• Caterpillar продолжит осуществлять поглощения, которые потребуют в среднем от 1 до $2 млрд в год. На всякий случай повторяем: у нас нет инсайдерской информации о планах приобретений CAT, но в свете истории компании и наших бесед с ее высшим руководством представляется обоснованным предположение о том, что поглощения будут регулярными. Совсем недавно CAT приобрела MWM (за $810 млн в 2011 г.), Bucyrus (за $8,8 млрд в 2011 г.) и ERA Mining Machinery/Siwei (за $677 млн в 2012 г.). Мы не рассчитываем увидеть какие-либо поглощения, подобные по размеру Bucyrus, в следующие 10 лет, но такую возможность исключить нельзя.
• 580-миллионное списание Caterpillar в связи с проблемами с ERA/Siwei в январе 2013 г. стало шагом назад для компании, но составило менее 1 % от той стоимости, которую, на наш взгляд, имеет в настоящий момент CAT. Кроме того, оно весьма незначительно повлияет на дальнейшую деятельность CAT в горнодобывающем секторе и не будет иметь вообще никаких последствий для ее деятельности в таких областях, как строительство.
Вот наши гипотезы на следующее десятилетие:
• Население Земли продолжит расти, и этот рост в развивающихся странах будет проходить более быстрыми темпами, чем в развитых; в тех развитых странах, которые не будут принимать большое количество иммигрантов, падение уровня рождаемости приведет к стагнации численности населения.
• Мировой ВВП будет расти в среднем на 3 % в год, а в Китае – как минимум на 5 %. При этом средний темп экономического роста в развивающихся странах будет выше, чем общемировой показатель, хотя и колебания темпов развития будут обширнее в связи с различиями в моделях роста в этих странах. Рост в развитых странах приблизится в среднем к 2 % в год.
• Развивающиеся страны продолжат инвестировать в инфраструктуру, в том числе в строительство дорог и зданий, подчас просто потому, что существующая инфраструктура будет изнашиваться. Однако мы полагаем, что в большинстве стран из этой группы увеличение инфраструктурных инвестиций будет опережать среднегодовые темпы роста ВВП.
• Непрерывный рост развивающихся стран обусловит увеличение мирового спроса на сырьевые товары. Китай здесь будет главным игроком, а его деятельность возымеет огромное влияние на общемировой уровень потребления и цен.
Исходя из этих общих гипотез и результатов анализа мировых рынков строительной и горнодобывающей промышленности и природных ресурсов, который мы представили в главах 12 и 13, а также собранных нами сведениях о Caterpillar, мы разработали три сценария. На наш взгляд, они дают великолепную возможность увидеть весь спектр потенциальных результатов деятельности CAT в предстоящее десятилетие. В Приложение мы включили полное описание наших моделей.
Базовый вариант
Мы представляем базовый вариант как наиболее вероятный; степень его вероятности, по нашему мнению, составляет 70 %. Если прогнозы, составленные для базового варианта, подтвердятся, то Caterpillar будет весьма привлекательным и прибыльным объектом для инвестиций в следующие восемь лет.
Прорабатывая базовый вариант, мы брали за основу следующие ключевые гипотезы:
• Природные ресурсы
– Капиталовложения в горнодобывающей промышленности продолжат расти, хотя и более медленными темпами, чем это было в течение прошлого десятилетия.
– Расширение парка установленного горнодобывающего и строительного оборудования Caterpillar обеспечит более высокий спрос на сервисное обслуживание, запчасти и услуги по ремонту.
• Строительство
– Вложения в строительство будут расти в Соединенных Штатах и Китае, хотя и более умеренными темпами, чем в прошлом десятилетии.
• Энергоснабжение
– Объемы использования энергоустановок – стационарных и переносных – будут расти чуть более высокими темпами, чем мировой ВВП; при этом предполагаемый нами среднегодовой рост мирового ВВП достигнет уровня 3 % с лишним.
• Китай
– Caterpillar продолжит инвестировать в Китай и, очнувшись от недолгого оцепенения, постепенно увеличит свою долю рынка.
