами, как Moody’s и Standard & Poor’s. В противном случае их ждала политически бесславная потеря позиции, а в конечном счете – бегство капитала из страны, с чем столкнулся президент Франции Ф. Миттеран, рискнувший в начале 1980-х годов начать экспансионистскую макроэкономическую политику.
Но хотя своим ростом финансовый сектор поражал воображение, он так и не достиг той степени совершенства и полноты, которая, согласно гипотезе эффективного рынка, позволила бы ему учесть все значимые для экономической деятельности риски. Напротив, рабочие и владельцы малых предприятий, лишившиеся государственной поддержки на случай безработицы и существенного падения своего дохода, обнаружили, что развившийся финансовый рынок не способен залатать эту брешь. Питеру Госслину удалось собрать в книге "На тонкой проволоке" достаточно свидетельств того, насколько значительно возросли риски обычных домохозяйств.
Кто-то – например, Роберт Шиллер – призывал создать финансовые активы, которые обеспечили бы страховку домохозяйствам от колебаний на рынке жилья, но эти голоса никто не слышал. Гораздо притягательнее для финансового сектора было изобретать новые способы загонять людей в долги.
Частные и государственные инвестиции
Для стороннего взгляда очевидно, что трудности в управлении инвестициями возникают и у частного, и у государственного секторов. Со времен египетских фараонов государственные деньги зачастую тратились на различные лишенные смысла грандиозные проекты, "стройки века", иногда кончавшиеся полным провалом. Но и в частном секторе это не было редкостью. Приливы неукротимого оптимизма заставляли вкладывать гигантские деньги в определенные отрасли, за чем следовал крах, в результате которого эти втридорога возводившиеся в годы подъема активы стояли никому не нужные, часто даже не будучи завершенными.
Гипотеза эффективного рынка объясняет первое из этих наблюдений, второе же она отвергает. Согласно ей, государственные инвестиции чаще всего неэффективны, поскольку они не подчинены дисциплине финансового рынка. А частные вложения, наоборот, – продукт информационной системы со встроенным механизмом самокорректировки.
Считалось, как мы уже показали, что оценка стоимости акций, даваемая биржей, – это наилучшая оценка из возможных. Если менеджеры данной корпорации принимают решения, из-за которых качество инвестиций падает, то стоимость акций понизится до уровня, при котором корпорация будет выкуплена другими, более способными менеджерами.
Гипотеза эффективного рынка, уповающая на рыночную цену как на совершенную по информационной полноте, велит менеджерам не обращать внимания на долгосрочные интересы корпорации, если они идут вразрез с краткосрочными колебаниями котировок. Из гипотезы следует, что текущая котировка дает наилучшее представление о долгосрочной стоимости корпорации с точки зрения ее акционеров.
Если принять эту гипотезу, можно сгладить некоторые недостатки государственного инвестирования, внедрив формальные процедуры оценивания, такие как анализ выгод и издержек, но удовлетворительное решение состоит в том, чтобы передать дела частному сектору. В 1980-х и 1990-х годах эти доводы заняли свое естественное место в глобальном процессе приватизации.
Как гласит гипотеза эффективного рынка, правительства никогда не смогут превзойти хорошо информированный финансовый рынок. Единственное исключение – это когда ошибочная политика или неспособность государства четко разграничить права собственности ведут к искаженным результатам рыночного взаимодействия. Но и тогда лучший выход – исправить политику, а не вмешиваться в работу финансового рынка. Если у государства имеется больше информации, чем у участников рынка, эту информацию нужно сделать общедоступной, а не использовать ее для активных государственных мер, замещающих частные решения.
Резюмируя рассмотренное выше, можно сказать: гипотеза эффективного рынка наделяет частных лиц безусловным преимуществом по сравнению с правительством, и все, что нужно делать властям, – это исправлять провалы рынка и в целях сглаживания неравенства осуществлять определенное перераспределение дохода.
Следствия для макроэкономики
На этой основе можно сделать важные суждения о тех или иных макроэкономических переменных, например о балансе международной торговли. С традиционной кейнсианской точки зрения значительные диспропорции во внешней торговле являются предвестием скорых бед, так как неизбежно ведут к непомерному накоплению долга. Некоторые экономисты – среди них Нуриэль Рубини и Брэд Сетсер – уже с начала 2000-х годов в связи с этим предрекали американской экономике мрачное будущее.
