Эмпирические данные показывают, что 2,9 цента из каждого доллара в стоимости акций, находящихся в собственности домохозяйств (в среднем за год), 3,6 цента из каждого доллара рыночной стоимости дома, занятого собственником, а также 1,3 цента из каждого доллара, накопленного другими способами, тратятся за год на личное потребление (пример 4.4).
По сути, данные за период с 1952 по 2013 г. показывают, что в среднем только 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов домохозяйств. Остальные 88 % зависели от уровня располагаемого личного дохода и краткосрочных процентных ставок (см. пример 4.5)8.
Помимо прочего, изменение стоимости жилья, занятого собственником, влияет не только на расходы домохозяйств на покупку товаров и услуг, но и вместе с долгосрочными ипотечными процентными ставками является ключевым фактором для принятия застройщиками решений о возведении и продаже новых домов9. Жилищное строительство, однако, не очень зависит от цены акций за исключением, разве что, цены акций самого застройщика.
Цены акций и капиталовложения
В работе, опубликованной в 1959 г.10, я рассматривал отношение рыночной стоимости существующих американских чистых активов (цен акций) к стоимости замещения этих активов (цены новых корпоративных основных средств)11. В самом простом случае новое офисное здание будет профинансировано, если рыночная стоимость соседних офисных зданий существенно превышает ожидаемые затраты на строительство (см. раздел «Цены активов»).
Отношение цен акций к стоимости строительства капитальных активов хорошо коррелирует с объемом заказов на промышленное оборудование (капиталовложения), начиная с 1920-х гг. Я недавно обновил анализ 1959 г. и был поражен, насколько хорошо до сих пор работает это простое отношение даже с учетом резких колебаний реальных частных капиталовложений в последние годы (пример 4.6). С 1993 г., например, 10 %-ное изменение отношения цен акций к стоимости замещения основных средств и установки нового оборудования соответствовало 3,4 %-ному изменению отношения реальных капиталовложений к основным средствам.
Я не знаю ни одного топ-менеджера, который прямо определял бы общий бюджет капиталовложений компании на основе таких расчетов, но косвенно они все поступают именно так.
Правительство реагирует на прирост капитала
Стоимость активов оказывает заметное влияние не только на потребительские расходы и частные инвестиции, но и на правительственные ассигнования. Муниципальные власти, которые сильно зависят от налогов на недвижимость, увязывают свои расходы с изменениями рыночной стоимости налогооблагаемой недвижимости. По мере роста доходов федерального бюджета от налога на прирост капитала и предоставленные опционы на акции и улучшения налогового положения правительства у Конгресса появляется возможность тратить больше. Бум доткомов, например, привел к профициту федерального бюджета и бюджета многих штатов в 1998–2001 гг. В современной истории ни один избранный руководитель не может устоять перед соблазном израсходовать неожиданные дополнительные средства. Но за пределами бумов и крахов влияние обыденных колебаний цен активов на расходы федерального бюджета минимально.
Чтобы подвести итог, я показываю в примере 4.6 влияние изменения стоимости акций год от года на реальный ВВП (с поквартальной разбивкой)12. Я обнаружил, что между 1970 и 2012 г. 10 %-ный рост стоимости акций, облигаций, жилья и других активов в собственности резидентов США вызывал изменение реального ВВП на 1,3 процентного пункта.
Капиталовложения
За четверть века до прихода в ФРС я занимал в разное время должности директора в 15 зарегистрированных на бирже компаниях. Так вот, мне не известно ни одного случая, чтобы председатель совета директоров13, представляя новый инвестиционный проект, ссылался на рост цен акций компании как на главную причину капиталовложений. Тем не менее данные однозначно говорят, что рыночная стоимость акций компании (цены акций) является важным фактором капиталовложений.
Как это делается
В теории для оптимизации долгосрочной рыночной стоимости компании, т. е. для достижения главной цели корпоративных инвестиций, руководители должны одновременно анализировать массу инвестиционных возможностей, сравнивать их рентабельность и определять способ финансирования — полностью за счет собственных средств, полностью за счет заемных средств или сочетание того и другого. Это предполагает идентификацию и оценку всех капитальных проектов, например до 1 января, и последующую переоценку допущений, лежащих в основе первоначального выбора, с изменением ситуации. Ни одному комитету совета директоров не под силу поднять такую задачу.
На практике вместо теоретически оптимальной процедуры большинство компаний ограничивают капиталовложения уровнем денежного потока с учетом предпочтительного уровня обременения баланса заимствованиями. Такой подход отражает уверенность руководства в будущем в пределах временного горизонта капиталовложений. Конечно, каждый бюджет капиталовложений складывается из множества отдельных инвестиционных проектов, которые необходимо оценивать.
От инстинктивного к рациональному
Коэффициент капиталовложений (капиталовложения как доля денежного потока) отражает результат принятия инвестиционных решений. Но как руководители компаний приходят к таким решениям? В прошлом чаще всего основой было «чутье» генерального директора, не предполагавшее дальнейших проверок. В последние десятилетия процесс стал более формализованным, хотя чутье полностью никто не отменял (см. главу 1).