В нашем базовом варианте сценария продажи и выручка Caterpillar вырастут с $65,88 млрд в 2012 г. до $117,96 млрд в 2020 г., то есть совокупные темпы роста составят 7,55 % в год. Это существенное увеличение показателей, хотя оно предполагает замедление темпов в сравнении с теми 9,6 % среднегодового роста продаж и выручки, которые компания демонстрировала на протяжении своей истории, начиная с момента основания. Чистый доход CAT вырастет с $5,68 млрд до 14,06 млрд при совокупном темпе роста 12 % в год.
Caterpillar сможет увеличивать свою операционную прибыль быстрее, чем выручку, поскольку ей удастся повысить коэффициент доходности. Нас впечатляет способность компании контролировать издержки в процессе увеличения масштаба. Например, ее бизнес-подразделения и менеджеры оцениваются и поощряются – по крайней мере, отчасти – в соответствии с демонстрируемой ими способностью сдерживать рост постоянных издержек в процессе увеличения объемов производства и расширения деятельности.
Caterpillar создала то, что мы называем «кривыми ожидания», которые дают руководителям целевые ориентиры по сокращению издержек в процессе развития их бизнес-подразделений и компании в целом. Руководители понимают, что контроль издержек и накладных расходов имеет важнейшее значение и для компании, и – в соответствии с традиционным принципом CAT «каждый ответственен за свои показатели» – для их собственной карьеры. Довольно необычное для подобных компаний стремление иметь готовый план действий на случай падения облегчает CAT эту задачу, поскольку предусматривает в качестве одной из важнейших целей повышение гибкости бизнес-подразделений путем превращения постоянных издержек в переменные. Таким образом, руководители уже имеют в своем распоряжении некоторые ключевые инструменты, необходимые для контроля издержек и повышения доли прибыли CAT.
Полезно сравнить стратегии сдерживания расходов в Caterpillar с теми принципами, которые исповедуют многие другие корпорации и организации, где накопление «административного шлака» – значительные накладные расходы, многочисленный штат помощников, избыточная отчетность и т. д. – считается признаком управленческой зрелости и успеха. Все это неприемлемо для CAT, и, в частности, поэтому мы прогнозируем постепенно растущий коэффициент прибыльности компании на оставшуюся часть нынешнего десятилетия.
Мы понимаем, что, учитывая замедленные темпы глобального роста в современном мире, представленные в таблице 14.1 показатели базового варианта выше общепринятых. Тем не менее, по нашему убеждению, именно этот вариант развития наиболее реалистичен, исходя из соображений здравого смысла. Почему?
Вот краткие аргументы:
• Caterpillar диверсифицировала свою деятельность и по товарному ассортименту, и по географическому расположению.
• Подразделения Caterpillar «расположены именно там, где надо»; компания производит продукцию и оказывает услуги, которые полностью отвечают потребностям в добыче природных ресурсов и в инфраструктуре на всем земном шаре, население которого растет и становится более урбанизированным.
• CAT занимает значительную долю на большинстве рынков своего присутствия.
• Стратегия брендинга Caterpillar достаточно действенна, она представляет собой эффективное оружие в конкурентной борьбе; и компания действовала дальновидно, когда стала производить в развивающихся странах «небрендовую продукцию».
• Немногие конкуренты способны обеспечить такое же высокое качество продукции, как у CAT.
• Уникальная схема взаимодействия дилерской сети и клиентов компании является одной из лучших в сравнении с подобными системами компаний из всех отраслей.
• У Caterpillar сплоченная управленческая команда и упорные руководители.
• Компания постоянно вкладывала ресурсы в обеспечение возможности роста вместе со своими рынками сбыта.
• Caterpillar постоянно инвестировала средства в научно-исследовательскую деятельность, что необходимо для создания современного, актуального товарного ассортимента и оборудования, удовлетворяющего требованиям по нормам выбросов Tier 4. CAT будет готова воспользоваться моментом, когда развивающиеся страны начнут постепенно вводить эти стандарты.
• Действия компании, направленные на сдерживание расходов и планирование падения, очень эффективны и дают ей определенную фору перед некоторыми из ее конкурентов.
• Действия компании, направленные на сдерживание расходов и планирование падения, очень эффективны и дают ей определенную фору перед некоторыми из ее конкурентов.
