На самом деле «пузырь» активов может надуться и без дешевых кредитов. Например, в конце 1990-х годов рост цен на доткомы привлекал внимание все большего и большего числа покупателей к акциям этих компаний, из-за чего цены росли еще быстрее. Однако при небольшом кредитном плече резкое падение цен на доткомы, произошедшее в 2000 году, сказалось на экономике в целом незначительно. А вот излишне доступные кредиты ведут к появлению солидного числа заемщиков с избыточной задолженностью. В этой ситуации потрясение передается от человека к человеку, от компании к компании, от одного сектора экономики к другому и от государства к государству. В результате то, что в противном случае могло бы обойтись личными потерями отдельных заемщиков, превращается в бедствие поистине глобального масштаба5.
Когда в 2008 году рухнул известный инвестиционный банк Bear Stearns, его руководство отчитывалось о кредитном плече 32:1. Это значит, что на каждые тридцать два доллара долгового капитала приходился всего один доллар собственного капитала. (Обычно для Bear Stearns было типичным кредитное плечо 50:1, но в конце каждого месяца банк использовал политику снижения этого показателя, чтобы отчетность казалась более привлекательной.) В некоторых хедж-фондах банка соотношение заемных средств к собственным составляло 85:1. Примерно такая же картина наблюдалась и в Lehman Brothers. Не слишком отставали Citigroup, Merrill Lynch и другие финансовые компании на Уолл-стрит.
Первые домовладельцы, желая как можно скорее расплатиться по закладным, в конце 2006 года выбрали 90 % средств по ипотекам первой очереди, прихватив еще и часть средств по ипотекам второй очереди, которые пошли на покрытие 10-процентных авансовых платежей. Более того, они выбрали кредиты под залог домашнего имущества, чтобы заплатить за новую мебель и прочие товары для обустройства дома. Позиции с избыточной задолженностью превратились к 2007 году в настоящую эпидемию, охватившую Уолл-стрит и огромное число домовладельцев.
Как в случае с другими кредитными кризисами в другие времена и в других странах, сначала всем казалось, что все идет просто замечательно, – до тех пор пока стоимость активов, предоставленных в качестве обеспечения залога, продолжала надувать «пузырь». Пока она растет, специалисты по заключению сделок, компании, домовладельцы и банки убеждены, что все займы надежно ею «обеспечены», и чувствуют под ногами твердую почву.
В известном мультфильме «Хитрый Койот и Дорожный Бегун» есть момент, когда Хитрый Койот, разбежавшись сильнее, чем надо, прыгает за край скалы и зависает в воздухе, продолжая болтать лапами, словно все еще бежит. И только посмотрев вниз и сообразив, что там ничего нет, бедняга падает. В случае с кредитными «пузырями» такой момент наступает, как только начинают снижаться цены на активы. Довольно их совершенно незначительного снижения, чтобы это вызвало полный коллапс. Когда цены на активы начинают потихоньку снижаться, инвесторы, которые недавно приобрели активы по раздутым ценам и со значительной долговой нагрузкой, вдруг понимают, что под ногами у них пустота. Более гибкие и предприимчивые спешат избавиться от активов, пока те не обесценятся совсем, и эти действия в свою очередь способствуют еще более стремительному обвалу цен. Очередной виток их снижения пугает новых владельцев займов с большой долговой нагрузкой, и они тоже спешат их распродать. Данный процесс называют делеверидж, то есть «снижение долга путем быстрой продажи активов, или закрытие рискованных позиций». Когда много людей пытаются проделать это одновременно, цены на активы начинают падать еще быстрее. Банкиры, вдруг вспомнив о логике и здравом смысле, тоже принимаются сокращать долю заемных средств, уменьшая количество доступных кредитов для субъектов хозяйственной деятельности. Замедление темпов развития экономики ведет к очередным дефолтам и вынужденной продаже активов. Эта обратная связь задолженности с продажей активов, далее с падением цен на активы, очередными дефолтами и дальнейшей продажей активов называется дефлированием долга. Впервые подобное явление описал еще в разгар Великой депрессии американский экономист Ирвинг Фишер. Дешевые, доступные кредиты ускоряют бум, а их последствия, соответственно, усугубляют экономический спад.