Гипотеза эффективного рынка подводит к совершенно иной мысли: для экономического анализа важны не потоки дохода, а стоимости активов. Значения текущих потоков дохода говорят лишь о настоящем, тогда как стоимость активов включает всю значимую информацию не только о текущих, но и будущих потоках. Увеличение стоимости актива означает рост текущей стоимости будущего дохода и, следовательно, оптимального размера текущего потребления.
Итак, согласно гипотезе эффективного рынка, диспропорция между сбережениями и потреблением не должна вызывать беспокойства. Международное движение капитала может, согласно гипотезе, рассматриваться как совокупность большого количества трансакций между достаточно зрелыми в своих решениях агентами, покупающими и продающими финансовые активы на рынках, где в ценах уже учтена вся доступная информация о будущих рисках. И если у правительства есть дополнительная информация, лучше всего ее сделать доступной для рынка.
В Великобритании этот взгляд получил название доктрины Лоусона – по имени канцлера казначейства Найджела Лоусона. В 1988 году Лоусон заявил, что дефицит текущего счета, возникающий в результате деятельности частного сектора, не должен быть предметом экономической политики государства.
Однако если исходить из противоположного, традиционного подхода, в котором внимание сосредоточено на доходах, все эти доводы ошибочны и даже опасны. К моменту, когда на рынке возобладает новая оценка происходящего, возможность плавного исправления ситуации будет уже упущена. Сторонники традиционного подхода приводят в пример эпизоды массовой биржевой паники, в частности азиатский финансовый кризис 1997 года.
Традиционная политика по устранению макроэкономических дисбалансов, например торгового дефицита, заключалась в монетарном и фискальном сжатии, в результате которого падал спрос на импорт и отечественные производители были вынуждены искать сбыт за рубежом. Такая политика "стой – иди" наносила немалый ущерб экономике.
Стоит только признать, что застарелые макроэкономические дисбалансы – это в конечном счете результат провалов на финансовых рынках, и подобная политика, равно как и политика благотворного невмешательства, исходящая из совершенной осведомленности агентов о рисках, теряет всякую привлекательность. Им на смену должна прийти политика вмешательства в финансовый рынок с целью ограничения нерационального кредитования, порождающего дисбалансы.
Смерть: кризис 2008 года
Смерть гипотезы эффективного рынка, как и других доктрин, о которых идет речь в этой книге, наступила еще до внезапно разразившегося глобального финансового кризиса. Гипотезе никогда не хватало эмпирической состоятельности. Зато она прекрасно отвечала задачам момента и интеллектуальным тенденциям, доминировавшим в то время в среде академических экономистов.
В 1970–1980-х годах эмпирической адекватностью гипотезы интересовались по большей части специалисты по эконометрике. Процесс финансового дерегулирования, стартовавший после краха Бреттон-Вудской системы в начале 1970-х годов, шел очень постепенно. Контроль над международным перемещением капитала и валютными курсами был по большей части снят лишь к середине 1980-х годов. Процесс дерегулирования на внутренних рынках был еще более медленным. Поэтому вплоть до середины 1990-х годов провалы на финансовом рынке было трудно предъявить в качестве эмпирического опровержения гипотезы.
Но полноценного опровержения не пришлось должно ждать. В 1990-х годах целый ряд развивающихся стран столкнулся с серьезным экономическим кризисом, хотя власти с редким усердием подошли к претворению заветов рыночного либерализма, в частности, сняли все ограничения на финансовом рынке и распахнули двери для иностранных инвестиций.
Даже в США события красноречиво свидетельствовали против гипотезы эффективного рынка. Проведенное под тщательным руководством государства спасение хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) стало прелюдией к кампании оказания огромной финансовой помощи в период кризиса 2008–2009 годов, что прямо противоречило ключевым постулатам, лежащим в основе гипотезы. Еще большее значение имели сначала бурный подъем, а затем падение акций интернет-компаний (доткомов), суливших огромные прибыли. События показали, что пресловутое совершенствование и усложнение современных финансовых рынков в первую очередь сказывается на разрастании и усилении пузырей.
Но, к сожалению, эти уроки остались невыученными. Несмотря на многочисленные примеры несоответствия реальности, гипотеза эффективного рынка оставалась столпом финансовой теории и практики экономической политики до самой главной финансовой катастрофы 2008 года.
