От системы сдержек и противовесов не осталось и следа. Рейтинговые агентства присваивали статус ААА совершенно никчемным активам, используя модели, которые исключали всякую возможность падения цен на жилье. Нельзя все списать на чью-то некомпетентность. Вся система выдачи рейтингов, в которой эмитенты платят за оценки, доказала свою совершенную нелепость. Но как раз эти рейтинги и были основой системы государственного регулирования. Под влиянием гипотезы эффективного рынка важнейшие решения государства были по существу переданы в аутсорсинг частным коммерческим фирмам, имевшим весомые мотивы искажать действительность.
Помимо этих систематических провалов наконец всплыли на поверхность и огромные махинации. Мошенническая схема Понци, сооруженная Берни Мэдоффом, бывшим главой биржи NASDAQ и звездой Нью-Йоркского биржевого мира, была под стать гигантским размерам, до которых разросся финансовый сектор.
Автором первой такой схемы был Чарльз Понци: в 1920 году благодаря фиктивным инвестициям в почтовые купоны он смог привлечь сумму, которая сегодня составляла бы 5 млн долл. Мэдофф оценил доходы от своего мошенничества в 50 млрд долл. – в 10 тыс. раз больше, чем у Понци. И хотя о деле Мэдоффа не говорил только ленивый, крах его пирамиды вытащил за собой на свет длинную вереницу других злоупотреблений в десятки или сотни миллионов долларов.
История Мэдоффа и других мошенников напоминает нам о понятии "bezzle", о котором говорил Дж. К. Гэлбрейт. Оно обозначает количество корпоративных махинаций, ускользнувших от глаз властей. В период бурного роста, когда благосостояние повсеместно повышается, люди смекают, что, пользуясь чужими средствами, можно делать деньги, оставаясь при этом незамеченными. Если вдруг кто-то обратит внимание, можно без труда успеть вернуть сумму на место. Но когда наступает кризис, раздобыть деньги становится гораздо труднее и, во всяком случае, к тому времени внешние аудиторы уже навострят уши. Поэтому мошенники начинают попадаться, а количество злоупотреблений уменьшается. Оно остается небольшим на ранних этапах восстановления, когда наиболее активны те, кто пережил кризис благодаря своей осторожности. Но с продолжением бума на охоту выходят более голодные, рисковые дельцы, а следом множатся злоупотребления.
В условиях, когда размеры финансового сектора не сообразуются с реальной экономикой, а цифры, диктуемые гипотезой эффективного рынка – какими бы нелепыми они ни были, – берутся за непреложную истину, размах злоупотреблений, естественно, оказывается беспримерным.
Возвращение с того света: чикагская школа оживляет мертвых
Существует такая разновидность зомби, которая неуязвима ни перед чем. Ни специальные пули, ни удары тяжелого молота, ни даже отрубание головы не могут покончить с ними. Но по логике сюжета такие непробиваемые для грубой силы зомби должны иметь одну маленькую, но в итоге смертельную слабость, которая и позволяет их уничтожить.
Такие неуязвимые зомби часто встречаются в истории науки и экономики: это идеи, которые в принципе невозможно опровергнуть. Классический пример – примитивные версии фрейдизма, в которых главное место занимает эдипов комплекс. Комплекс назван так по имени героя древнегреческой трагедии, в неведении убившего своего отца и женившегося на собственной матери. Если сын ненавидит своего отца, это, как утверждается, указывает на эдипов комплекс. Но если сын обожает своего отца, то это объясняется опять же как вытеснение эдипова комплекса. В такой формулировке психологическая теория Фрейда оказывается вообще неопровержимой.
Однако целый ряд философов науки, начиная с позднего Карла Поппера, показал, что если в принципе невозможно вообразить себе факт, который мог бы опровергнуть некую теорию, то ее вообще нельзя считать теорией. В конечном счете ее содержание сводится к тому, что "возможно все и что-нибудь из этого произойдет".
Глобальный финансовый кризис, а до него кризис доткомов показали, что, если только не придавать ей какого-то противоестественного смысла, гипотеза эффективного рынка ошибочна. Несмотря на небывалые в истории масштабы и совершенство, глобальные финансовые рынки оказались все так же уязвимы для нездоровой мании, надувающихся пузырей и паники, подобных тюльпаномании в Нидерландах XVII века.
