Или, скажем, вы хотите приобрести другой тип активов – ценные бумаги, обеспеченные закладными. Оценить его еще сложнее. Однако чем больше инвесторов их покупает – и чем выше их оценивают рейтинговые агентства, – тем больше вы верите в них как в безопасные и имеющие смысл инвестиции. Так возникает положительная обратная связь – и потенциал для развития пузыря.
В определенное время на рынке начала править бал отрицательная обратная связь – осталось не так много американцев, которые имели бы возможность приобретать дома по существовавшим на тот момент ценам. Более того, многие американцы, уже купившие дома, фактически не могли себе их позволить и вскоре перестали платить по закладным. Однако это произошло уже после того, как были сделаны ставки на триллионы долларов с высокой степенью левериджа. Иными словами, обратное движение стало уже невозможно без существенного ущерба для экономики. И все это произошло в результате уверенности в том, что все люди, покупающие эти активы, не могут ошибаться.
«У нас было слишком много алчности и слишком мало страха, – сказал мне Саммерс в 2009 г. – А теперь у нас слишком много страха и слишком мало алчности».
Акт III. И вновь все как обычно
Как только пузырь на жилищном рынке лопнул, алчные инвесторы испугались неопределенности, поджидавшей их за каждым углом. Процесс распутывания финансового кризиса, то есть выяснения, кто, сколько и кому должен, может приводить к длительному «похмелью» в экономике. Экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, изучившие огромные пласты финансовой истории при написании книги «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» (Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff «This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly»), обнаружили, что финансовые кризисы обычно приводят к росту безработицы, сохраняющемуся в течение четырех-шести лет{131}. Другое исследование, проведенное Рейнхарт и посвященное недавним финансовым кризисам, показало, что 10 из последних 15 стран, переживших кризис, никогда не возвращались к докризисному уровню безработицы{132}. Такое положение дел совсем не похоже на нормальные рецессии, после которых обычно наблюдается рост выше среднего в течение примерно года{133} по мере того, как экономика возвращается к среднему значению и ситуация с рабочими местами нормализуется. Однако, несмотря на всю важность этого вопроса, многие экономические модели не проводят различия между финансовой системой и другими областями экономики.
Белому дому следовало бы прислушаться к уроку истории, преподанному Рейнхарт и Рогоффом. Прошло совсем немного времени, и администрации пришлось держать ответ за свои неверные предсказания.
В январе 2009 г., когда Барак Обама готовился принять присягу, пришедшая в Белый дом команда экономистов, возглавляемая Саммерсом и Кристиной Ромер, председателем Совета экономических консультантов, получила задание подготовить план широкомасштабного пакета стимулирующих мер, позволявших снизить недостаток спроса у частных и корпоративных потребителей. По мнению Ромер, бюджет проекта должен был составить 1,2 трлн долл.{134}. Со временем эта сумма была снижена до 800 млрд долл. после возражений со стороны политической команды Белого дома (полагавшей, что ей будет сложно убедить Конгресс выделить триллион долларов).
Чтобы помочь убедить Конгресс и всю страну в необходимости стимулирующих мер, Ромер совместно с коллегами подготовила меморандум{135}, в котором была показана глубина кризиса и последствия стимулирующих мер, направленных на его преодоление. В меморандуме был представлен график, демонстрирующий, как мог бы развиваться уровень безработицы при наличии стимулирующего пакета и без него. По мнению авторов меморандума, уровень безработицы, составлявший 7,3 % по данным на декабрь 2008 г., мог достичь пика на уровне около 9 % в начале 2010 г. Однако при наличии стимулирующих мер безработица не превысила бы значения 8 % и могла бы начать снижаться не позднее июля 2009 г.
Конгресс одобрил пакет стимулирующих мер в феврале 2009 г. Однако безработица продолжала расти – до 9,5 % в июле, а затем и до пикового значения на уровне 10,1 % в октябре 2009 г. Это было значительно хуже, чем ожидал Белый дом даже в рамках сценария «без стимулирования». Консервативные блогеры насмешливо обновляли график Ромер, добавляя к чересчур оптимистичным прогнозам реальный уровень безработицы (рис. 1.5).