Под лупой эконометрики
Даже на пике своего влияния гипотеза эффективного рынка не могла похвастаться солидной эмпирической базой. Хотя специалисты по эконометрике установили, что слабая версия гипотезы довольно хорошо согласуется со статистическими данными, этого нельзя было сказать о ее сильной и средней версиях.
Слабая форма гипотезы гласит, что цены активов либо не поддаются предсказанию, либо обнаружение в них закономерностей оказывается настолько сложным делом, что трансакционные издержки перевешивают те выгоды, которые можно получить от использования подобных предсказаний. Эта слабая версия гипотезы в широком смысле согласуется с опытом. По крайней мере, не нашлось простых и надежных торговых стратегий, которые доказали бы свое неизменное превосходство над рынком.
Вместе с тем эконометрические проверки не смогли должным образом подтвердить более сильные версии гипотезы. Наиболее важный факт, отмеченный Робертом Шиллером, состоит в том, что волатильность цен на активы гораздо выше, чем удается объяснить исходя из гипотезы эффективного рынка. Иными словами, хотя гипотеза гласит, что финансовые рынки помогают управлять экономическими рисками, данные показывают, что они сами порождают значительные риски.
Хорошим примером служит история валютной торговли после распада Бреттон-Вудской системы. Сторонники плавающих валютных курсов твердо верили, что финансовые рынки приведут обменные курсы в соответствие с фундаментальными экономическими значениями и тем самым снизят нестабильность. На самом же деле, все вышло строго наоборот. В течение десяти лет после своего создания евро по отношению к доллару США опускался до отметки в 85 центов и поднимался до 1,59 долл.
Рынки акций также испытывают более сильные колебания, чем должны быть в соответствии с наблюдаемой изменчивостью совокупного потребления, на связь с которой указывает гипотеза. В недавнем исследовании Стивена Лероя из Калифорнийского университета в Санта-Барбаре делается вывод: "У волатильности курсов акций нет ни одного убедительного объяснения. Загадка премии по акциям и загадка ценовой волатильности свидетельствуют, что по некоторым причинам цены на финансовые активы ведут себя не так, как следует из теории, опирающейся на выбор потребителя".
Финансовые кризисы на формирующихся рынках
К счастью для развитых стран во главе с США, 1990-е годы оказались периодом устойчивого экономического расширения после пертурбаций 1970-х и 1980-х годов. Для менее развитых стран, теперь переименованных в "формирующиеся рынки", шторм также сменился попутным ветром. Правда, это длилось недолго. В середине 1990-х годов началась полоса финансовых кризисов: сначала в Мексике, потом в Аргентине, России, и с наибольшей силой – в Азии.
Финансовые кризисы 1980-х годов развивались по сценарию, который скорее подтверждал гипотезу эффективного рынка. Правительства осуществляли большие займы, тратили их на военные авантюры или престижные проекты, пытались регулировать цены и вводить ограничения на международное движение капитала. И когда у них начинались неизбежные неприятности, на помощь приходилось призывать Международный валютный фонд.
Везде МВФ выдвигал неизменный набор требований, встречавших поддержку у Министерства финансов США и Всемирного банка и получивших название "Вашингтонский консенсус" благодаря Джону Уильямсону из Института международной экономики. Уильямсон перечислил десять стандартных пунктов, среди которых видное место занимали финансовое дерегулирование и приватизация государственных предприятий.
И хотя впервые употребляя этот термин, Уильямсон говорил о необходимости более разумного регулирования финансовых институтов, в дальнейшем Вашингтонский консенсус стал ассоциироваться с более радикальными версиями рыночного либерализма, так что в итоге сам Уильямсон открестился от этого понятия.
Кризисы середины 1990-х годов, как правило, ударяли по странам, претворявшим в жизнь идеи Вашингтонского консенсуса. Каждый раз наблюдалась одна и та же картина. Освободив от регулирования финансовые рынки, страна испытывала резкий приток капитала, и ее рынок акций начинал расти. Вдруг происходило некоторое, казалось бы незначительное, событие, настроения на рынке переворачивались, начиналось бегство капитала из страны, и наступал экономический кризис. По окончании кризиса МВФ на пару с мировыми рынками добивались сокращения государственных расходов и ужесточения макроэкономической политики по образцу 1980-х годов, что лишь усугубляло трудности. Наконец, после всего этого звучало, что жертвы сами виноваты, поскольку позволили себе отойти от идеалов свободного рынка.
