Опытные управляющие скажут вам, что они запускают новый фонд каждые три года, так что их вознаграждение увеличивается. Если вы выстраиваете «династию» из нескольких связанных фондов, то инвестирование станет непрерывным. Вознаграждения, получаемые из разных фондов, могут обеспечить неплохую жизнь. Но все же многие венчурные капиталисты были бы успешнее, если бы, используя свой опыт и связи с замечательными предпринимателями, сами становились предпринимателями.
Также можно видеть, что инвестирование на очень ранних стадиях может подразумевать бесконечное ожидание прибыли от ускользающего выхода или рынка, неблагоприятного для IPO, с гарантированным спадом экономики, случающимся теперь каждое десятилетие. Многие венчурные капиталисты приходят к пониманию того, что лучшим вариантом являются инвестиции в компанию, сделанные накануне события ликвидности. Такие инвестиции не требуют резервирования дополнительных средств фондом, потому что проект полностью профинансирован и движется к выходу. Если они инвестируют в компании, которые можно продать в течение двух лет, то тогда они могут начать возвращать деньги своим вкладчикам, и, возможно, получить свою долю зарезервированного вознаграждения к четвертому или пятому году существования фонда. В таком случае у них больше возможностей заполучить тех же самых вкладчиков в свой следующий фонд. Понятно, что есть сильная конкуренция при инвестировании в компании поздней стадии роста, не имеющие продуктового или рыночного риска, вокруг которых роятся инвестиционные банкиры, готовящие скорую продажу или выход на IPO. Внутренняя норма доходности (IRR), главный показатель, который используют венчурные капиталисты и инвесторы в частные компании для измерения доходности, может при этом не быть очень высокой. Многие инвесторы пришли к пониманию того, что лучше получить возврат в 1,2 раза от инвестиций в $50 млн, чем вложиться в рискованный раунд А и надеяться, что такие инвестиции обеспечат повтор успеха в стиле Facebook и принесут удвоение активов фонда. Некоторые предпочитают двигаться в безопасном направлении скорого распределения удерживаемого вознаграждения. Для других венчурных капиталистов, как фонд Accel, например, который инвестировал в Facebook, не интересно получать возврат в 1,2 раза больше суммы их инвестиций, притом что некоторые из инвестиций не удадутся, и через 12 лет они обеспечат своим вкладчикам доходность на уровне 9–11 % IRR. Руководители Accel годами заявляют, что каждая инвестиционная сделка, которую они заключают, должна иметь потенциал для удвоения активов всего фонда. В общем, если у них $400-миллионный фонд и они инвестируют в компанию $5 млн, то эта компания должна быть способна при продаже их доли принести им $400 млн. Они считают, что если они заключают 15 таких инвестиционных сделок, то одна из них может вернуть все средства, проинвестированные фондом. Затем, когда проходят сделки по продаже других портфельных компаний, они получают 20 % от всех сделок, а их вкладчики приходят в восторг.
Статистика говорит нам, что такое случается крайне редко. Если сосчитать количество компаний, привлекающих инвестиции от первоклассных венчурных капиталистов, то, по статистическим выкладкам, скорее всего, выходы из них не будут настолько значительными, чтобы компенсировать все прочие инвестиции фонда. Просто это рискованно. В фонде Rubicon мы таким образом изменили модель венчурного фонда, чтобы результаты меньше зависели от удачи.
Изучая практику инвестирования венчурных капиталистов и их метания между инвестированием на ранней и поздней стадиях, можно встретиться с так называемой стратегией штанги (barbell strategy). Спортивная штанга — снаряд, используемый тяжелоатлетами, состоящий из длинного стержня с двумя грузами в виде шаров на концах. Груз с одной стороны представляет собой инвестиции в компании на ранней стадии, а с другой — инвестиции в компании на поздней стадии развития. Главное здесь — разумное распределение инвестиционных ресурсов фонда и управление ими на разных стадиях его деятельности.
Можно видеть, что в этом кроются причины приверженности венчурных капиталистов к проведению синдицированных сделок и обмену сделками друг с другом, что ведет к отбору именно тех сделок, которые необходимы для сбалансированности фонда исходя из его жизненного цикла. Существует много других, более важных, причин, побуждающих венчурных капиталистов синдицировать сделки, однако доступ к многочисленному потоку высококачественных сделок, предоставляемый другим инвестором, является полезным как в целях приглашения других инвесторов к вступлению в ваш синдикат, так и для возможности быть приглашенным в синдикат другого инвестора, отвечающего вам взаимностью.