Рис. 1.5. Экономические прогнозы уровня безработицы, представленные Белым домом, январь 2009 г.
Источники: Bureau of Labor Statistics*; Белый дом.
* Bureau of Labor Statistics (Бюро трудовой статистики) – подразделение Министерства труда США, ответственное за обработку и распространение статистических материалов по вопросам труда и занятости.
Рассматривая один и тот же график, люди приходили к совершенно разным выводам. Пол Кругман, с самого начала считавший бюджет стимулирующего пакета слишком маленьким{136}, видит в нем подтверждение того, что Белый дом значительно недооценил падение спроса. «Тот факт, что безработица не особенно снизилась даже в условиях стимулирования, означал, что нам придется пройти через чертовски сильный шок после финансового кризиса», – рассказал он мне. Разумеется, при этом другие экономисты воспринимали график как свидетельство полной неудачи пакета стимулирующих мер{137}.
Белый дом может уподобиться S&P и сказать в свою защиту то, что «все сделали одну и ту же ошибку». Его прогнозы во многом соответствовали тому, что говорили в то время независимые экономисты{138}. При этом экономическая статистика в тот период существенно недооценила масштаб кризиса{139}. Результаты первых расчетов правительства, доступные Ромер и Саммерсу на момент предложения этой идеи Конгрессу, показывали, что ВВП сократился осенью 2008 г. на 3,8 %{140}. На самом деле финансовый кризис отъел у экономики кусок в два раза больше. Реальное значение снижения ВВП приближалось к 9 %{141}, то есть страна была примерно на 200 млрд долл. беднее, чем поначалу считало правительство.
Возможно, еще более непростительная ошибка Белого дома состояла в создании столь детального прогноза и в неспособности подготовить общественность к тому, что он может оказаться неверным. Никакой экономист, как в Белом доме, так и за его пределами, не мог бы с должной точностью предсказать, как будут изменяться основные экономические индикаторы типа уровня безработицы (более детально мы обсудим макроэкономические прогнозы в главе 6). Неопределенность в прогнозах уровня безработицы{142}, создававшихся во время рецессии, исторически составляла плюс-минус 2 %{143}. Поэтому, даже если Белый дом полагал, что наиболее вероятное значение уровня безработицы составит примерно 8 %, в реальности она могла легко подскочить до двузначной цифры (или же, напротив, снизиться до 6 %).
Существует значительная неопределенность и в оценке эффективности стимулирующих расходов такого рода. Расчеты эффекта мультипликатора, то есть того, какой вклад в рост вносит каждый доллар стимулирующего пакета, значительно отличаются от исследования к исследованию{144}. Некоторые ученые заявляют, что 1 долл. стимулирующего пакета приведет к росту ВВП на 4 долл., а другие считают, что возврат составит лишь 60 центов на 1 долл. Когда вы накладываете значительную неопределенность, присущую измерениям эффективности стимулирующих мер, на значительную неопределенность, присущую макроэкономическим прогнозам любого рода, есть все шансы на то, что ваше предсказание не сбудется.
Что общего между всеми неудачными прогнозами
Финансовый кризис сопровождался как минимум четырьмя крупными неудачами прогнозирования.
• Сам факт образования пузыря на жилищном рынке говорит о том, что прогноз был плохим. Домовладельцы и инвесторы полагали, что рост цен означает, что стоимость домов будет продолжать увеличиваться, хотя на самом деле это должно было навести их на мысль о снижении цен в дальнейшем.
• Рейтинговые агентства и банки типа Lehman Brothers не смогли понять, насколько рискованны ценные бумаги, обеспеченные закладными. Вопреки их предположениям, сделанным на слушаниях в Конгрессе, проблема была не в том, что рейтинговые агентства не смогли увидеть пузырь на жилищном рынке. Скорее, в их модели прогнозирования были заложены ошибочные допущения, основанные на ложной уверенности в том, что риск, связанный с коллапсом на жилищном рынке, достаточно мал.
• Практически никто не смог представить себе, что кризис на рынке жилья станет спусковым крючком глобального финансового кризиса. Однако это произошло – в результате высокой доли левериджа на рынке, при которой на каждый доллар, который средний американец хотел вложить в новый дом, приходилось до 50 долл., инвестированных в производные бумаги.