Чтобы обезопасить гипотезу эффективного рынка от опровержений, ее сторонники постарались переопределить понятия. Об их главном аргументе уже говорилось: если бы в мире нашелся тот, кому оказалось бы под силу безошибочно распознать биржевой пузырь, то он смог бы заработать сколь угодно большие прибыли. Даже если кому-то, например Уоррену Баффету, и впрямь удалось это однажды сделать, то это всего лишь пример исключительного везения. Только если бы каждый был в состоянии повторить его успешную игру на понижение, гипотеза считалась бы опровергнутой. Но невозможно же, чтобы все ставили против рынка, – рынок ведь и есть в конце концов совокупность всех ставок!
Этот довод в том или ином виде приводился всеми главными сторонниками гипотезы эффективного рынка, прежде всего Юджином Фамой, Джоном Кохрейном из Университета Чикаго и Скоттом Самнером из Университета Бентли. В статье с метким названием "Доказывая недоказуемое" Скотт Самнер, по крайней мере, смог признать трудности в своей позиции:
Но почему у теории Фамы теперь такая дурная слава? Потому что за последние десять лет мировая экономика пережила два очень похожих на пузырь эпизода. Больше того, на моей памяти только эти два циклических эпизода в США и имели значение для макроэкономики. И оба эти события были предсказаны большим количеством экспертов, так как рынок явно противоречил широко применяемой теории фундаментальной оценки. Во-первых, нужно учесть, что в умах людей есть иллюзия, которая заставляет их видеть пузырь даже там, где его нет. И у людей нет причин сомневаться, что им удалось сделать правильное предсказание, ведь после подъема обязательно следует спад. Во-вторых, вспомним, что журнал The Economist дважды успешно предсказал важнейшие события современной истории. И после этого вы думаете, можно кого-то убедить, что им просто повезло? Это настолько же трудно сделать, как убедить и без того подозрительную жену, что ее муж не виновен, после того как она дважды застала его в постели с другой женщиной. Так что мне жаль Фаму. Вероятно, он прав, однако я не представляю, как можно в этом убедить хоть кого-то в нынешних условиях. Это как если бы мы пытались убедить кого-нибудь в 1933 году, что неолиберализм – это правильная политика.
С этим нельзя не согласиться. Учитывая опыт двух крупнейших пузырей последних десяти лет, трудно понять, почему Самнер еще не отрекся от своей веры; сам он не дает этому никаких объяснений, разве только говорит, что легко найти пузырь там, где его нет. С точки зрения макроэкономики опыт Великой депрессии и нынешнего глобального финансового кризиса (его настоящим началом была, по мысли Самнера, рецессия 2001 года) – это достаточно веские свидетельства против рыночного либерализма, по крайней мере в качестве универсальной политики или в той форме, в которой он преобладал на протяжении 1920-х и 1990-х годов.
С этим не желающим умирать зомби нужно покончить так же, как Поппер покончил с фрейдовской психологией. Если утверждается, что Великая депрессия, бум доткомов и нынешний глобальный финансовый кризис не противоречат гипотезе эффективного рынка, то что вообще она может сообщить нам о мире? Самое большее, что из нее можно понять, – даже если рынки полностью оторвались от экономической реальности, то трудно использовать этот факт, чтобы заработать.
Зомби больше не вернется: государство и рынок
Как только гипотеза эффективного рынка отметена, финансовым рынкам можно дать более обоснованную оценку.
Они являются необходимым связующим звеном между кредитными организациями (активы которых в конечном счете проистекают из сбережений домохозяйств) и заемщиками – как потребителями, так и инвесторами. В смешанной экономике эта функция, как правило, принадлежит частному сектору, и здесь нет оснований ожидать каких-либо изменений в среднесрочной перспективе. Даже если мы наблюдаем сегодня создание ряда государственных финансовых институтов, этот тренд будет нивелирован возвращением в частные руки институтов, полностью или частично национализированных в период кризиса.
Но признание необходимости финансовых рынков не влечет за собой согласия с содержащимся в гипотезе утверждением, что рыночные цены обязательно "правильные" и лучшей оценки сделать невозможно. Напротив, в разумных пределах правительство может действовать вопреки установившимся на финансовом рынке ценам, по крайней мере, в двух отношениях.
