Хотя раньше мы не учитывали этот эффект в используемой модели дисконтированного денежного потока, такое возможно. Наша модель учитывает данный эффект, поскольку оценивался денежный поток, выплачиваемый компанией, и для расчета этого потока использовалась предполагаемая доходность дополнительного капитала. В данном случае старый и новый капитал (в терминальном году) должны учитываться явным образом, иначе в нашей модели доходность капитала будет меняться со временем и спред между стоимостью и доходностью капитала будет каждый раз разным.
Решить данную проблему достаточно просто. Сначала надо рассчитать экономическую прибыль терминального года, используя в расчете капитал на конец прогнозного периода в качестве начального капитала и NOPAТ (как и в модели дисконтированных денежных потоков, это NOPAT года t, увеличенная на годовой темп роста). Если компания никогда не осуществляла иных капиталовложений и совокупность капиталов давала ту же доходность до бесконечности, то полученная в результате оценка – это оценка компании, которая не растет:
PVt = EPt+1 / WACC,
где PVt – приведенная на конец прогнозного периода стоимость бесконечного (начиная с года, следующего за терминальным) денежного потока, равного экономической прибыли. Разумеется, как и в случае с терминальной стоимостью в методе дисконтированного денежного потока, эта величина должна быть дисконтирована по текущей (приведенной) стоимости года 0, поэтому ее вклад в оценку стоимости фирмы составит:
PV0 = PVt / (1 + WACC)t.
Если предполагается, что компания будет расти благодаря инвестированию части прибыли в году t + 1 и далее, то расчет дополнительной стоимости, созданной дополнительными инвестициями после завершения прогнозного периода, будет иным: рассчитать инвестиции компании в год 1; рассчитать, какую стоимость создадут эти инвестиции; применить модель Гордона для получения результата, поскольку инвестиции каждого следующего года будут в соответствии с темпом роста больше инвестиций предыдущего года. Поскольку предполагается, что доходность новых инвестиций будет одинаковой, можно применить формулу постоянного роста.
Для расчета инвестиций года t + 1 используется следующая формула:
It+1 = NOPATt+1 × g /ROCEi.
По существу, эта же формула использовалась для расчета свободного денежного потока в модели дисконтированного денежного потока, но преобразованная с целью учесть нераспределенную прибыль.
Затем рассчитывается стоимость, созданная инвестициями данного года: инвестиционный спред, который она обеспечивает, умноженный на стоимость бесконечного денежного потока:
PVi, t+1 = It+1 × (ROCEi – WACC) / WACC,
где PVi, t+1 – текущая стоимость бесконечного потока экономической прибыли, равной произведению чистых инвестиций года t + 1 на порожденный ими инвестиционный спред.
В году t +2 будет инвестировано больше, еще больше в году t + 3, с постоянным темпом роста g. Теперь можно определить стоимость всей инвестиционной программы:
PVt = NOPATt+1 × g / ROCEi × (ROCEi – WACC) / [WACC × (WACC – g)].
Даже те, кто по понятным причинам пропустил приложение с математическими выкладками, должен осмыслить приведенную выше формулу, если хочет понять суть модели экономической прибыли. Понятно, что первая часть формулы – это расчет инвестиций, которые должны быть сделаны в году t + 1, как функция темпов роста и дополнительной прибыли. Вторая часть преобразует результат в поток экономической прибыли путем умножения на инвестиционный спред. Третья часть капитализирует полученные величины. Сначала капитализируется поток инвестиций в году t + 1. Затем к результату применяется модель Гордона для расчета текущей (приведенной) стоимости бесконечного потока, в котором инвестиции с каждым годом возрастают на g. Надо отметить, что полученная стоимость всегда определяется в конце прогнозного периода и должна быть приведена к текущей стоимости:
PV0 = PVt / (1 + WACC)t.
Введем эти компоненты терминальной стоимости в модель Metro и проанализируем формулу расчета PVt. Она дает текущую (приведенную) стоимость бесконечного потока инвестиций, начиная с первого года после прогнозного периода, путем капитализации стоимости, генерированную инвестициями каждого года. Такая формула применяется не только при построении моделей экономической прибыли.
Формула терминальной оценки экономической прибыли применима во всех отраслях промышленности, где удобно раздельно оценивать существующие активы и поток будущих инвестиций. Такой подход позволяет не учитывать структуру хозяйствующих субъектов, поскольку активы (франшизы, земельные участки, нефтяные месторождения, патенты на лекарства) могут оцениваться напрямую, а к полученной стоимости нужно добавить стоимость приростных инвестиционных возможностей компании.