• Практически никто не смог представить себе, что кризис на рынке жилья станет спусковым крючком глобального финансового кризиса. Однако это произошло – в результате высокой доли левериджа на рынке, при которой на каждый доллар, который средний американец хотел вложить в новый дом, приходилось до 50 долл., инвестированных в производные бумаги.
• И, наконец, непосредственно после финансового кризиса никто не был способен предсказать масштаб финансовых проблем, которые он может вызвать. Экономисты и политики не прислушались к выводу Рейнхарт и Рогоффа о том, что финансовые кризисы обычно приводят к очень глубоким и долгосрочным рецессиям.
У всех этих проблем, связанных с прогнозами, имеется общая черта. В каждом случае при оценке данных люди игнорировали важную часть контекста:
• вера домовладельцев в то, что цены на жилье не упадут, проистекала из того факта, что в недавнем прошлом никакого значительного снижения цен на жилье в США не происходило. Однако никогда прежде не было и столь масштабного роста этих цен;
• доверие банков к способности Moody’s и S&P оценивать ценные бумаги, обеспеченные закладными, могло быть основано на том факте, что агентства достаточно профессионально оценивали другие типы финансовых активов. Однако рейтинговые агентства никогда прежде не оценивали столь новые и сложные ценные бумаги, как кредитные дефолтные опционы;
• вера экономистов в способность финансовой системы выдержать кризис на жилищном рынке могла быть связана с тем, что колебания цен на жилье в прошлом не оказывали существенного влияния на финансовую систему. Однако финансовая система никогда прежде не использовала так много заемных средств и уж точно не создавала так много производных инструментов на жилищном рынке;
• вера политиков в способность экономики быстро восстановиться после финансового кризиса могла быть связана с их опытом недавних рецессий, большинство из которых заканчивалось быстрым «V-образным» восстановлением. Однако эти рецессии прежде не были вызваны финансовыми кризисами, а природа этих кризисов достаточно уникальна.
Для описания проблемы подобного типа существует специальный технический термин. В случае значительных ошибок в прогнозировании специалисты обычно говорят о том, что «данные находятся за пределами выборки». И обычно следы именно этой проблемы можно найти на местах подобных «преступлений».
Что означает этот термин? Объяснить его суть нам поможет простой пример.
За пределами выборки – за пределами мышления, или Формула неудачного предсказания
Представьте себе, что вы – очень хороший водитель. Так о себе думают почти все водители{145}, но вы можете это доказать – за 30 лет водительского стажа (то есть совершив 20 тыс. поездок) вы пару раз легко наехали на бордюры.
Помимо этого, вы не злоупотребляете алкоголем и уж точно никогда не садитесь за руль пьяным. Однако как-то раз вы расслабляетесь на рождественской вечеринке в офисе. Не так давно умер ваш хороший друг, и вы находитесь в состоянии стресса. Один коктейль водка-тоник превращается в 12. Вы сильно пьяны. Что лучше сделать – поехать домой, сев за руль, или же вызвать такси?
Ответ кажется очевидным – взять такси. И отменить утреннюю встречу.
Рис. 1.6. Аккуратность и точность
Однако вы начинаете руководствоваться иной логикой. Прежде вы уже совершили 20 тыс. поездок, и лишь в двух из них произошли незначительные инциденты. Иными словами, вы спокойно добрались до места назначения в 19 998 случаях. Кажется, что все свидетельствует о том, что вы способны благополучно доехать до дома. А если у вас есть столь убедительные шансы на успех, зачем напрягать себя вызовом такси?
Разумеется, проблема состоит в том, что ни в одной из этих 20 тыс. поездок вы не находились в состоянии столь сильного опьянения. Размер вашей выборки для оценки успеха при вождении в нетрезвом состоянии равен не 20 тыс., а 0, и вы не сможете использовать свой прежний опыт для предсказания риска аварии в будущем. Это – типичный пример проблемы, связанной с ошибкой выборки.
