Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования - Алан Гринспен 11 стр.

В послевоенные годы до кризиса, за исключением отдельных случаев спасения банков (например, банка Continental Illinois в 1984 г.), частный капитал оказывался адекватным для покрытия практически всех убытков коммерческих банков по кредитам16. Как следствие, никто не подвергал сомнению докризисное традиционное представление о том, что среднее отношение собственного капитала к стоимости активов на уровне 6–10 % (именно эти значения превалировали в 1946–2003 гг.) достаточно, чтобы поддерживать банковскую систему США. Допущения риск-менеджеров о размере и конфигурации отрицательных хвостов распределений кредитного и процентного риска были, как я уже говорил, лишь гипотетическими, и мы за многие десятилетия так и не удосужились проверить их.

Представления о форме воспринимаемого распределения рисков основывалось на данных докризисных лет, которые характеризовались «умеренными» финансовыми потрясениями и легкой эйфорией. А после начала сбора современных финансовых данных нам еще не приходилось сталкиваться со «столетним наводнением», которое показало бы серьезность последствий краха в отрицательном хвосте распределения вероятностей.

Конечно, риск-менеджеры и раньше знали, что допущение «нормальности» распределения рисков нереально17, но оно сильно облегчало расчеты. А когда мы стали лучше понимать математические последствия толстых хвостов, наших вычислительных возможностей было недостаточно для расчетов, необходимых, чтобы предпринимать практические действия, кроме тех, которые предпринимаются при непомерно высоких издержках. Теперь ситуация изменилась. (Более детальное обсуждение приведено в приложении А.)

То, что мы наблюдали после краха Lehman, и есть такое потрясение рынка, о котором должны были предупредить толстые хвосты, но на практике не предупредили. Имея перед глазами опыт Lehman, риск-менеджеры будут более осторожны в оценках будущего риска, хотя бы какое-то время18.

Действительно, дефолт Lehman и то, что последовало за этим, отчетливо показывают, что отрицательные хвосты распределения рисков куда значительнее, чем кто-либо мог предположить ранее. Неспособностью риск-менеджеров в полной мере осознать эффект появления теневого банкинга отчасти объясняется то, что системный финансовый риск оказался недооценен. Теневой банкинг был финансовой инновацией, которая скорее повышала, а не уменьшала общий уровень риска. Кредиторы этих теневых банков не были защищены в должной мере от дополнительного риска более значительным буфером из собственного капитала.

Когда премии за риск падают в течение длительного времени, как это было, например в 1993–1999 гг. и в 2003–2007 гг., готовность инвесторов активно скупать все виды финансовых активов вроде высокорискованных траншей облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, создает иллюзию постоянной рыночной ликвидности. Последние события показали ее опасность. Это привело ряд крупнейших инвестиционных банков к проблемам с финансированием, зависевшим от уровня рыночной ликвидности, которая неожиданно испарилась.

Таким образом, самые необходимые послекризисные реформы, по моему мнению, должны касаться уровней обязательного капитала с учетом риска, ликвидности и обеспечения, требуемого участниками сделок19. Сейчас требования частных участников рынка к экономическому капиталу и ликвидности баланса намного выше, чем в Базельском соглашении. Теневые банки, пережившие кризис, теперь вынуждены отвечать более жестким стандартам в отношении капитала, ликвидности и обеспечения, чем до кризиса. Аналогичным образом и глобальные регуляторы должны изменить требования к достаточности капитала и ликвидности для обеспечения защиты от системных кризисов.

Все критерии оценки достаточности капитала с учетом риска необходимо поднять, а также обратить особое внимание на долю обязательств, финансируемых за счет долга на условиях овернайт и другого краткосрочного долга. Требования к размеру обязательного капитала, которые существовали до кризиса, хотя и основывались на десятилетиях опыта, очевидно, были слишком мягкими. Ипотечное кредитование жилищного строительства считалось гораздо более безопасным, чем оно было на самом деле. И, к сожалению, значительная доля инвестиционных решений законно получала статус «надежных», если эти решения основывались на оценках (или, скорее, недооценках) кредитного риска, присваиваемых рейтинговыми агентствами.