Разбираемся в должностях венчурных капиталистов
Венчурные капиталисты, с которыми вы встречаетесь при привлечении денег, являются работниками или партнерами управляющей компании фонда, которая именуется генеральным партнером. Думаю, что очень важно понимать различия между персонами в любом фонде, с которым вы серьезно общаетесь. В управляющей компании не у каждого есть полномочия, позволяющие провести вашу сделку. Над этим стоит серьезно подумать, чтобы не попасть в ситуацию, когда вы потратите усилия на убеждение кого-нибудь инвестировать в вашу компанию и затем выясните, что у этого лица нет возможности обеспечить заключение инвестиционной сделки от лица управляющей компании.
Должность — это хорошее указание на важность положения лица в иерархии фонда. Персоны первого уровня называются генеральными партнерами (GP) или управляющими директорами (MD), затем идут партнеры, затем вице-принципалы (VP), затем старшие сотрудники (старшие ассоциаты) и просто сотрудники (ассоциаты). Некоторые фонды отличаются тем, что называют всех генеральными партнерами или управляющими директорами.
Слово «управляющий» в словосочетаниях «управляющий партнер» или «управляющий генеральный партнер» может служить указанием на превосходство в статусе, однако, как и в случае с юридическими фирмами, управляющий сотрудник может иметь больше административных полномочий, но не обязательно быть самым влиятельным или харизматичным партнером в фонде. Понятно, что на ассоциатов сгружают часть работы, но мне важно видеть партнера, когда я прихожу на деловую встречу в фонд. Фокусируйтесь на генеральных партнерах, управляющих директорах и партнерах.
Часто в фонде есть один или два генеральных партнера, обладающих властью, и если вам удастся привлечь их на свою сторону, то они смогут обеспечить одобрение инвестиций в вашу компанию. Кроме того, если вам удастся заполучить кого-то из этих высокопоставленных сотрудников фонда в совет директоров вашей компании, они смогут приложить бóльшие усилия для привлечения финансирования от других нужных венчурных капиталистов, выхода на IPO, совершения M&A-сделки с компаниями типа Facebook, Yahoo! LinkedIn или Google.
Во многих фондах есть венчурные партнеры, зачастую являющиеся бывшими сотрудниками других венчурных фондов или представители венчурной экосистемы, которые одновременно работают в фонде на условиях частичной занятости и также фокусируются на некоторых других проектах. Они очень часто бывают полезны для инициирования процесса рассмотрения сделки фондом, а также при проведении предынвестиционного исследования. Какие-то из них получают от фонда заработную плату, а какие-то участвуют в сделке, которую они инициируют. Работа через венчурных партнеров — это отличный способ для небольшого венчурного фонда увеличить свое проникновение в специфические отрасли и географические районы на достаточно статусном и высококачественном уровне. Обычно главной задачей венчурного партнера является обеспечение доступа предпринимателей к инвестициям фонда. В то же время венчурный партнер может выступать в роли инвестора-ангела, советника нескольких компаний, приобретателя компании или генерального директора компании, которая уже получила инвестиции. Статус венчурного партнера неплохо подходит для тех, кому необходимо временное занятие, или может быть этапом на пути к вступлению в управляющую компанию, когда она создаст очередной фонд, а плата за управление будет достаточна для покрытия расходов на нового партнера.
Иногда встречаются «предприниматели, приглашенные в фонд» (entrepreneur-in-residence, EIR). Как правило, это успешные предприниматели, подыскивающие для себя новую компанию и работающие в венчурном фонде. Привлекательность такой модели работы для венчурных капиталистов состоит в том, что предыдущий выход из компании этого предпринимателя принес фонду $500 млн, поэтому, возможно, этот же фонд проведет инвестиционный раунд и для следующей его компании, или венчурные капиталисты могут назначить его генеральным директором одной из своих портфельных компаний как настоящего профессионала с подтвержденным опытом. Приглашенные предприниматели имеют хороший доступ к управляющим фонда и часто являются очень динамичными бизнесменами. При этом они не могут вести работу по вашей сделке от имени фонда и обеспечить инвестиции, так что требуйте привлечения к обсуждению партнера или генерального партнера фонда.