Хотя может показаться, что избежать подобной ошибки легко, рейтинговые агентства ее допустили. Проделанный Moody’s расчет корреляции между различными ипотечными ценными бумагами на основании данных из прошлого был неверен – особенно принимая во внимание тот факт, что компания учитывала данные о ценах на жилье в США, начиная с 1980‑х гг.{146}. Однако в период с 1980‑х до середины 2000‑х гг. цены были стабильными или росли. В подобных обстоятельствах предположение о том, что закладная одного домовладельца мало связана с закладной другого, было достаточно точным. При этом ничто в данных из прошлого не могло показать, что произойдет, когда начнут снижаться цены на все дома. Коллапс на жилищном рынке оказался событием, находившимся за пределами выборки, поэтому созданная модель не могла применяться для оценки риска в этих условиях.
Ошибки, которые мы совершили, – и чему они учат
Разумеется, сотрудники Moody’s не были такими уж беспомощными. Они могли бы дать куда более правдоподобные оценки, расширив горизонт ви́дения. Соединенные Штаты никогда ранее не испытывали подобного краха на жилищном рынке – однако он происходил в других странах и приводил к плачевным результатам. Возможно, если бы экономисты Moody’s посмотрели, как изменились ставки в Японии после развития пузыря на рынке недвижимости, то смогли бы более реалистично представить себе всю опасность ценных бумаг, обеспеченных закладными, – и не дали бы им рейтинга AAA.
Однако большинство из тех, кто составляет прогнозы, как правило, избегает проблем, находящихся за пределами выборки. Расширяя выборку и включая в нее события, отделенные от нас пространством и временем, мы часто сталкиваемся с примерами того, что изучаемые связи выглядят совсем не так, как мы привыкли видеть. Наша собственная модель начинает казаться куда более слабой и смотрится уже куда менее впечатляюще при ее презентации (в статье в журнале или посте в блоге). Мы вынуждены признать, что знаем о мире значительно меньше, чем нам казалось. И наши личные и профессиональные стимулы почти всегда препятствуют подобному расширению выборки.
Мы забываем – или сознательно игнорируем – тот факт, что наши модели представляют собой упрощение мира. Мы считаем, что любая допускаемая нами ошибка будет находиться в разумных пределах. Однако в комплексных системах ошибки измеряются не в процентах, а в разах. S&P и Moody’s недооценили величину риска, связанного с CDO, в 200 раз. Экономисты считали, вероятность именно такой рецессии, которая произошла в реальности, составляла лишь 1 к 500.
Как я уже писал во введении, один из самых широко распространенных рисков, с которыми мы сталкиваемся в информационную эпоху, состоит в следующем: несмотря на увеличение объема знания в мире, разрыв между тем, что мы знаем, и тем, о чем мы думаем, что знаем, постоянно расширяется. Этот синдром часто связан с тем обстоятельством, что прогнозы, кажущиеся нам невероятно точными, на самом деле не являются таковыми. Moody’s провела расчеты с точностью до второго знака после запятой – однако они были невероятно далеки от реальности. Это все равно, что заявлять, что вы умеете хорошо стрелять, потому что ваши пули всегда оказываются в одних и тех же местах – хотя и невероятно далеко от центра мишени (рис. 1.6).
Финансовые кризисы, как и большинство других неудачных предсказаний, возникают как раз вследствие подобного фальшивого ощущения доверия. Аккуратные прогнозы притворяются точными, заставляя кое-кого из нас попасться на удочку и удвоить свои ставки. И в тот самый момент, когда нам кажется, что мы смогли преодолеть все основные недостатки своих суждений, ступор может наступить даже в такой сильной экономике, как американская.
Глава 2
Кто умнее: вы или «эксперты[20]» из телевизионных передач?
Для многих людей выражение «политический прогноз» практически стало синонимом телевизионной программы McLaughlin Group, политического круглого стола, транслируемого по воскресеньям с 1982 г. (и примерно с того же времени пародируемого в юмористическом шоу Saturday Night Live). Ведет эту программу Джон Маклафлин, сварливый восьмидесятилетний человек, предпринимавший в 1970 г. неудачную попытку стать сенатором США. Он воспринимает политические прогнозы как своего рода спорт. В течение получаса в передаче обсуждаются четыре-пять тем, при этом сам Маклафлин настойчиво требует, чтобы участники программы отвечали на совершенно различные вопросы – от политики Австралии до перспектив поиска внеземного разума.