• Наш базовый вариант предполагает замедление темпов роста объема продаж и выручки Caterpillar по сравнению со среднегодовыми темпами роста в 9,6 %, характерными для компании на всем протяжении ее истории.
Оптимистический вариант
Наш оптимистический вариант может для некоторых показаться невозможным, однако это не заоблачные мечтания. Мы считаем, что с вероятностью 15 % все или некоторые из ключевых характеристик данного варианта проявятся в оставшиеся годы нынешнего десятилетия. В соответствии с данным сценарием мировая экономика скоро вернется к темпам роста, которые она демонстрировала в лучшие годы после смены столетий. Мы допускаем следующее:
• Капитальные затраты в горнодобывающей промышленности продолжат расти такими же темпами, что и в прошлом десятилетии. Сохранится тенденция к усилению дефицита ресурсов и повышению мирового спроса. Caterpillar по-прежнему будет продавать дополнительные объемы горнодобывающего оборудования.
• В Соединенных Штатах и Китае восстановится высокий уровень расходов на строительство.
• Caterpillar удастся внедрить полноценную бизнес-модель в Китае и, соответственно, увеличить там свою долю рынка.
• Расширение парка установленного оборудования Caterpillar приведет к повышенному спросу на такие бизнес-направления, как эксплуатационные услуги, запчасти, сервисное обслуживание и ремонт.
• Соединенным Штатам удастся справиться со своими проблемами, связанными с дефицитом и расходами, посредством принятия плана, подобного предложенному Симпсоном и Боулзом. В результате рост ВВП в Соединенных Штатах ускорится и составит в среднем 3 % в год. Это стимулирует спрос на все типы оборудования Caterpillar, в том числе на энергетические установки, который будет повышаться пропорционально темпу роста ВВП.
Оптимистический сценарий предполагает увеличение выручки CAT с $65,88 млрд в 2012 г. до $160,53 млрд к 2020 г., то есть совокупные годовые темпы роста в этом случае составят 11,78 % (табл. 14.2). Чистый доход компании повысится с $5,68 млрд до $25,68 млрд при среднегодовых темпах роста, равных 20,76 %. Как показывают высокие темпы увеличения доходов, этот вариант предусматривает, что Caterpillar сможет повышать размер прибыли быстрее, чем объем выручки, постоянно увеличивая рентабельность между 2012 и 2020 гг.
Пессимистический вариант
Одним из наиболее разумных принципов инвестирования является подбор такого варианта, который защитит вашего заказчика даже в случае, если ситуация в компании, в которую вы вкладываете средства, будет развиваться не лучшим образом. Давайте посмотрим, что произойдет с Caterpillar в этих обстоятельствах. Предусматривая такую ситуацию, мы мысленно переносимся на 30 лет назад – во времена, когда бизнес CAT находился в гораздо более тяжелых условиях. Наши гипотезы по пессимистическому варианту заключаются в следующем:
• Расходы в горнодобывающей отрасли перестанут расти или даже начнут снижаться в результате сокращения темпов роста мирового спроса. В сущности, мы здесь предполагаем повторение ситуации 1970-х и 1980-х гг. в горнодобывающей промышленности. Разумеется, сегодня ситуация выглядит совершенно иначе, но мы уже прогнозировали вероятное сокращение вложений в горнодобывающую отрасль в грядущие годы и его последствия для Caterpillar.
• Расходы в строительстве также снизятся. Главная причина этих изменений – слишком резкий рост китайской экономики, который привел к чрезмерным вложениям страны во многие сегменты, в том числе в инфраструктуру. Вследствие этого потребуется корректировка.
• Клиенты предпочтут на время отложить сервисное обслуживание оборудования Caterpillar. Мы предполагаем, что объем капиталовложений в горнодобывающей и строительной промышленности снизится, в связи с чем покупатели станут использовать свою технику менее интенсивно. Таким образом, техника будет медленнее изнашиваться, и клиенты станут откладывать расходы на запчасти и сервисное обслуживание на более поздний срок.
