Вечер перед заседанием совета
После продолжительного ужина, на котором Мария познакомилась с другими директорами, она вернулась в гостиницу и попыталась собрать вместе всю информацию, которую она получила в этот день. Ей необходимо было выработать свою позицию по трем вопросам повестки дня заседания. Ей надо было внимательно изучить финансовую ситуацию Bavaria. Других директоров интересовало, почему компании необходимо было так агрессивно прибегать к использованию заемных средств, в то время как объем производства был существенно выше точки безубыточности и компания была прибыльной. Мария также хотела внимательнее присмотреться к целесообразности агрессивной экспансии продаж в восточных землях. Она налила себе чашку крепкого кофе, достала калькулятор и засела за цифры…
Разбор полетов Bavaria Bier
Разбирать ситуацию Bavaria Bier мы будем постепенно. Сначала поговорим о текущей ситуации в компании, а также о том, что происходило в ней в предыдущие годы. Затем мы рассмотрим кредитную политику Bavaria и проанализируем, насколько она выгодна для компании. Далее мы уже рассмотрим вопросы повестки дня совета директоров, включая вопросы выплаты дивидендов и зарплаты Хайнрика Штейнера.
Файл с моделью прогнозной отчетности Bavaria был построен по той же самой схеме, которую мы изучали в начале главы. При желании вы можете ознакомиться с моделью на сайте www.gerasim.biz.
Текущая ситуация
В последние годы объем производства и продаж пивоварни значительно вырос. Зачем это было нужно Августу Шафту? Ответ кроется в анализе точки безубыточности (по-английски – breakeven analysis).
Подробнее об анализе безубыточности вы можете прочитать в литературе по управленческому учету. Здесь коротко изложу суть для тех, кто не знает. У вас есть переменные и постоянные издержки. Переменные изменяются с объемом производства, постоянные нет. В случае с Bavaria переменными будут являться издержки производства, а также акцизы. Постоянными будут все остальные (кроме выплаты процентов – эффект финансирования в анализе учитывать не нужно). Производя и продавая единицу продукции, мы покрываем сначала переменные издержки производства, а затем (желательно) часть постоянных. Например, продаем продукт за 2 руб., переменные издержки производства составляют 1 руб. на единицу продукта, постоянные – 10 руб. Продав первую единицу продукта, мы получим 2 руб. Вычтя из них переменные (1 руб.), мы получаем 1 руб. так называемой маржинальной прибыли (ее еще называют контрибуцией, или contribution). Но пока мы по-прежнему имеем не прибыль, а 9 руб. убытков из-за 10 руб. постоянных издержек. Продав следующую единицу, мы за счет маржинальной прибыли снизим наши убытки до 9–1 = 8 руб. Очевидно, что нам надо продать 10 единиц товара, чтобы выйти в «ноль». Это и будет точка безубыточности (по-английски – breakeven point). Далее каждая следующая проданная нами единица товара будет приносить прибыль в 1 руб. Это важный момент. Например, если мы продали 20 единиц товара и получили 10 руб. прибыли, в среднем каждая единица товара нам принесла 10 / 20=50 коп. прибыли. Однако товар, проданный до точки безубыточности, фактически прибыли нам не принес, зато после десятой проданной единицы каждая следующая единица приносит нам большую прибыль. То есть после первых 10 проданных единиц каждая следующая дает нам 1 руб. дополнительной прибыли.
Зачем я все это говорю? Дело в том, что на текущий момент объем производства Bavaria находится на 20 % выше точки безубыточности (breakeven point = 543 607 гектолитров, а текущий объем производства – 667 000 гектолитров). Что это значит? До начала экспансии в восточные земли пивоварня фактически работала в ноль. Чтобы получать прибыль, ей необходимо было наращивать объемы. Этим и объясняется жажда роста Августа Шафта. В этом случае каждый дополнительный литр пива будет приносить большую маржинальную прибыль.
В 1991–1992 годах общие продажи росли в среднем на 12 % в год. А каков был предел «стабильного» роста компании в эти годы? Посчитать несложно: g* = ROE × (1 – d) = 7 % × (1 – 75 %) = 1,8 %. Неудивительно, что рост в основном финансировался за счет роста задолженности. До 1991 года компания росла на 3–4 % в год, что при ROE в 10 % и выплате 75 % дивидендов примерно соответствовало «стабильному» росту, то есть отсутствию необходимости в дополнительных заемных средствах.