Чтобы у финансовых посредников было достаточно средств для выполнения текущих обязательств при недостатке внешнего финансирования, международное регулирование банковской ликвидности необходимо привести в соответствие с более жестким управлением риском в частном секторе. Обеспечение (активы клиентов) оказалось особенно подвержено быстрому исчезновению. У Bear Stearns имелось около $20 млрд в приемлемых для залога ликвидных фондах за неделю до банкротства. Morgan Stanley потерял более полутриллиона долларов, находящихся в залоге, на пике кризиса. В США, чтобы снизить риск «бегства от брокера», необходимо повысить размер клиентских активов в распоряжении брокера-дилера, которые нельзя смешивать с его собственными активами. Это должно снизить размер средств, способных «убежать». Вместе с тем подобные действия надо просчитывать и координировать с другими глобальными регуляторами, чтобы избежать регуляторного арбитража.

Независимые хедж-фонды пережили кризис — самый экстремальный стресс-тест, который можно придумать — без дефолтов, как я уже отмечал, и без помощи со стороны налогоплательщиков. Хотя хедж-фонды регулируются слабо, большая часть их заемных средств поступает из жестко регулируемых банков. Более того, как писал Себастьян Маллаби: «Большинство хедж-фондов зарабатывают на том, что возвращают цены от экстремумов к рациональному уровню»20. При этом они обеспечивают необходимую ликвидность финансовым рынкам, когда конкуренты уходят с них. Регулирование, которое мешает хедж-фондам осуществлять эти функции, имеет обратный эффект.

С капиталом, ликвидностью и обеспечением, как показывает мой опыт, связаны практически все недостатки финансового регулирования, всплывшие во время кризиса и после него. Оглядываясь назад, можно сказать, что всегда есть такой уровень капитала, который предотвращает банкротство, например Bear Stearns и Lehman Brothers (если не 10 %, то 40 %). Более того, в случае общих резервов на покрытие убытков по кредитам регулирование не требует предсказания, какой именно финансовый продукт близок к превращению в токсичный21. Конечно, очень немногие инвесторы предвидели будущее низкокачественных ценных бумаг и массы других рухнувших продуктов. Наличие достаточного общего капитала устраняет потребность в излишней конкретизации регулятивных требований.

Неупорядоченная система регулирования, складывавшаяся в США десятилетиями, стала слишком громоздкой. В процессе дебатов, которые привели к принятию очень нужного, открывающего путь финансовой конкуренции закона (закона Грэмма — Лича — Блайли 1999 г.), и политики, и законодатели упустили из виду, что усиление конкуренции, особенно через теневой банкинг, увеличивает также и отрицательный хвостовой риск22. А он повышает требования к достаточности капитала.

В значительной мере, хотя и не полностью, все то, что выдвигается в качестве основания для расширения контроля потребительских финансов, подпадает под определение мошенничества. И вновь повторю — это сфера компетенции не регулирования, а правоохранительных органов. Введение в заблуждение, самая частая жалоба потребителей, является мошенничеством и епархией существующего законодательства.

Повышение требований к банковскому экономическому капиталу

Объем капитала, который контрагенты могут затребовать от финансовых институтов, должен влиять на требования к обязательному капиталу. Пожалуй, пока рановато давать определенные долгосрочные ответы. Но приблизительные выводы для коммерческих банков США можно сделать уже сейчас, исходя из реакции дефолтных свопов банков (CDS), рыночного показателя риска неплатежеспособности банка, на посткризисные события23 (см. пояснение 5.2).

Изменения рынка CDS также прямо указывают на то, когда банковская система преодолеет превалирующий страх массового банкротства, а также на то, когда рынки поймут, что банки чувствуют достаточную уверенность для возврата к свободному кредитованию, как в предкризисные годы.

С конца 2008 г. до конца первого квартала 2009 г. Министерство финансов США через Программу выкупа проблемных активов (TARP) внесло $250 млрд в собственный капитал банков, что эквивалентно прибавлению примерно двух процентных пунктов к отношению собственного капитала к стоимости активов. Эффект от такого добавленного капитала был логичным и незамедлительным.