Посмотрите на представленный ниже график – и увидите, как стремительно росла задолженность населения США по отношению к его доходам. Задолженность населения включает в себя ипотечные кредиты, автокредиты и потребительские кредиты; в 1984 году 60 % годового дохода среднестатистической американской семьи после уплаты налогов уходило на разные задолженности; к 2007 году этот показатель вырос до 130 %.
Отношение задолженности домохозяйств к доходам после уплаты налогов
Хотя в 1980-х и 1990-х годах СМИ писали в основном о государственном долге, нельзя не отметить, что по отношению к экономике в целом – и особенно в неуемном разгуле с займами – правительство в этом замечено не было. Непозволительными темпами росли долги населения и разных финансовых институтов. Задолженности домохозяйств начали свой стремительный рост в 1984 году; к 1988 году они превысили все государственные долги и продолжали увеличиваться вплоть до рецессии 2008 года.
Можно попытаться взвалить всю вину на глупых граждан и продажных ипотечных брокеров, на самом же деле к кризису привели решения, принятые в Вашингтоне и на Уолл-стрит. Считается, что Вашингтон обязан следить за общей стабильностью и здоровьем экономики, особенно финансового сектора. А Уолл-стрит должна быть экспертом в области ценообразования и управления рисками. В данном случае ни тот, ни другая явно не сумели выполнить своего предназначения. Почему такое произошло? О чем они думали?
Этот катаклизм – так же как наводнение в Джонстауне, пожар на дирижабле «Гинденбург», ураган «Катрина» в Новом Орлеане[33], разлив нефти в заливе по вине British Petroleum и многие другие техногенные катастрофы – стал итогом множества человеческих заблуждений и профессиональных упущений.
1. Инженерно-технические просчеты – не были в надлежащем виде проанализированы характер и последствия отказов, то есть разрушений. Новые финансовые инструменты, созданные за десять лет до начала кризиса 2008 года, характеризовались такими режимами отказов, в которых никто не разбирался, и, следовательно, не нашлось специалистов, способных проанализировать возможные отклонения и их последствия.
2. Дрейфующее заблуждение (термин мой) основано на том, что люди исходят из того, что, если в последнее время не случилось подземных толчков и бурь, значит, никакого риска нет. Это заблуждение, по сути, было узаконено финансовой отраслью и стало доктриной при оценке рисков. Последние оценивались исключительно на основе анализа колебаний цен в недавнем прошлом. Грубейший конструкторский просчет при разработке системы – дирижабль «Гинденбург», дамба в Новом Орлеане, скупка ценных бумаг на основе предпосылки, что цены на недвижимость никогда не снизятся, – часто становится очевиден лишь тогда, когда система уже терпит крах. Катастрофа практически неизбежна, но поскольку в последнее время потрясений и вибраций не было, тревожный сигнал о ее приближении отсутствует. Крах данного типа происходит не в результате совершенно непредвиденных или маловероятных событий – в финансовом мире их принято называть «черные лебеди»6[34]. К нему приводят конкретные просчеты, допущенные в конструкции системы.
3. Азарт – стимул, которым руководствуются многие организации и люди в деловом мире. Вы с азартом идете на осознанный риск, когда получаете серьезную прибыль, и дела идут хорошо, а у конкурентов и бизнес не ладится, и сплошные убытки. Яркий пример ошибочного поведения – готовность федерального правительства США «выручать» крупные компании, которые уже не могут платить по своим долгам. Вспомним о государственной помощи Нью-Йорку в 1975 году, банку Continental Illinois в 1984-м и особенно хеджевому фонду Long-Term Capital Management в 1998 году. Подобные правительственные действия не только поощряли «азартных инвесторов» и банкиров идти на неоправданный риск, но и привели к тому, что индустрию финансовых услуг буквально заполонили чрезвычайно выгодные компенсационные соглашения для высшего руководства компаний и очень привлекательные схемы комиссионных выплат для посредников. Поскольку все эти влиятельные люди не просто пассивные наблюдатели, такие стимулы очень сильно способствуют увеличению числа рискованных экономических решений.