В этом сценарии выручка Caterpillar вырастет лишь незначительно – с $65,88 млрд в 2012 г. до $74,91 млрд в 2020 г.; совокупные темпы роста составят всего 1,62 % в год. В то же время чистый доход CAT снизится с $5,68 млрд до $4,21 млрд, поскольку ее издержки будут расти быстрее, чем совокупный объем продаж и выручки. Одновременно с этим в период между 2012 и 2020 гг. доля прибыли CAT упадет с 8,62 % до 5,61 % (табл. 14.3).
Мы считаем, что вероятность такого развития ситуации составляет лишь около 15 %. Увеличение численности населения, урбанизация и экономический рост в развивающихся странах мира будут, как и сегодня, стимулировать продажи продукции Caterpillar. Напомним, CAT занимает наилучшие позиции для того, чтобы воспользоваться преимуществом любых темпов роста, какими бы они ни были.
В нашем пессимистическом сценарии примечательно то, что, несмотря на крайне медленный рост спроса, прибыль Caterpillar не слишком пострадает, и компания продолжит выплачивать дивиденды своим акционерам. В таких неблагоприятных условиях инвестиции в акции Caterpillar в период между 2013 и 2020 гг. будут «мертвыми деньгами» для тех, кто заинтересован в приросте капитала; однако такие вложения не приведут к катастрофе, поскольку, согласно нашим прогнозам, компания по-прежнему будет выплачивать неплохие дивиденды. В период Великой рецессии 2009–2010 гг. CAT уже продемонстрировала, что у нее есть и возможности, и твердое намерение поступать таким образом.
На графиках 14.1, 14.2 и 14.3 представлен наш прогноз финансовых показателей Caterpillar по каждому из трех сценариев.
На графике 14.1 показан совокупный объем продаж и выручки Caterpillar, на графике 14.2 отражены аналогичные показатели по чистому доходу CAT, а на графике 14.3 представлена оценка чистой рентабельности компании.
Оценивая Caterpillar
Оценка стоимости компаний и их акций – это одновременно и искусство, и наука. Очень немногим дано стать великими скрипачами; точно так же и мало кто из профессиональных финансовых аналитиков достигает огромного успеха на фондовом рынке. Поэтому нет ничего удивительного в результатах широко цитируемого исследования Фамы и Френча, которые показали, что действующие управляющие фондов недооценивали рынок в среднем на 0,8 % в год в период между 1984 и 2006 гг. Даже мудрым аналитикам оказывается сложно с высокой точностью оценить фирмы и стоимость их акций.
Многочисленные исследования показывают, что инвесторы часто вредят сами себе несвоевременной покупкой/продажей, дорогостоящим «тасованием» своих портфелей, неуместной диверсификацией и неудачным выбором акций отдельных компаний. Для подавляющего большинства инвесторов неудачный выбор акций означает лишь то, что они пытаются подобрать собственный пакет акций вместо того, чтобы индексировать свои инвестиции.
Мы оцениваем компании исходя из того, сколько денежных средств они способны сгенерировать. В долгосрочной перспективе курсы акций отражают ожидания рынка в отношении объема прибыли, который будет генерировать компания сегодня и в будущем. Поскольку денежный поток распределяется по времени, необходимо оценить нынешнюю стоимость этого будущего потока прибыли. Это очевидно всем. Однако чтобы сделать этот подход действенным, нужно совершить еще один важный дополнительный шаг: необходимо определить сумму капиталовложений, которая требуется, чтобы обеспечить будущий поток денежных средств. Многие инвесторы забывают об этой маленькой, но существенной детали.
Робкая похвала EBITDA
Инвесторы часто оценивают компании, исходя из их показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), однако мы рассматриваем EBITDA как очень ограниченный способ оценки эффективности компании. Он не учитывает ряд весьма реальных издержек, с которыми сталкивалась любая фирма из тех, которыми мы когда-либо владели, управляли или которые приобретали. Например, из EBITDA исключены налоги, однако мы еще не встречали компанию, которая была бы освобождена от уплаты налогов.
Показатель EBITDA также не учитывает износ и амортизацию. А сколько существует техники, которая никогда не изнашивается в том или ином виде бизнеса? Сколько перекрытий может служить вечно? В случае с традиционными промышленными компаниями вроде Caterpillar бессмысленно исключать реальные издержки, связанные со старением заводов и станков, которые требуются для работы компании.