По мере того, как финансовый кризис распространялся и углублялся, невзвешенный средний спред пятилетних CDS шести крупнейших банков США — Bank of America, JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs, Wells Fargo и Morgan Stanley — поднялся с 14 базисных пунктов в начале 2007 г.120 до 170 базисных пунктов перед крахом Lehman 15 сентября 2008 г. А в ответ на дефолт Lehman средняя цена пятилетних CDS подскочила к 10 октября на 430 базисных пунктов. В день объявления о Программе TARP (14 октября) цена упала до 211 базисных пунктов, или в два раза (пример 5.3). Другими словами, прибавление двух процентных пунктов к отношению балансового собственного капитала к стоимости активов банков срезало практически вдвое кризисный скачок цен на пятилетние CDS. Конечно, не стоит преувеличивать значение этого, но и преуменьшать его тоже не следует. Это реальные данные в споре, где их не так уж и много. Если воспользоваться методом линейной экстраполяции (очередное серьезное допущение), то мы получим еще четыре процентных пункта прироста (почти от 10 % в конце третьего квартала 2008 г. до 14 % в конечном итоге) подушки из собственного капитала, требуемой участниками рынка, чтобы финансировать обязательства банков. (Конечно, участники рынка до краха Lehman предполагали, что вероятность проведения TARP минимальна. Мгновенная реакция рынка на объявление о TARP подтверждает верность такого предположения.)

В настоящее время отношение балансового собственного капитала к стоимости активов все еще далеко от 14 %. Среднее отношение для коммерческих банков (по данным Федеральной корпорации страхования депозитов) составляло 11,2 % на 31 марта 2014 г. по сравнению с 9,4 % в конце 2008 г. Тот факт, что банкам нужно еще больше увеличить собственный капитал для возврата рыночного восприятия риска на докризисный уровень, подтверждался также тем, что цены на пятилетние CDS оставались на уровне 100 базисных пунктов весной 2013 г. Это намного выше 14 базисных пунктов начала 2007 г., когда доля капитала составляла 10%121.

Без сомнения, вливание денежных средств с помощью TARP существенно снизило страх перед банковским дефолтом в начале 2009 г. Сложнее оценить, какое влияние на банковские CDS оказало серьезное увеличение рыночной стоимости собственного капитала банков по отношению к рыночной стоимости активов. Их отношение выросло с 7,3 % в конце марта 2009 г. до 11,6 % в конце декабря 2009 г. (пример 5.4). (Отношение собственного капитала банка к его активам обычно определяется на основе балансовой стоимости, т. е. стоимости, определенной по общепринятым нормам бухгалтерского учета.) Рыночная стоимость — это просто цена акции, умноженная на число выпущенных акций.

Более высокая рыночная стоимость собственного капитала заметно повысила платежеспособность банков, хотя и не в такой степени, доллар на доллар, как более стабильное изменение балансовой стоимости собственного капитала. Чтобы определить, какой показатель более правильно характеризует буфер от дефолта — балансовая или рыночная стоимость собственного капитала, — можно использовать цены CDS, которые отражают вероятность дефолта. Цены CDS и цены акций, конечно, имеют высокую корреляцию. Но статистически существенный регрессионный анализ показывает, что только одна четверть изменения в отношении собственного капитала банка к активам по рыночной стоимости отражается в эквиваленте этого отношения, определенного по балансовой стоимости. Это абсолютно понятно, учитывая, что рыночная стоимость — величина более эфемерная, чем балансовая стоимость. Предположительно, только четвертая часть рыночного изменения засчитывается в увеличении буфера от дефолта, измеренного по балансовой стоимости.

Возврат Министерству финансов США инвестиций, осуществленных в рамках TARP в 2008 г., в значительной мере финансировался за счет выпуска новых акций. А выпуск новых акций стал, в свою очередь, возможным благодаря росту рыночной стоимости собственного капитала американских коммерческих банков более чем на полтриллиона долларов и благодаря облегчению заимствований (и удешевлению) как результат наращивания буфера собственного капитала под влиянием роста его рыночной стоимости. Разделение относительного вклада программы TARP и прироста капитала в платежеспособность банков и готовность кредитовать трудно осуществить даже в ретроспективе.