4. Стадное чувство – когда мы не знаем, как поступить, порой целесообразно обратить внимание на поведение окружающих. Обычно человек исходит из предпосылки, что хотя бы кто-то знает то, что неизвестно ему. Но если все начинают вести себя одинаково, то этот процесс взаимной «притирки» может привести к тому, что все члены сообщества так и останутся неинформированными, поскольку каждый будет свято верить в соседа: по крайней мере он-то во всем осведомлен.
5. Взгляд на проблему изнутри – так названа тенденция полагать, что «его случай совсем другой», и игнорировать относящиеся к делу данные. Она описана и введена в научный обиход в совместных работах лауреата Нобелевской премии Даниэля Канемана и профессора Сиднейского университета Дэна Ловалло7.
Четвертая и пятая проблемы – стадное чувство и взгляд изнутри – заслуживают особого внимания, особенно при обсуждении финансового кризиса 2008 года. Ценнейшим качеством любого эффективного лидера является умение взглянуть на ситуацию со стороны и выработать суждение независимо и хладнокровно. Это позволяет преодолеть предвзятость и косность – обязательных спутников стадного чувства и взгляда изнутри.
Суть взгляда на проблему изнутри заключается в том, что люди склонны считать себя, свой проект, группу, компанию или страну чем-то отличным от всего остального. Сегодня многим известна статистика – взгляд со стороны, – однозначно подтверждающая, что разговоры по мобильному телефону во время вождения автомобиля в пять раз увеличивают риск аварии – примерно на столько же, как при вождении в пьяном виде. Но взгляд изнутри на данную ситуацию совсем иной: «Я хороший водитель, и эта статистика не имеет ко мне никакого отношения». Мы знаем, что большинство новых ресторанов терпят крах, и все же каждый предприниматель, открывая свое заведение, убежден, что оно особенное и его ждет совсем другая судьба.
Во время финансово-экономического кризиса 2008 года такой взгляд изнутри стал весьма распространенным явлением. Голословные утверждения перестали считаться таковыми и превратились чуть ли не в аксиомы; принципы, правота которых не доказана, становились основой для аргументации. В этом процессе огромную роль сыграло убеждение, что экономическая история других народов в другие исторические периоды не имеет к современным США никакого отношения. Многие верили, что благодаря огромному опыту Федеральной резервной системы в деле управления процентными ставками риск серьезных экономических потрясений практически исключен – «сейчас совсем другие времена». Люди верили в мощь «глубокого и подвижного» финансового рынка Америки, способного выдерживать любые удары. Не стоит забывать и об абсолютной убежденности многих в эффективности новых финансовых инструментов, разработанных на Уолл-стрит. В совокупности все эти заблуждения так и не позволили стране понять, что повторяется старая история – то, что уже происходило в прошлом и в США, и в других странах. Цены на недвижимость стремительно росли, а дешевые и излишне доступные кредиты выдавались направо и налево.
Между тем взгляд со стороны на сложившуюся ситуацию обеспечивал предельно ясную картину. Международные свидетельства были однозначны: серьезные экономические проблемы в результате кредитных бумов, и особенно в сфере недвижимости, возникают часто и бывают поистине разрушительными. За последние пятьдесят лет произошло двадцать восемь тяжелейших циклов подъемов и спадов цен на недвижимость и двадцать восемь кредитных кризисов в двадцати одной развитой экономике, входящей в Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР)8. Ричард Херринг и Сьюзен Уоктер из Уортонской школы бизнеса при Пенсильванском университете писали: «Циклы на рынке недвижимости могут возникать и без банковских кризисов. И банковские кризисы могут происходить без циклов в сфере недвижимости. Однако эти два явления взаимосвязаны в удивительно большом числе случаев, которые охватывают широчайший спектр институциональных механизмов как в развитых странах, так и в государствах с развивающейся экономикой»9.
Оглядываясь назад на историю США, убеждаешься, что гремучая смесь доступных кредитов и бума в сфере недвижимости не раз возникала из-за глубочайших политико-культурных причин. На протяжении почти двух веков федеральное правительство США активно проводило политику заселения незанятых земель, содействия праву собственности на мелкие фермерские хозяйства, а сегодня пропагандирует идеи частного домовладения. Эта программа примиряет популистов с теми, кто видит в нации свободных частных собственников оплот борьбы с коллективизмом и тиранией олигархии. Она объединяет под одними знаменами демократов и республиканцев, богатых и бедных, финансовых воротил и простых американцев.