Итак, терминальная стоимость нашей экономической прибыли разбита на два компонента. Первый – текущая (приведенная) стоимость равномерного потока экономической прибыли, генерируемого активами, которые принадлежат компании в конце прогнозного периода, оцененного как равномерный бесконечный денежный поток и затем приведенного к году 0. Второй – стоимость, которая будет добавлена чистыми дополнительными инвестициями, сделанными после завершения прогнозного периода, вычисленными по той же формуле удержания прибыли от распределения, которая применялась в модели дисконтированного денежного потока. Стоимость, добавленная в результате инвестиций в год 1, затем рассчитывается и экстраполируется как растущий постоянным темпом поток прироста стоимости. Оценивается не ежегодный денежный поток, а ежегодно начисляемый прирост стоимости компании.
Совпадет ли результат расчета экономической прибыли с результатом, полученным с помощью модели дисконтированного денежного потока? В табл. 5.2 приведена полная оценка экономической прибыли компании Мetro с теми же корректировками баланса, которые были сделаны для оценки по методу дисконтированного денежного потока. Как видно, результаты двух моделей совпадают.
Отличается этот анализ распределением полученной стоимости по четырем составляющим: стоимость по текущему балансу; экономическая прибыль, прогнозируемая на следующие пять лет; экономическая прибыль, которая может быть получена за постпрогнозные периоды при отсутствии дополнительных инвестиций; стоимость, генерированная инвестициями постпрогнозного периода.
Темпы роста обычно не имеет смысла обсуждать. Если темпы роста компании превышают темп роста номинального ВВП, то в пределе она поглотит весь мир, чего никогда не случится. На самом деле темп роста зрелых компаний меньше темпа роста номинального ВВП, поэтому при определении терминальных оценок темп роста не должен быть выше 3–4 %.
Теоретически доходность дополнительных (приростных) инвестиций должна снижаться до уровня стоимости капитала, что приводит к разрушению экономической прибыли, а необходимость оценивать стоимость дополнительных инвестиций в этом случае отпадает. Как будет показано в дальнейшем, балансы многих компаний не отражают (или отражают не в полной мере) инвестиции в создание бренда, разработку лекарственного препарата и т. д. Существует две возможности: реконструировать баланс таким образом, что значительные объемы операционных затрат в нем будут капитализированы, или признать нереальным предположение о более низком, чем WACC, уровне доходности дополнительного капитала, полученной на основании публичной отчетности. В этом случае приходится в явной форме предполагать положительный инвестиционный спред для корректировки неадекватности публикуемой отчетности и достижения необходимого результата.
Поэтому обычно при оценке терминальная доходность дополнительного капитала предполагается ниже доходности на конец прогнозного периода, но выше WACC. Одно из преимуществ подхода к оценке, основанного на экономической прибыли: он позволяет понять, какая доля стоимости зависит от этой предпосылки.
3.6. Анализ чувствительности модели
До настоящего момента дисконтированию подвергались денежный поток и экономическая прибыль, подсчитанные исходя из базовых предположений. Действительно, в моделях одной из составляющих ставки дисконтирования была встроенная в нее премия за риск, но поскольку анализ проводился в рамках модели САРМ, речь идет только о рыночном, а не о специфическом риске. Это означает, что разработчик модели обязан рассмотреть, помимо базовых предположений, крайние сценарии (оптимистичный и пессимистичный), которые обычно получаются путем изменения в рамках разумного предположений относительно темпов роста, прибыли и потребностей в инвестициях на прогнозный период, а также относительно темпов роста и доходности дополнительного капитала в постпрогнозный период. Эксперименты с этими параметрами позволят понять, какие из сделанных предположений действительно важны и как результаты оценки зависят от каждой переменной. Кроме того, станет понятно, насколько смещена оценка стоимости, поскольку увеличение или уменьшение предполагаемой прибыли не обязательно приведет к симметричному изменению оценки стоимости.
Если есть возможность приписать разным сценариям свои вероятности, то получаемые результаты могут быть взвешены с этими вероятностями, что, возможно, даст более обоснованную оценку, чем рассчитанная в базовых предположениях. Логическим завершением данного анализа было бы использование метода Монте-Карло, в котором в качестве исходных данных используется распределение вероятности значений факторов стоимости, а результатом будет распределение вероятности получаемой стоимости актива или компании.
4. Возможные проблемы
На этом обсуждение основных вопросов оценки методами дисконтированного денежного потока и экономической прибыли можно закончить. Перейдем к рассмотрению моментов, с которыми описанный выше основной подход справляется недостаточно хорошо, но вся модель и обе оценки с подробным объяснением того, как они получены, воспроизводиться не будут. В списке наиболее часто возникающих проблем первое место занимают вопросы учета и отчетности, но поскольку им была посвящена глава 4, здесь эта проблема не будет рассматриваться.
Остается четыре вопроса, которые не могут быть учтены в модели в явном виде: изменяющаяся структура баланса; циклические компании; компании с невысокой долей материальных активов; компании с потенциалом роста стоимости. Все они требуют разных модификаций модели.