Программа TARP не только обеспечила вливание капитала, но и заставила участников рынка поверить в то, что Министерство финансов США, по крайней мере временно, обеспечивает обязательства банковской системы. Это объясняет расхождение с середины сентября 2009 г. спредов между краткосрочными (одно- и трехмесячными) ставками предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов и индексными ставками по свопам овернайт (LIBOR-OIS — альтернатива спредам по CDS в качестве краткосрочного показателя вероятности дефолта банка) и спредов по пяти- и 10-летним CDS. Краткосрочные спреды LIBOR-OIS возвратились к докризисному уровню к концу сентября 2009 г. Цены на 10-летние CDS к этому времени были еще на полпути к прежнему уровню (пример 5.5). Однолетний спред LIBOR-OIS находится где-то между ними. Рынки со всей очевидностью учитывают увеличение подушки банковского капитала по рыночной стоимости в пяти- и 10-летней перспективе. Результат, похоже, отражает возросшую воспринимаемую волатильность цен акций и неопределенность, связанную со способностью или желанием американского правительства оказать помощь банкам как только ситуация вернется к нормальной26.

Учитывая хрупкость изложенных выше допущений и заключений (это пока все, что мы имеем), я считаю, что требования к размеру обязательного капитала в конечном итоге будут подняты с докризисных 10 % (по балансовой стоимости) до 13 или 14 % в последующие годы, и в равной мере будут ужесточены требования к ликвидности и обеспечению.

Что, как показывает мой опыт, могут дать надзор и контроль, подкрепляющие повышение требований к достаточности капитала, так это привести к введению правил, играющих предупредительную роль и учитывающих то, что регуляторы не способны точно предсказать неопределенное будущее.

Можно проводить аудит и обеспечивать таким образом соблюдение требований к капиталу и ликвидности.

Можно требовать, чтобы финансовые институты выпускали условный конвертируемый долг, превращаемый в акции в случае проблем с собственным капиталом.

Можно устанавливать ограничения или запрет на определенные виды концентрированного банковского кредитования.

Можно сдерживать реконсолидацию аффилиатов, ранее проданных инвесторам, особенно структурированных инвестиционных организаций27.

Можно потребовать от финансовых посредников «завещания на случай смерти» с указанием, каким образом они при необходимости будут ликвидированы быстро и максимально безболезненно для контрагентов и рынков.

В конце XIX в. американские банки должны были иметь собственный капитал в размере 30 % от стоимости активов, чтобы привлекать депозиты и другие заимствования для финансирования своих активов. До Гражданской войны этот показатель доходил до 50 % (пример 5.2). Поскольку в условиях сельскохозяйственной экономики того времени платежные системы были рудиментарными, а географическое распределение банковских резервов слабым, конкуренция за банковский кредит носила в основном местный характер. Это давало национальным банкам возможность получать рентабельность активов (чистую прибыль) в среднем свыше 200 базисных пунктов в конце 1880-х гг. и более 300 базисных пунктов в 1870-х гг. (по сравнению с 70 базисными пунктами столетие спустя).

Рост эффективности финансового посредничества в результате консолидации резервов и развития платежных систем привел к сужению спредов прибыли и снижению отношения капитала к стоимости активов. Соответственно, средняя годовая рентабельность собственного капитала была на удивление стабильной, редко опускаясь ниже 5–10 %, на протяжении почти столетия с 1869 по 1966 г. (пример 5.6). Такая стабильность означает, что чистая прибыль как доля активов и уровень левериджа были, грубо говоря, обратно пропорциональными величинами в это столетие.

Рентабельность активов и собственного капитала, получаемая финансовыми посредниками (несмотря на снижение левериджа), умеренно выросла в период с 1966 по 1982 г., благодаря быстрому увеличению непроцентных доходов, в частности от фидуциарной деятельности, предоставления услуг и секьюритизации. Затем, как следствие значительного расширения сферы деятельности, непроцентный доход значительно вырос между 1982 и 2006 г., взвинтив чистую прибыль почти до 15 % от собственного капитала. Этот рост отчасти отражал появление у банковских холдингов в апреле 1987 г. разрешенных судебным решением и регулируемых ФРС инвестиционных аффилиатов «по статье 20». Передача этого бизнеса отчетливо видна в ускорении роста валовой прибыли от коммерческого банкинга по отношению к показателям инвестиционного банкинга начиная с 2000 г.28.