Кстати, обратите внимание, что цифры финансовой отчетности не очень хорошо согласуются со словами Хайнрика Штейнера о том, что пиво Bavaria продает себя само. Начало экспансии в восточные земли совпадает с резким снижением рентабельности работы компании. Это говорит о том, что, возможно, для восточных земель используется иная ценовая политика.
В любом случае предлагаемый вариант развития предполагает продолжение значительного роста, роста выше «стабильной» точки, что означает и существенный рост кредитной нагрузки на компанию. Надо сказать, что сам по себе предполагаемый уровень краткосрочной задолженности не достигает чрезмерно опасных уровней. Даже в 1994 году по прогнозу Штейнера краткосрочная задолженность составит DM16 млн. Если мы посмотрим на обеспечение, которое имеется у Bavaria, – оборудование, запасы товаров, то увидим, что размер его вполне достаточен, чтобы удовлетворить залоговые требования банка (даже с существенной скидкой при оценке). Вопрос не в сумме, а в обоснованности прошлых и предполагаемых вложений в восточные земли.
Чтобы ответить на него, нам надо проанализировать стратегию компании в плане расширения своего присутствия в новой Германии.
Кредитная политика
Ключевым моментом стратегии экспансии Bavaria на Восток становятся условия отсрочки платежа для дистрибьюторов. Что собой представляет эта схема в реальности? Вы – Хайнрик Штейнер. Вы ищите новых дистрибьюторов для своего товара в восточных землях Германии. Вы находите людей, которые до этого всю жизнь жили при социализме и не имеют начального капитала. Банковская система только-только начинает развиваться. Получить банковский кредит на развитие бизнеса в восточных землях Германии крайне сложно. Что делать? Хайнрик Штейнер нашел выход – фактически он кредитует своих дистрибьюторов, разрешая им оплачивать поставленное пиво через 80 дней. Насколько это оправданно? Давайте попробуем ответить на этот вопрос сначала «по понятиям», а затем в цифрах с Excel в руках.
С точки зрения бизнеса вход на рынок с такими условиями может быть оправдан для стран, где еще не прошел период начального накопления капитала. Подобный метод использовали очень многие западные компании при выходе, например, на рынок стран бывшего СССР после развала Союза в 1991 году. Конечно, очень хочется найти дистрибьютора с деньгами и «цивилизованным» подходом, но на рынках стран с переходной экономикой подчас таких людей просто нет. Чтобы развивать бизнес в таких странах, часто приходится принимать на себя дополнительные риски. Но не слишком ли рискует Штейнер в своей политике? Чтобы ответить на этот вопрос, нам надо проанализировать отчетность дистрибьюторов в сравнении с традиционными дистрибьюторами.
Анализ показывает нам ряд интересных моментов. Во-первых, удивляет низкая рентабельность большинства восточных дистрибьюторов (2–3 %) по сравнению с 4 % в западных землях. И это еще учитывая тот факт, что у «восточных» дистрибьюторов Bavaria отсутствует такая статья затрат, как выплата процентов, – их практически полностью финансирует Bavaria за счет своей дебиторской задолженности (для дистрибьюторов это кредиторская задолженность). Это не совсем согласуется со словами Штейнера о замечательных предпринимателях. Логически более высокий риск и предпринимательский дух «восточных» дистрибьюторов должны сопровождаться более высокой рентабельностью их работы.
Второй момент – это разное состояние дистрибьюторов. Очевидно, что наилучшие результаты показывает Берлин, наихудшие – Гера. При этом условия оплаты и торгового кредита для всех дистрибьюторов одинаковые. Надо понимать, что, работая на новом рынке, давая совершенно незнакомым людям фактически беспроцентный кредит, надо быть очень осторожным и тщательно контролировать состояние дел дистрибьюторов. Фактически они строят свой бизнес на деньги Bavaria, поэтому Штейнеру необходимо тщательно следить за сохранностью этих денег. Что для этого ему нужно делать? Вот несколько предложений:
• Ставить дистрибьюторам план по постепенному переходу на общие условия платежа, а также общие кредитные лимиты по объему задолженности. Дополнительно устанавливать рамки основных показателей финансовой отчетности дистрибьюторов, таких как, например, максимальный размер дебиторской задолженности дистрибьютора, необходимый для получения товарного кредита от Bavaria.
• Дифференцировать дистрибьюторов. Лучшим давать более интересные условия, худшим – ужесточать условия оплаты и лимиты.