Рабочие и иммигранты, главный объект программы, редко располагают достаточными средствами для покупки недвижимости за наличные; у многих не хватает денег даже на первоначальный взнос. Поэтому в США постоянно предлагались и предлагаются все новые политико-финансовые «инновации», призванные охватить услугами кредитования поселенцев, фермеров и прочих потенциальных домовладельцев. А когда наступают трудные времена, такие кредиты автоматически переходят в категорию невозвратных, нанося вред экономике всей страны.
Первая американская депрессия, начавшаяся в 1819 году, была прямым следствием щедрой раздачи гражданам льготных кредитов на приобретение общественных земель. Особенно активно эта политика правительства проводилась в Теннесси, Миссисипи и Алабаме. Привлеченные высокими ценами на сельскохозяйственные культуры, в частности на хлопок, поселенцы брали огромные займы и кредиты в государственных банках с большой долей заемных средств и приобретали на эти деньги землю и инвентарь. А в 1819 году произошел обвал цен на сельхозпродукцию, вызванный резким увеличением объемов сельхозпроизводства в США в сочетании с постепенным восстановлением европейского сельского хозяйства после Наполеоновских войн. Если в 1818 году хлопок стоил 31 цент за фунт, то в 1819-м в два раза меньше, а к 1831 году его цена упала до 8 центов за фунт. То же самое случилось и с ценами на землю. В итоге начались массовые дефолты. Усугубила ситуацию политика банка Second Bank of the United States, который жестко потребовал от заемщиков погасить кредиты; в качестве выплат принималась лишь звонкая монета[35]. Кризис быстро распространился на крупные города – например, в Филадельфии цены на недвижимость упали на 75 %. Американские тюрьмы буквально ломились от должников.
Через восемнадцать лет, в 1837 году, депрессия, получившая название «паника», началась из-за распродажи федеральным правительством тридцати миллионов акров общественных земель – значительной части региона, который мы сегодня называем Средним Западом. Финансирование купли-продажи осуществлялось через огромное множество государственных и местных банков; кредиты выдавались в основном в виде частных банковских билетов. Индиана и Иллинойс в ожидании огромных будущих налогов от новых землевладельцев активно занимали средства на проекты по развитию экономики штатов, в частности на строительство каналов. А когда доверие к банковским билетам резко пошатнулось, разразился крах, который разорил почти половину банков страны, обесценил землю и в итоге привел к сильнейшей шестилетней депрессии.
После окончания Гражданской войны США начали активно строить железные дороги в трансконтинентальных масштабах. Желая поскорее заселить Запад, федеральное правительство раздавало огромные земельные участки компаниям, которые планировали проложить железные дороги, соединяющие два побережья. Northern Pacific был пожалован участок размером с Новую Англию, тянущийся от Чикаго до Тихого океана. Железнодорожные компании выпускали облигации, которые продавались со скидками через широкие сети брокеров, дилеров и торговых агентов по всей Северной Америке и Европе.
Надо признать, эта бизнес-концепция была невероятно смелой – Northern Pacific распродавала большие участки дарованной ей земельной империи американским поселенцам и бедным иммигрантам. Предполагалось, что в скором времени они заселят запад континента и, благодаря спросу этих новых поселенцев на услуги коммерческого железнодорожного транспорта, огромные инвестиции компании быстро окупятся. В Европе к 1870 году было продано облигаций американских железнодорожных компаний на один миллиард долларов. Агенты Northern Pacific рыскали по всей Северной Европе, зазывая в Америку местных жителей, привыкших к суровым зимам. Эти норвежцы-иммигранты стали «предками» вымышленных жителей вымышленного города на вымышленном озере Вобегон – легенда, придуманная известным современным радиоведущим Гаррисоном Кейлором. Люди массово ехали на Запад, и им предлагали щедрые кредиты на покупку земли, семян и скота, а также на строительство домов и целых городов.