Инвестиционный процесс, конечно, варьирует от компании к компании, но все они, особенно крупные, используют более или менее одинаковый подход. Например, руководители нефтяной компании, рассматривающие вопрос наращивания производственных мощностей, могут затребовать у технического и маркетингового департаментов оценку потенциального рынка и рентабельности поставок дополнительной сырой нефти в течение ожидаемого срока службы нового нефтедобывающего оборудования.
Если рентабельность инвестиций превышает стоимость привлечения дополнительного собственного капитала и не выходит за пределы общекорпоративных ограничений по левериджу14, то начинается второй этап анализа. Каков разброс, или дисперсия, возможных результатов? По моим многолетним наблюдениям, именно от этой оценки во многом зависит, будут сделаны инвестиции или нет. Инвестиция с хорошей среднегодовой рентабельностью 20 %, впрочем, может быть отвергнута, если долгосрочные перспективы настолько туманны, что разброс оценок варьирует, например, от –20 % до 60 %.
Чем меньше переменных, которые нужно оценивать при прогнозировании, тем меньше разброс возможностей и ниже дисперсия. Непонятный бизнес-климат, обусловленный, например, неопределенностью будущих налоговых режимов, безусловно, увеличивает дисперсию инвестиционных результатов, добавляя новые неизвестные в процесс принятия решений. Это может — и обычно так оно и происходит — поставить крест на капиталовложениях компании. Если вычисление ожидаемой рентабельности инвестиций — задача простая, то определение приемлемого уровня дисперсии — нет. По моему опыту, от способности оценивать дисперсию в значительной мере зависит инвестиционный успех компании.
Отношение капиталовложений к денежному потоку является не только важным показателем уровня корпоративной уверенности, но и полезным индикатором левериджа. Приемлемый уровень левериджа раскрывается при выборе доли общих капиталовложений от денежного потока (коэффициент капиталовложений)15. У компании, которая финансирует капиталовложения полностью за счет денежного потока, т. е. при отсутствии чистых заимствований, коэффициент равен 1,016. Коэффициент больше 1,0 свидетельствует о повышенном леверидже. Коэффициент менее 1,0 свидетельствует о пониженном леверидже. Для нефинансового бизнеса в 1952–2013 гг., например, средний (невзвешенный) коэффициент был близок к 1,02, при этом все годовые наблюдения укладывались в диапазон 0,70–1,27 (за исключением 1974 г.).
Таким образом, корпоративные инвестиции обычно связаны с небольшими чистыми заимствованиями. Руководители компаний всегда знают о том, каким должен быть размер буфера из собственного капитала, отделяющий долг от банкротства, когда устанавливают приемлемый размер левериджа.
Корпоративная культура
Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.
Корпоративная культура
Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.
Большинство таких фирм заимствуют очень сдержанно, даже когда они понимают, что могут упустить выгодные возможности, отказываясь от более полного долгового финансирования некоторых инвестиций (нежелание заимствовать у них намного сильнее, чем у финансовых фирм). Это нежелание заимствовать более установленного предела по отношению к денежному потоку ясно просматривается в примере 7.2. Поскольку инвестиции за вычетом денежного потока всегда дают чистые заимствования, данные говорят об относительно узком диапазоне значений левериджа. Это справедливо для бизнеса в целом. Если в зависимости от процентной ставки и культурных ограничений бизнес заимствует меньше, то у правительства нет таких сдерживающих факторов.
Я подозреваю, что именно давление процентной ставки на компании с рейтингом ниже инвестиционного приводит к вытеснению. Однако в целом похоже, что примерно наполовину замещение частных сбережений дефицитом бюджета обусловлено вытеснением под влиянием процентной ставки и еще наполовину — барьерами, связанными с корпоративной культурой.
И вытеснение, обусловленное ростом процентных ставок, и вытеснение, связанное с корпоративной культурой, в конце концов, проявляются одинаково. Возросшая стоимость финансирования нередко делает перспективные инвестиции непривлекательными. Но это же происходит и в результате ограничения на заимствования, устанавливаемые компанией. Даже компании с рейтингом ААА ограничивают привлечение долга, и это приводит к отказу от некоторых перспективных инвестиций.
Компания с очень маленьким долгом обладает значительной свободой заимствования и максимизации рентабельности собственного капитала. В результате она может принять относительно низкую норму рентабельности17 и путем заимствований довести рентабельность собственного капитала до приемлемого уровня. У компании с высоким левериджем нет такой возможности. В связи с тем, что она не может осуществлять заимствования, ей нужна более высокая норма рентабельности. По этой причине, при прочих равных условиях, компания с высокой долей заемных средств заимствует и инвестирует меньше, чем компания, не так обремененная долгом. В конечном итоге она ведет себя, как и компания с низким левериджем, сдерживаемая ростом процентных ставок.
Разумеется, это не тот метод принятия инвестиционных решений, который предлагается в учебниках по оптимальному распределению капитала. Склонности людей слишком часто деформируют процесс принятия объективных решений. Но большинство крупных фирм скрупулезно следуют парадигме, а большинство средних и особенно небольших компаний, как показывает мой опыт, — нет. При достижении определенного уровня долга они ведут себя так, словно их ограничивают высокие ставки. Модель, которая не учитывает такие экономические силы (а большинство моделей не учитывают их), упускает из виду важное ограничение на прогнозные результаты.