• Дифференцировать дистрибьюторов. Лучшим давать более интересные условия, худшим – ужесточать условия оплаты и лимиты.
• Не продавать товар дистрибьюторам, а передавать его на консигнацию – право на товар в этом случае останется у Bavaria, что защитит компанию в случае банкротства дистрибьютора.
• Периодически проверять физическое наличие товара на складах дистрибьюторов (проводить инвентаризации).
Доверять деньги людям, которые сами денег не имеют, но имеют замечательный предпринимательский дух и историю о том, как можно сделать бизнес, можно. Но если затем не контролировать этих людей, оправдывать их, когда они начинают просрочивать платежи, то это значит получить проблемы с собираемостью задолженности, воровству и необходимости списания больших сумм! Встречал несколько подобных случаев на практике.
Хотелось бы упомянуть еще один практический момент, касающийся управления оборотным капиталом. Часто менеджерам ставят задачи по поддержанию размера оборотного капитала (как правило, выражаемые в днях). Обычно для операционных менеджеров это выражается в планах по сокращению размера дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и незавершенного производства, а также в увеличении сроков оплаты долгов поставщикам. Часто для выполнения планов по запасам товаров и материалов менеджеры требуют от поставщиков держать их товар «в готовности» на своих складах где-то неподалеку и поставлять небольшими партиями по мере возникновения необходимости. В результате у менеджера действительно снижается размер оборотного капитала на его балансе. Вроде все супер? Но здесь есть одно важное «но». Запасы все равно надо будет где-то физически хранить до того момента, пока они не понадобятся менеджеру. Иными словами, сам по себе оборотный капитал в виде запасов товаров и материалов не исчезнет, весь вопрос в том, кто будет финансировать этот оборотный капитал. В данном случае менеджер просто перекладывает финансирование своего оборотного капитала на плечи поставщика.
Казалось бы, ну и что? Но проблема заключается в том, что для такого клиента поставщик просто включит дополнительную стоимость своего оборотного капитала в стоимость своего товара, то есть повысит цену. То же самое касается и неоплаты счетов. Будут тянуть с оплатой – в следующий раз поставщик просто повысит свою маржу, чтобы учесть, что эту задолженность ему придется финансировать за свой счет. В результате, снизив размер оборотного капитала, менеджер получит более высокую себестоимость (в виде более высоких цен на поставляемые товары и услуги). И здесь уже неясно, кто выигрывает. Если вы – крупный производитель, то ваша стоимость капитала (WACC) будет, скорее всего, ниже стоимости капитала мелкого поставщика (например, за счет того, что крупным компаниям, при прочих равных кредиты обходятся дешевле, чем их мелким коллегам). В этом случае вам выгоднее пожертвовать размером собственного капитала, чтобы получить более низкую себестоимость продукции. По этой схеме строится и логика Штейнера. Если даже дистрибьюторы смогут получать кредиты в своих банках, то, скорее всего, кредиты эти будут выдаваться под высокий процент. В этом случае, чтобы покрыть процентные расходы, дистрибьюторам понадобится более высокая дистрибьюторская маржа на продаваемое пиво. Это в свою очередь приведет к снижению отпускной цены продукции Bavaria, то есть к снижению рентабельности компании.
Но это все лирика. Давайте обратимся к цифрам. Вполне возможно, что высокие риски кредитной политики Bavaria оправданы высокой доходностью продаж в восточных землях. За отправную точку возьмем анализ рентабельности инвестиций в дебиторскую задолженность, который Марии любезно предоставил Хайнрик Штейнер.
Сам по себе анализ корректен. Штейнер сравнивает маржинальную прибыль от новых продаж в восточных землях с инвестициями в дебиторскую задолженность, которые понадобилось сделать, чтобы обеспечить эти продажи. Здесь может возникнуть вопрос: почему не учитывается полная сумма дебиторской задолженности в качестве инвестиций, а только себестоимость поставленной продукции? Ответ простой – надо считать только деньги, которые Bavaria реально потратила на дистрибьютора, деньги, которыми она рискует. А потратила деньги она только на то, чтобы сварить пиво, то есть только свои производственные издержки. Дебиторская задолженность показывает, кроме издержек, еще и «виртуальную» прибыль компании (реальной прибыль станет только после оплаты), так что считать инвестицией полную сумму дебиторской задолженности будет некорректно.