Во-первых, опыт последнего десятилетия не оставил никаких сомнений, что частный финансовый сектор способен порождать пузыри и что экономическая политика должна этого не допускать. Центральным банкам для этого недостаточно процентных ставок в качестве единственного инструмента политики. Скорее, для этого нужно определенное сочетание макроэкономической политики и регулятивных мер. Если, к примеру, развивается пузырь в недвижимости, то центральный банк должен обладать достаточной властью, чтобы увести кредитные потоки от перегретых секторов, что не обязательно означает сокращение производственных инвестиций. Во-вторых, в своей оценке государственных инвестиций правительства должны использовать анализ выгод и издержек и учитывать пользу в неденежной форме, а не полагаться на мнение финансовых рынков, рейтинговых агентств и т. д. Причем вопрос, какие инвестиции должно брать на себя государство, к делу не относится.
Как только мы отказываемся от гипотезы эффективного рынка, становится понятно, что в одних случаях рынки могут спланировать инвестиции лучше, чем государство (когда важен точный учет потребительского спроса), а в других случаях (например, когда горизонт планирования очень растянут) – хуже. Отсюда логически вытекает, что смешанная экономика превосходит и экономику с централизованным планированием, и экономику свободного рынка, о чем и свидетельствует опыт XX века.
Что касается финансовых рынков, то крушение гипотезы об их эффективности ставит перед экономической политикой задачу коренной перестройки: в первую очередь требуется четко разграничить общественно необходимые функции финансовой системы, выполнение которых должно гарантироваться государством, и интересы спекулянтов, которые должны сами пожинать плоды своих авантюр. В результате должна сформироваться система "банк-кубышка", в которой финансовому сектору отводится роль инфраструктурной сферы, такой же как энергетика или связь. И хотя финансовые услуги будут в ней предоставляться и частными, и государственными компаниями, у государства появится возможность явно ручаться за стабильность финансового сектора в целом.
Реалистичные теории финансового рынка
Теоретическая концепция, лежащая в основе гипотезы эффективного рынка, логически доказывает, что при допущении о совершенной рациональности инвесторов и совершенной эффективности финансовых рынков возникающая оценка будущей стоимости какого-либо актива – наилучшая. Сокрушительный удар, нанесенный гипотезе реальным ходом событий, свидетельствует о необходимости пересмотреть не только постулаты об индивидуальной рациональности и рыночной эффективности, но и само понятие "наилучшей оценки".
Над решением первой задачи работают уже давно. За последнюю четверть века экономисты предприняли немало попыток заменить постулаты совершенной рациональности более реалистичными моделями принятия индивидуальных решений с учетом неопределенности и фактора времени. Существенная часть этих усилий предпринималась в русле "поведенческой экономики" или "поведенческих финансов".
Источником ряда ключевых идей поведенческой экономики послужили работы психолога Даниэла Канемана и присоединившегося к нему на поздних этапах творчества и ставшего постоянным соавтором Амоса Тверски. Среди прочих важных вещей Канеман и Тверски показали, что людям трудно оценивать вероятности и что они придают слишком большой вес некоторым маловероятным событиям, таким как выигрыш в лотерею и гибель в авиакатастрофе.
Хотя в большинстве ситуаций люди избегают риска, иногда, потерпев неудачу в каком-либо деле, они спешат отыграться и идут на неоправданно высокие риски. Они далеки от идеала мощного вычислительного устройства, рисуемого стандартной теорией, и полагаются на "эвристические" процедуры, такие как "эвристика доступности", то есть склонны переоценивать вероятность появления некоторых событий, если перед ними есть их наглядные примеры.
Другой соавтор Канемана Ричард Талер исследовал, как решения людей зависят от фактора времени. Стандартная модель полагает, что люди оценивают будущие потоки доходов при помощи постоянной, умеренной по величине нормы дисконтирования, равной, скажем, ставке процента по облигациям. Иными словами, если представить, что ставка по облигациям равна 5 % и вложена сумма 100 долл., то через год ее стоимость составит 105 долл., а через два – благодаря сложным процентам – примерно 110,25 долл. И наоборот, сумма 105 долл., получаемая через год, или 110,25 долл. через два, равна сегодня 100 долл.
Но если посмотреть, как выглядят каждодневные решения людей, то складывается иная модель, которую можно назвать гиперболическим дисконтированием. Люди гораздо больше ценят блага, получаемые сегодня, нежели через год. Соответственно, они склонны откладывать оплату расходов на завтра или послезавтра, даже несмотря на высокие проценты. Но если их поставить перед выбором: получить (или уплатить) некую сумму денег через год или же бо́льшую через два, они окажутся вполне терпеливыми.