Капитальный стимул
Налоговое стимулирование — всем известная составная часть макроэкономической политики. В кейнсианских макромоделях повышение дефицита бюджета подстегивает рост номинального и реального ВВП. В зависимости от структуры дефицитного финансирования, приводящего к дефициту бюджета, его прямой вклад в ВВП практически равен величине налогового стимула, хотя и считается, что налоговое стимулирование, например сокращение налогообложения компаний, вносит существенно меньший вклад.
Рост стоимости акций создает то, что я бы назвал «капитальным стимулированием». В примере 4.7 показано общее влияние изменения стоимости акций год от года (с поквартальной разбивкой) на годовое изменение реального ВВП18. Я обнаружил, что в 1970–2013 гг. 10 %-ный рост рыночной стоимости находящихся в собственности резидентов США акций, облигаций, оплаченной доли жилья и других активов ассоциируется с годовым изменением реального ВВП на 1,1 процентного пункта. Прирост реального ВВП чуть больше десятой части прироста капитала. В случае номинального ВВП этот показатель немного выше.
В отличие от этого почти 100 %-ного налогового стимула идет на создание номинального ВВП. Вместе с тем если принять во внимание отрицательное воздействие налогового стимулирования на частные капиталовложения, то бюджетный дефицит, скорректированный с учетом экономического цикла, «вытесняет» некоторую долю частных инвестиций в несельскохозяйственном секторе. В 2009–2013 гг. это явление «съело» почти одну четверть налогового стимула (см. пример В.1)[4]. Таким образом, чистый эффект налогового стимулирования, предусмотренного законом о восстановлении экономики и реинвестировании 2009 г., например, не превышает трех четвертей валового размера стимула.
Долгосрочное влияние налогового стимулирования зависит от того, пойдет ли прибыль или поступление от стимула на капиталовложения (в дороги, исследования и разработки и т. д.), которые повысят почасовую выработку и уровень жизни. Сокращение налогового стимула, которое приводит к продуктивным капиталовложениям, также повышает почасовую выработку в частном секторе. Чистое долгосрочное влияние любого стимула на ВВП зависит от степени капитализации этого стимула и его вклада в рост основных средств бизнес-сектора страны, т. е. в рост производительности. Дефицитное финансирование некапитализируемых расходов на потребление не оказывает никакого влияния на будущий уровень жизни.
Пределы стимулирования
Налоговое стимулирование не безгранично. Правительству нужны денежные средства, например, чтобы выплачивать заработную плату и покупать оборудование. Таким образом, без привлечения долга планы по расходам нельзя выполнить. Однако финансируются не все экзогенные инвестиции. Без поддержки Европейского центрального банка Греция, Португалия и Испания, например, до начала осуществления прямых денежных операций в 2012 г. не могли полностью финансировать правительственные расходы. Процентные ставки, которые установились бы на рынках при отсутствии поддержки ЕЦБ, сделали бы эти расходы неосуществимыми[5].
Это, конечно, не проблема для США, у которых на момент работы с этой книгой была, по всей видимости, безграничная возможность продажи долговых инструментов с низкими процентными ставками. К тому же США могут заимствовать в своей собственной валюте. В других странах ситуация иная, как выяснилось сразу же после краха Lehman в 2008 г.[6].
Глава 5 Финансы и регулирование
[7]В последние годы дебаты о достоинствах капитализма сконцентрировались на фундаментальном допущении Адама Смита о свободных рынках, согласно которому действия людей, преследующих собственные интересы, порождают конкуренцию и, таким образом, обеспечивают развитие общества в целом1. Квинтэссенцией этой парадигмы является идея о саморегулировании рынков.
Хотя я всегда был и остаюсь приверженцем теории рыночного капитализма, на мой взгляд, участники рыночных отношений не всегда действуют рационально, исходя исключительно из собственных интересов. Как человек, воспитанный в недрах Уолл-стрит, я видел слишком много того, что мы сейчас называем инстинктивными склонностями, чтобы считать иначе2. Тем не менее несмотря на все минусы свободных рынков, их успех как в теории, так и на практике настолько очевиден, что все доводы в пользу альтернативной экономической системы оказываются неубедительными.
Я давно пришел к выводу, что отступления от рациональности и эффективности — часто являющиеся результатом инстинктивных склонностей — довольно редки и случайны, чтобы рождать нечто большее, чем экономический шум. Именно поэтому меня так потряс обвал 2008 г., который вряд ли можно назвать экономическим шумом. Более того, он демонстрирует пугающее сходство с такими историческими аналогами, как кризисы 1907 и 1929 г. Являются ли эти кризисы «шумом» или это системная склонность человеческой натуры? Изъян моего видения экономического мира проявился в неработоспособности одного из столпов стабильной рыночной экономики, который базируется на постулатах послевоенной науки, — рационального управления финансовым риском.