Формально анализ Штейнера показывает хорошую рентабельность инвестиций в дебиторскую задолженность. Но Штейнер не учел несколько важных моментов. Дебиторская задолженность – не единственная инвестиция компании, связанная с расширением на Восток. Вспомните главу книги, посвященную инвестициям: при оценке проекта надо учитывать все инкрементальные денежные потоки. А кроме дебиторской задолженности, Bavaria несет затраты на дополнительные запасы товаров, а также на дополнительное оборудование (основные средства). Давайте попробуем дополнить анализ Штейнера, чтобы учесть все эти факторы (см. таблицу).
Итак, как вы видите, если принять во внимание все инвестиции компании, необходимые для расширения присутствия в восточногерманских землях, доходность всего предприятия не представляется такой уж высокой. Не будем забывать, что стоимость капитала (WACC) компании будет, скорее всего, значительно выше 11 %, которые компания платит по кредитам.
Кроме того, как вы видите, в этом анализе упущена очень актуальная проблема возникновения плохих долгов. Давайте попробуем проанализировать, как изменится доходность инвестиций в случае возрастания объема плохих долгов (см. таблицу).
Из анализа видно, что если просроченная задолженность превысит 30 % (вполне реальная цифра, принимая во внимание отсутствие должного контроля дистрибьюторов со стороны Штейнера), то ни о какой доходности вложений говорить не имеет смысла.
Итак, достаточна ли доходность «восточных» продаж, чтобы их оправдать? Давайте построим небольшую инвестиционную модель оценки этого проекта в ретроспективе, то есть как будто перед принятием решения в 1990 году (см. таблицу).
Как вы видите, при довольно высоком WACC проект имеет положительный NPV. Что это значит? Это значит, что потенциально Bavaria Bier делает все правильно. Главное – не загубить проект неправильными управленческими решениями и отсутствием внимания к управлению операционными рисками. Но как добиться от менеджеров внимания к таким рискам? В этом случае в дело вступает система мотивации.
Оплата Штейнера
Любой менеджер работает в соответствии с той системой мотивации, которая для него предусмотрена. Работа Хайнрика Штейнера – яркий пример действия этой концепции. Вспомните, переменная часть оплаты труда Штейнера зависит только от роста продаж. Неудивительно, что в этой ситуации вся его работа и направлена на развитие продаж, а не на контроль рисков работы дистрибьюторов, отсутствие которого в весьма скором времени очень негативно скажется на бизнесе Bavaria. Эту ситуацию надо менять.
В связи с этим я бы предложил 25 % переменной части «завязать» на выполнение плана продаж, а 75 % – на выполнение задач по объему оборотного капитала (в днях), а также по объему просроченной задолженности.
Дивиденды
В настоящий момент Bavaria выплачивает своим акционерам 75 % прибыли в виде дивидендов. Это серьезно ограничивает возможности по «стабильному» росту компании. Как вы понимаете, можно увеличить порог «стабильного» роста и облегчить проблемы с нарастанием задолженности за счет сокращения дивидендов. Но реально ли это в данном случае? Bavaria – семейная компания, многие акционеры которой полагаются на дивиденды как на средство обеспечения их существования. В данном случае приходится учесть специфику акционеров и признать, что сокращение выплат дивидендов для решения проблем с задолженностью – это нежизнеспособный вариант действий.
Бизнес-план на 1993–1994 годы
Итак, подытоживая все вышесказанное, давайте постараемся пересмотреть бизнес-план компании на 1993–1994 годы. Давайте отметим основные проблемы в работе компании и ее бизнес-плане.
Прежде всего вызывают сомнение оптимистические показатели по росту рентабельности продаж с 6 до 7 %. Не очень ясно, за счет чего будет достигнуто 15 % увеличение рентабельности. Разумнее оставить цифру на текущем уровне.
Далее по прогнозам в силу быстрого роста выручки растет размер кредиторской задолженности до уровня, приближающегося к критическому. Соотношение EBIT / процентные платежи составляет около 3, что считается опасным уровнем. Мы еще будем подробно рассматривать вопросы оптимальной структуры капитала, но здесь, забегая вперед, приведу одно общее правило: финансовая стратегия должна дополнять бизнес-стратегию. В частности, нельзя в дополнение к рискованной бизнес-стратегии применять и рискованную финансовую стратегию. В данном случае рискованная бизнес-стратегия Bavaria должна быть дополнена безопасной финансовой стратегией, то есть меньшим размером задолженности.