Незнание
Исследования в области поведенческой экономики показывают, что люди редко действуют согласно заповедям рационального выбора. В свою очередь, работы по асимметрии информации позволяют понять, откуда, даже при совершенной рациональности участников финансового рынка, на нем может появиться неэффективность.
Но есть и еще более фундаментальный вызов, на который экономистам еще предстоит ответить. Дело в том, что число возможных факторов, оказывающих непредвиденное влияние на экономику, в общем бесконечно, и ни один агент, сколь бы осведомленным и разумным он ни был, не может учесть их все.
Об этой проблеме широко заговорили благодаря известным словам Дональда Рамсфельда, прозвучавшим в связи с войной в Ираке. Он высказался следующим образом:
Меня всегда особенно интересуют донесения о чем-то, чего на самом деле не случилось, потому что, как мы знаем, существуют известные известные, то есть вещи, про которые мы знаем, что мы их знаем. Также мы знаем, что существуют известные неизвестные, то есть мы знаем, что есть вещи, которых мы не знаем. Но также есть и неизвестные неизвестные – те вещи, о которых мы не знаем, что мы их не знаем.
За эти слова Рамсфельда изрядно осмеяли, но в них много верного и важного. Огорчать должно то, что, озвучив их, Рамсфельд предпочел закрыть глаза на выводы. Ведь если развязывание вой ны сопряжено для страны с многочисленными "неизвестными неизвестными", то к таким вопросам надо подходить с крайней осторожностью.
В литературе по финансам для описания непредвиденных явлений широкое применение получил благодаря Нассиму Талебу термин "черный лебедь". У европейца утверждение "все лебеди белые" не могло вызвать никакого противоречия с опытом. И не похоже, что европейцы когда-либо задумывались о существовании черных лебедей, прежде чем они открыли Австралию и впервые встретили такую птицу. К счастью, никому не пришло в голову построить огромную финансовую систему на сведениях о расцветке лебединого оперения. Однако история кишит примерами того, как подробнейшие планы разлетались в прах при столкновении с не принятыми во внимание исходами событий.
Рассказывать, что мы то и дело сталкиваемся с "неизвестными неизвестными" и "черными лебедями", – дело нехитрое. Гораздо труднее придумать такую систему анализа и принятия решений, в которой учитываются события, по определению не поддающиеся анализу и прогнозированию. Экономисты, философы и специалисты по теории принятия решений долгое время ломали голову над этой загадкой и, похоже, добились в ее решении некоторых успехов.
Оказывается, что построение формальных моделей ограниченной рациональности возможно. В отличие от ультрарациональных вычислительных устройств, которые населяют мир стандартной экономической теории, агенты с ограниченной рациональностью пребывают в неведении относительно некоторых возможных сценариев, а также не могут полностью сформулировать для себя часть известных им сценариев и информировать о них других.
Отсюда следуют очень важные выводы. Во-первых, если есть основания ожидать неприятных сюрпризов, то разумнее всего проявить осторожность при принятии решений. В такой обстановке предпочтительнее выглядят простые и поддающиеся пониманию альтернативы, хотя сложные и туманные альтернативы могут сулить гораздо большие выигрыши.
То же относится и к контрактам. В стандартной экономической теории контракты покрывают все возможные варианты развития событий. Но в реальном мире контракты не бывают полными и даже в сложных контрактах не удается полностью устранить неоднозначность. Поэтому простые контракты с условиями, понятными для обеих сторон, могут оказаться предпочтительнее сложных, несмотря на их оптимальность с точки зрения стандартной экономической теории.
Доверие и кризисы
Отклонения от рациональности на индивидуальном уровне – не единственная трудность для гипотезы эффективного рынка. Если бы в остальном рынки были совершенно эффективными, то даже небольшого числа опытных и рациональных спекулянтов хватило бы, чтобы реализовать прогнозы гипотезы. Эти спекулянты смогли бы превратить иррациональность большинства инвесторов в Клондайк для себя. Вспомним замечание Кейнса: для успеха спекуляции нужно не только, чтобы рынок поставил все на свои места, но чтобы это произошло раньше, чем спекулянты останутся без гроша. Реалистичная теория финансовых рынков должна объяснить, почему пузыри могут сохраняться на протяжении длительного времени, отбивая у спекулянтов охоту ставить на возвращение рынка к равновесию.