4.1. Изменение структуры баланса
Нередко при анализе компании оказывается, что структура ее баланса в соответствии с прогнозом должна кардинально измениться. Такое происходит, если в прогнозе не предусматривается выпуск или выкуп акций или выясняется, что компания может и должна изменить структуру своего баланса. В первом случае разумно решать проблему путем встраивания выпуска или выкупа акций в модель таким образом, чтобы при этом структура баланса оставалась неизменной. В такой ситуации использование в прогнозе единой ставки дисконтирования, как было сделано для компании Metro, представляется обоснованным.
Но в других случаях эти соображения не действуют. Представим биотехнологическую компанию, которая в настоящее время финансируется исключительно из акционерного капитала, поскольку ее денежные потоки непредсказуемы и у нее мало отделимых активов. Эта компания может обанкротиться, но если она преуспеет, то, достигнув зрелости, может стать крупной, стабильной высокодоходной и сможет позволить себе солидные заимствования. Скорее всего, она так и поступит, поскольку это даст ей возможность воспользоваться получаемой в результате появления долга налоговой защитой. В этом случае применение единой (постоянной во времени) ставки дисконтирования невозможно. Кроме того, как было замечено в главе 2, возникает еще один вполне уместный вопрос: не должен ли размер капитала компании снизиться в связи с ростом ее ликвидности и общей стабильности, независимо от того, противоречит или нет такое предположение принципам САРМ?
Изменяющуюся во времени ставку дисконтирования нужно предусмотреть в случае зрелой и устойчивой компании, которая намерена заместить собственный капитал задолженностью, чтобы снизить размер капитала. Как было показано в главе 2, вследствие увеличения доли задолженности в балансе повышается размер налоговой защиты и возрастают риски как задолженности, так и собственного капитала. Общей рекомендации, как действовать в отношении налоговой защиты и долговой премии за риск, не существует. Можно использовать простейший (возможно, лучший) подход. Налоговая защита будет дисконтироваться по стоимости акционерного капитала, рассчитанной без учета финансового рычага, в предположении, что вся долговая премия за риск – это премия за риск банкротства и бета задолженности равна нулю. Последствия таких предположений изложены в главе 2, здесь эти предположения просто взяты на вооружение.
Существует практическая проблема: какую методологию использовать – метод скорректированной текущей стоимости (APV) или метод изменяющейся во времени WACC (TVW). В первом методе активы и налоговая защита оцениваются как отдельные компоненты. Во втором WACC для каждого года определяется методом итераций.
В данном случае по двум соображениям использована TVW. Первое: если AРV понять просто, то использование TVW требует некоторых дополнительных разъяснений. Второе: TVW во многих отношениях более гибкий подход, поскольку дает возможность учитывать риск банкротства в стоимости задолженности. Как было показано в главе 2, в методе APV не учитывается риск банкротства, который приходится учитывать при расчете нового значения WACC, чтобы с помощью метода APV получить стоимость с учетом риска банкротства.
В качестве примера использована компания Metro. Это подходящий кандидат для выкупа акций, на примере которого мы проиллюстрировали, как строится модель капитала, где учтено влияние выкупа акций на стоимость, ранее определенную с использованием модели постоянного роста.
В модели Metro дано отношение задолженности компании к ее собственному капиталу. Видно, что задолженность постепенно снижается. Если все так было в реальности, размер капитала компании должен был постепенно расти, что сделало бы приведенную выше оценку стоимости чрезмерно оптимистичной. Вывод: либо данный выше прогноз правильный и основанная на нем оценка слишком высока, либо компания будет поддерживать баланс с большей долей долга, возможно, путем проведения обратных выкупов акций, и в этом случае приведенная выше оценка более или менее правильная. Ниже будут проверены обе гипотезы.
В табл. 5.3 воспроизведены основные разделы финансовой отчетности. Модель из табл. 5.1 дополнена выкупом акций в 2007 г. на сумму 1 млрд евро, процедура расчета стоимости несколько изменена с целью воспользоваться методом TVW. Другие разделы модели не воспроизведены, потому что все содержащиеся в ней цифры приняты равными цифрам в табл. 5.1.
В разделе 8 отражен выкуп компанией 27 млн собственных акций по цене 3,76 евро за акцию, общей стоимостью 1 млрд евро. Это относительно крупный выкуп акций, но все же у компании остается достаточно средств акционеров для поддержания своей дивидендной политики. Влияние выкупа акций на собственный капитал компании и объем ее нераспределенной прибыли отражено в балансе компании. В отчете о прибылях и убытках можно заметить рост дохода в расчете на акцию, снижение процентного дохода и числа акций.
Для построения модели TVW необходимо сделать две поправки в использованную ранее модель. Первое, дополнительно рассчитать бету компании без учета финансового рычага, чтобы в дальнейшем рассчитывать ее для каждого периода с учетом изменения стоимости финансового рычага. Второе, нужно изменить модель оценки так, чтобы каждая ставка дисконтирования применялась к соответствующим денежным потокам.