Трофеи принадлежат победителю
Классические венчурные инвесторы конца 1990-х гг. рассказывали мне, что ожидают провала трети своих инвестиций. Так, если они имели фонд $150 млн под управлением, они ожидали потерять «чистыми» $50 млн. Далее они просто вернут свою вторую треть в $50 млн «всеми правдами и неправдами» — то есть эти деньги вернутся к ним обратно без приращения за потраченное время и приложенные усилия. Это значит, что остающаяся треть их инвестиционных ресурсов должна будет принести все $150 с доходностью 40 %. Предпринимателю следует понимать, что у его компании должен быть потенциал для возврата инвесторам всех инвестиций по всем сделкам фонда или для существенного увеличения внутренней нормы доходности и максимально возможного ее приближения к 40 %. Ваш бизнес может иметь смысл, и вы можете быть уверены в том, что он принесет инвесторам доход, но впишется ли он в такую модель венчурных доходов, которая предполагает увеличение денег инвестора в десять и более раз?
По моим наблюдениям, многие предприниматели слишком фокусируются на экономических аспектах сделки или на репутации фонда, при этом недостаточное внимание уделяют тому, насколько конкретный управляющий хорош для их бизнеса и что он действительно принесет компании, помимо денег и репутации своего фонда.
Как и вино, венчурные капиталисты характеризуются годами своего созревания. Если для примера взять кого-то, кто запустил венчурный фонд в Кремниевой долине в 1992 г., то можно сделать обоснованное предположение, что его фонд показал весьма неплохие результаты. Он скорее всего воспользовался первой «доткомовской волной», когда время между инвестиционными вливаниями и выходом из сделки составляло менее двух лет, а рынок IPO процветал и предлагал большие суммы каждому, имевшему в своем наименовании элемент «дотком» (dot-com). Венчурные капиталисты, действовавшие до образования в 2000 г. пузыря доткомов, демонстрировали очень хорошие результаты. При такой замечательной эффективности использования данного вида активов каждый Том, Дик и Гарри оппортунистически принимались за создание фондов венчурного капитала в 1999 и 2000 гг. Те, кому это удалось, оказались в другой вселенной, параллельной по отношению к удачным фондам, «созревшим» ранее. Их первые инвестиции были сделаны, и оценки были высоки. На рынке было слишком много денег, ориентировавшихся на немногие хорошие команды и сделки; у компаний появлялось слишком много конкурентов-клонов; дорожка к выходу пропала. Рынок IPO закрылся, и сделки M&A перестали совершаться, так как обвалилась рыночная стоимость крупных покупателей. Так же, как и у технологий, у венчурного капитала многое связано с выбором правильного момента. Тут снова я соглашаюсь с Тимом Дрейпером, что сейчас перед нами неплохой набор ингредиентов для удачного размещения венчурного капитала.
Фондовый рынок и венчурный капитал
Вот что говорит о взаимоотношении фондового рынка и венчурного капитала Боб Пейви, партнер фонда Morgenthaler Ventures:
Лучшим показателем результативности инвестиций венчурных капиталистов является фондовый индекс NASDAQ, так как он позволяет нам видеть, сколько мы получаем за наши компании (как через первоначальные публичные предложения акций, так и с помощью слияний и поглощений). К 2000 г. все фондовые брокеры и венчурные капиталисты решили, что они являются финансовыми гениями. Никто не удосуживался поразмышлять над тем, что индекс NASDAQ увеличился в 100 раз — с 50 до 5000 пунктов в предшествующие 25 лет, с 1975 по 2000 г. Когда рынок вырастает в 100 раз за 25 лет, любой дурак может заработать деньги на растущих акциях. За последние десять лет индекс NASDAQ снизился наполовину — с 5000 до примерно 2500 пунктов (и он дважды падал до отметки приблизительно 1300 пунктов). Никто себя больше не чувствует умным в таком «медвежьем» рынке десятилетия. На самом деле это значит, что нам всем сейчас надо скупать все подряд — но сложно быть настолько в этом уверенным, притом что мы все оказались идиотами, а не гениями десять лет назад.
Откуда у венчурных инвесторов деньги?
Первый раз я встретил Ника Брисборна в 2000 г., когда он был ассоциатом в фонде Reuters Venture Capital. Сейчас, будучи управляющим партнером фонда Forward Partners, он является одним из наиболее активных венчурных капиталистов в области медиатехнологий в Лондоне. Когда я создавал модель The Founders Club, Ник дал мне замечательный совет. В конце 2012 г. статистические данные показывали, что его предыдущий фонд DFJ-Esprit принимал участие в трети европейских выходов начиная с 2010 г. До того как присоединиться к Forward Partners, Брисборн возглавлял DFJ-Esprit.
