недвижимость, ипотечном кредите, операциях по доверенности. Mortgage REIT —
ипотечный траст (фонд), специализируюшийся на кредитовании строительных
фирм и землевладельцев под обеспечение недвижимостью. — Прим. ред.
7* Current yield или flat yield — текущий доход по ценным бумагам (в отличие от
дохода при погашении или перепродаже): отношение годового дивиденда или
суммы процентов к рыночной цене бумаги. — Прим ред.
Газета
Наза
К оглавлению
д
3. Рефлексивность на валютном рынке
В то время как на фондовом рынке рефлексивные взаимодействия появляются лишь
периодически, на рынке валют они присутствуют постоянно. Я попытаюсь
показать, что свободно плавающие обменные курсы по своей природе нестабильны,
более того, нестабильность эта накапливается, так что в конце концов крах системы
свободно плавающих обменных курсов практически неизбежен.
Традиционный взгляд на валютный рынок заключается в том, что он стремится к
состоянию равновесия. Завышенный курс валюты способствует увеличению
импорта и снижению экспорта до тех пор, пока не восстановится состояние
равновесия. Аналогичным образом усиление положения в конкурентной борьбе
выражается в возрастающем обменном курсе, что сокращает торговое активное
сальдо, так что снова восстанавливается равновесное состояние. Спекуляции не
могут изменить тренда к равновесию — если игроки на валютной бирже правильно
представляют себе будущее, они усиливают этот тренд; если же они совершают
ошибки, основной тренд накажет их, так как он хотя и может быть приостановлен,
но впоследствии неизбежно возьмет верх.
Опыт, накопившийся с момента введения в 1973 г. плавающих обменных курсов,
опроверг эту точку зрения. Вместо того, чтобы фундаментальные условия
определили обменные курсы, обменные курсы нашли способ влиять на
фундаментальные условия. Например, высокий обменный курс подавляет
инфляцию: зарплаты остаются стабильными, а цены на импортные товары падают.
Если экспортные товары содержат в себе большую долю импортных компонентов,
страна может оставаться конкурентоспособной в течение практически
неограниченного периода времени, невзирая на постоянное повышение обменного
курса ее валюты, что Германия продемонстрировала в 1970-х гг. В
действительности же взаимодействие между внутренним показателем инфляции и
международным обменным курсом не является однонаправленным, а носит
круговой характер. Изменения в одном могут предшествовать изменениям в
другом, но не имеет смысла рассматривать одно как причину, а другое как
следствие, поскольку они взаимно усиливают друг друга. Более приемлемо было
бы говорить о порочном круге, когда валюта падает, а инфляция ускоряется, и о
круге благоденствия, когда происходит обратное.
Порочный круг и круг благоденствия очень далеки от состояния равновесия. Тем не
менее, они могут привести к состоянию, одственному состоянию равновесия, если
рефлексивное, взаимно самоусиливающееся взаимодействие может поддерживаться
в течение неограниченного времени. Но этого не происходит. Как правило, чем
меньше длится самоусиливающийся процесс, тем более уязвимым он становится. В
конце концов он развивает тенденцию к обратному движению и дает начало
самоусиливающемуся процессу в противоположном направлении. Полный цикл
характеризуется значительными колебаниями не только в обменных курсах, но и в
процентных ставках, уровне инфляции и/или уровне экономической активности.
Предпочтения участников вносят в систему элемент нестабильности. Если бы
система имела врожденную тенденцию к равновесию, предпочтения участников не
смогли бы нарушить ее в худшем случае они могли бы привести к некоторым
случайным краткосрочным колебаниям. Но когда каузальные связи являются
рефлексивными, предпочтения участников могут породить, поддержать или
разрушить порочный круг или круг благоденствия. Кроме того, превалирующие
предпочтения начинают жить собственной жизнью и становятся одной из
составных частей кругового взаимодействия. Они находят выражение в
спекулятивных перемещениях капитала, которые могут служить противовесом
дисбаланса в торговле, что позволяет положительному или отрицательному
торговому сальдо превысить как в объеме, так и в продолжительности, уровень,
уже являются спекулятивной операцией. Возвращение банковских задолженностей
из менее развитых стран вернее всего было бы квалифицировать как
неспекулятивную операцию, однако в том случае, если происходит
перераспределение активов, в игру вступают также и спекулятивные соображения.
А как насчет прямых инвестиций? Если бы менеджеры были заинтересованы
только лишь в общей ставке дохода*, их можно было бы считать спекулятивными, однако часто существуют более важные промышленные соображения. Таким
образом, можно убедиться, что существует множество градаций между
спекулятивными и неспекулятивными операциями; но мы не совершим слишком
большого насилия над реальностью, если распределим все операции между двумя
указанными широкими категориями.
Мы сосредоточим свое внимание на спекулятивных операциях с капиталом,
поскольку именно в них предпочтения участников находят свое выражение.
Спекулятивный капитал движется в поиске более высокой общей ставки дохода.
Общий доход включает в себя три элемента: разницу в процентных ставках,
разницу обменного курса и повышение стоимости капитала в местной валюте.
Поскольку третья компонента варьируется от случая к случаю, мы можем
предложить следующее общее правило: спекулятивный капитал привлекают рост
обменного курса и рост процентных ставок:
Из двух указанных факторов обменный курс является намного более важным.
Небольшое падение валюты легко сделает общий доход отрицательным. Точно так
же, если по растущей валюте предлагаются привлекательные процентные ставки,
общий доход превысит все, на что мог бы надеяться владелец финансовых средств
при обычном ходе событий.
Это не значит, что разница в процентных ставках не имеет значения; но большая
часть их значения заключается в их влиянии на обменные курсы, а они зависят от
восприятии участников. Иногда кажется, что относительные процентные ставки
оказывают большое влияние; иногда они полностью игнорируются, Например, с
1982 по 1986 г. капитал переводился в валюту, по которой предлагались наивысшие
процентные ставки, а именно, в доллары, однако, в конце 1970-х Швейцария не
могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных
процентных ставок. Более того, представления о важности процентных ставок
часто ошибочны. Например, до ноября 1984 г. причиной сильного доллара часто
считали высокие процентные ставки в США. После того как процентные ставки
были понижены, не вызвав этим ослабления доллара, эта точка зрения была
опровергнута, а доллар пробил потолок.
Ожидания, касающиеся обменных курсов, играют на валютном рынке ту же роль,
что и ожидания, касающиеся котировок акций на фондовом рынке: они являются
решающим доводом для тех, кто опирается в своих решениях на общую ставку
дохода. На фондовом рынке это касается практически всех инвесторов, на рынке
валют — всех спекулятивных операций.
При описании фондового рынка мы использовали модель, которая основное
внимание уделяла котировкам и не принимала во внимание доходы по дивидендам.
Это не вызвало серьезных отклонений от истины, поскольку в рассматриваемых
нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного
перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются
превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим
обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с
капиталом.
Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками
является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что
даже в случае с акциями "фундаментальные условия" были весьма туманными, но
мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким
образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым
важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в
период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс
США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен
фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке.
Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется
относительной важностью спекулятивных движений капитала.
Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь,
ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой
перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами,
последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и
превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение
практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна:
если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы
подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем
более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может
перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в
превалирующем предпочтении.
При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили
некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в
которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,
но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются
исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов
рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто
рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,
определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься
во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут
полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от
них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более
важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные
вопросы, которые стоят перед нами.
Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,
следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть
самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего
действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные
условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в