Целые десятилетия уверенного экономического роста в странах Азии были результатом политики индустриализации с ориентацией на экспорт, которая противопоставлялась политике импортозамещения, нацеленной на экономическое самообеспечение и доказавшей свою несостоятельность в других развивающихся странах. С начала 1990-х годов в Азии начался процесс финансового дерегулирования. Всего за год до кризиса Всемирный банк выпустил велеречивый доклад, где "азиатское экономическое чудо" всячески превозносилось как образец рыночных либеральных реформ.
Финансовый кризис в Азии и провал Вашингтонского консенсуса в Аргентине породили сомнения в неизбежности и благотворности глобализации. Еще большее смятение вызвал неожиданный успех Малайзии, которая установила контроль над движением иностранной валюты, тем самым совершив тяжкий грех по отношению к глобальным финансовым рынкам. Благодаря ли этому греху, вопреки ли ему, но Малайзия пострадала от кризиса гораздо меньше своих соседей, которые следовали советам МВФ.
Аргентина была особенно ярким примером. Не оправдавшая ожидания политика эпохи Перона сменилась там самой крайней разновидностью Вашингтонского консенсуса с широкомасштабной приватизацией промышленности и даже установлением фиксированного обменного курса по отношению к доллару. Но когда для экономики наступили трудные времена, финансовые рынки оставили аргентинцев наедине с их проблемами.
Несмотря на все это, на финансовых рынках и среди экономических властей вера в гипотезу эффективного рынка осталась незыблемой. Страны Азии и Латинской Америки, которых раньше хвалили за их плодотворные реформы, теперь обвинили в "кумовском капитализме". Вердикт был таков: только там, где финансовая система развита, прозрачна и защищена от коррупции настолько же, насколько Уолл-стрит и лондонский Сити, можно в полной мере реализовать преимущества финансовых рынков.
Крах Long-Term Capital Management
В ходе дискуссии об эффективности рынков утвердилось мнение, что разница между рыночными ценами и ценами на совершенно эффективном рынке настолько мала, что прибыль, которую можно получить от этой разницы, достаточна лишь для покрытия издержек на ее выявление. Эта идея лежит в основе всей деятельности хедж-фондов, которые занимаются поиском стратегий, позволяющих инвесторам в обмен на некоторый риск заработать доходы выше средних по рынку.
События 1998 года не оставили камня на камне от этих теоретических построений. Кризис начался с краха хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM), в котором в качестве экспертов-консультантов работали не кто-нибудь, а сами Роберт Мертон и Майрон Шоулз.
Стратегия LTCM заключалась в обнаружении небольших отклонений от эффективных цен, что обеспечивало выигрышный результат. Но не только деньги инвесторов ставились на кон, под залог их средств фонды получали огромные займы и благодаря этому многократно увеличивали свои барыши. Исторически пузыри были тесно связаны с применением "финансового рычага" как средства умножения прибылей, о чем говорит даже фольклор трейдеров, содержащий следующую мудрость: "Использовать рычаг на растущем рынке – быть гением. Использовать рычаг на падающем рынке – быть глупцом". Однако еще никто и никогда не применял его с такой силой, как компании наподобие LTCM в эпоху Великого пузыря.
При помощи сложных производных финансовых инструментов LTCM смог превратить акционерный капитал стоимостью меньше 5 млрд долл. в активы номиналом свыше 1,25 трлн долл. Изначальный смысл этих деривативов – процентных свопов и т. п. – страхование фирм от рисков изменения процентных ставок и валютных курсов. Однако в руках LTCM эти бумаги оказались орудием неслыханных доселе спекуляций.
LTCM выявлял расхождения между маржой, которую обещал рынок, и стоимостью, предсказываемой компьютерными моделями, а затем делал ставки в расчете на скорую "корректировку" рынка. И год за годом эти ставки приносили владельцам и инвесторам LTCM баснословные прибыли. Но 1997 год стал годом финансовых кризисов в Азии и России, и все ставки фонда прогорели.
Свобода хедж-фондов от всякого регулирования со стороны государства оправдывалась тем, что инвесторы – достаточно осведомленные и богатые люди, а остальным беспокоиться за свои деньги не стоит. Но вскоре выяснилось, что для инвестиций LTCM использовал рычаг в виде огромных займов у крупных банков с Уолл-стрит и международных банков, и теперь банкротство LTCM угрожало крахом всей системы.