Ответ на вопрос, приведенный в заголовке, — «от институциональных инвесторов» или «от пенсионных фондов, страховых компаний и фондов целевого капитала». Все это — компании, управляющие огромными объемами денег, которые они инвестируют в обмен на максимальную доходность, взвешенную по уровню риска. Как правило, они устанавливают общую политику «распределения активов» (в соответствии с которой их деньги разделяются между разными видами инвестиций), среди которых основными видами являются акции (акции, которые допущены к торгам на биржах типа NASDAQ или LSE), финансовые инструменты с фиксированной доходностью (правительственные или корпоративные долговые обязательства), денежные резервы и «альтернативные активы» (куда включается и венчурный капитал). Идея заключается в том, что если вы управляете значительными средствами, то у вас должна быть комбинация разных активов: с низким риском и низкой доходностью, средним риском и средней доходностью и высоким риском и высокой доходностью — и альтернативные активы. Венчурный капитал — это один из немногих вариантов, предлагающих высокий риск и высокую доходность. На альтернативные активы, как правило, приходится от 1 до 5 % общего объема средств. Хорошей новостью является то, что современная теория управления инвестиционным портфелем понуждает управляющих больше внимания уделять альтернативным активам, так что их доля постепенно увеличивается.
Венчурный капитал — часть альтернативных активов, к которой обычно примыкают инвестиции в частные компании и недвижимость. Плохая новость заключается в том, что доля венчурного капитала среди альтернативных активов сильно изменяется с течением времени как от фонда к фонду, так и в рамках конкретных фондов, и в течение последних двух лет она заметно снизилась.
Привлечение денег в венчурный фонд во многом походит на привлечение инвестиций в стартап. Венчурный капиталист готовит презентацию, описывающую команду управляющей компании и то, как они будут зарабатывать деньги, а затем они обзванивают потенциальных инвесторов, чтобы договориться о встрече, на которой и представляют свою идею. Институциональным инвесторам или партнерам с ограниченной ответственностью / вкладчикам (LP) постоянно поступают предложения, и некоторые из них не отвечают на сообщения по электронной почте и телефонные звонки. Обычный венчурный фонд привлекает по крайней мере от 10 до 20 разных вкладчиков, так что вы можете себе представить, как может быть долог и сложен процесс привлечения инвестиций. Многие из потенциальных венчурных капиталистов терпят неудачу в создании фонда, а у большинства удачливых процесс занимает от года до двух. Не всем, правда, приходится так сложно — так же, как и в случае со стартапами, попадаются «разогретые» фонды в «разогретые» периоды на рынке, которым удается обеспечить привлечение инвестиций за несколько недель.
Алан Патрикоф, один из основателей Apax, которого многие считают одним из «отцов» венчурной отрасли, написал замечательную заметку о вызовах, с которыми он столкнулся при создании своего последнего фонда. Он озаглавил заметку так: «Думаете, это сложно — привлечь деньги в компанию? Тогда попробуйте привлечь их в венчурный фонд».
Институциональные инвесторы являются наиболее желанными партнерами для венчурного фонда, так как они обычно хорошо разбираются в классах активов и могут инвестировать в последующие фонды (при условии эффективности предыдущих фондов).
Другими инвесторами венчурных фондов являются как корпорации, которым нужно место у окна в мир стартапов (зачастую из-за того, что они предпочитают приобретать компании, поддержанные фондами), так и правительства, имеющие намерение стимулировать экосистему стартапов в своей стране, с ожиданием создания новых рабочих мест и ускорения экономического роста. Со времени кредитного кризиса 2008 г. правительственные деньги становятся все более значительной частью пейзажа индустрии венчурного капитала, так как институциональные инвесторы отодвигаются подальше от риска.
Предоставление венчурного капитала сокращалось в течение последних лет, однако с недавних пор оно снова набирает обороты. Данные по новым венчурным фондам, создаваемым существующими и новыми управляющими, дают представление о том, что наступило время увеличивать долю средств, предоставляемых различным венчурным фондам, для того чтобы не позволить фондам разрастаться до таких размеров, которые грозят им разрушением. Ведь главное в фонде — это не насколько он большой, а насколько вы правильно управляете им.