8.1. Оценка поглощения
Обычно сначала моделируется компания, а потом она оценивается. При поглощениях все наоборот. В первую очередь надо понять, хороша или нет сама идея, и сколько имеет смысл заплатить за приобретение, с точки зрения потенциального покупателя. Если предложение о приобретении объявлено, главный вопрос для инвестора состоит в том, увеличит ли это приобретение стоимость компании с учетом выплаты вознаграждения.
Но консолидированная отчетность тоже важна. Обычно с формальными балансами трудно работать. Несмотря на теоретические соображения (что поглощение не влияет на прибыль на акцию), реальность такова, что о существенном ухудшении EPS нужно очень аккуратно сообщать акционерам и членам совета директоров компании – потенциального покупателя, независимо от того, будет ли иметь такое обсуждение какой-нибудь экономический смысл. Исходной точкой анализа является стоимость компании-мишени, но в этом случае есть два возможных различия по сравнению с примерами, рассмотренными в главах 5 и 6. Первое: поглощения мотивируются, во всяком случае, частично, расчетом на синергетический эффект; второе: финансирование поглощения может привести к изменению структуры капитала компании-мишени в результате поглощения. Крайний пример последней ситуации – выкуп за счет кредита (LBO), когда значительная часть выгоды от сделки может сводиться к созданию большой налоговой защиты.
Синергетические эффекты обычно бывают трех видов: увеличение выручки, сокращение производственных затрат, сокращение капитальных затрат. Увеличение выручки чаще всего бывает результатом появления возможностей перекрестных продаж – либо в виде продаж товаров в разных географических районах, либо в виде продаж сопутствующих товаров существующим потребителям двух сливающихся компаний. Первый вид синергии можно проиллюстрировать слияниями в фармацевтической промышленности, второй – слияниями в банкостраховании. Слияния могут приводить к росту возможностей диктовать цены, однако из-за существования антимонопольного законодательства этот мотив никогда не упоминается среди мотивов слияния.
Сокращение затрат в основном достижимо на уровне затрат на содержание главного офиса компании и управленческого аппарата, но также возможно в области материально-технического снабжения, благодаря сокращению уровня постоянных затрат в пропорции к общему объему бизнеса. Именно такими ожиданиями мотивируются слияния в розничной торговле, в добывающих отраслях нефтяной промышленности, регулируемых энергетических компаниях и др.
Реже среди мотивов слияния упоминаются потребности в капитале (как при анализе компаний финансовая пресса чаще концентрирует свое внимание на прибылях, чем на потребностях в капитале). Но на самом деле возможность сокращения материальных запасов или более эффективного использования основных средств, безусловно, может быть важным побудительным мотивом для ожидания синергетических эффектов.
Общая рекомендация относительно второй потенциальной синергии – снижения стоимости капитала – состоит в том, что по отношению к ней надо проявлять очень большую осторожность. Всегда важно отделять инвестиционные решения от финансовых. Многие плохо продуманные поглощения задумывались для образования налоговой защиты, которые компания-приобретатель могла создать самостоятельно, путем простого выкупа собственных акций. Этот аргумент дополняет высказанную в главе 2 мысль о том, что по техническим причинам, относящимся к ставке дисконтирования, оценка налоговой защиты часто оказывается завышенной. Возможно, при оценке компании – мишени поглощения в большинстве случаев надо исходить из того, что, хотя поглощающая компания реально финансирует сделку, подходящая ставка дисконтирования должна базироваться на том, какая структура баланса компании была бы разумной при ее независимом финансировании.
Рассмотрим пример, подтверждающий это.
Если крупная компания с высокой капитализацией заимствует средства, чтобы финансировать небольшое приобретение за наличные, будет ли подходящей ставкой дисконтирования для приобретенной компании очищенная от налога стоимость этого заимствования? Разумеется, нет, так как ее стоимость заимствования низка только потому, что это крупная компания с устойчивым балансом. Реальный вопрос: какой акционерный капитал требуется для обеспечения активов, если бы их приобретение финансировалось автономно?
Независимо от того, принимает во внимание поглощающая компания возможное изменение ставки процента при оценке компании-мишени или нет, желательно разделить оценку на два или три компонента. Первый – автономная стоимость компании-мишени как действующего предприятия. Именно такой подход использовался в главах 6–7. Второй – оценка синергетического эффекта относительно доходов, затрат или потребности в капитале. Третий – добавочная стоимость, полученная в результате более эффективного финансирования.
8.2. Иллюзии обменного курса
Часто приходится слышать аргумент (к нему прибегают представители инвестиционных банков), что ключевым фактором при оценке поглощений за деньги является абсолютная стоимость компании-мишени, но на самом деле, если вознаграждением для покупателя служит появление новых акций в его портфеле, при оценке поглощения важна относительная стоимость акций. Довод достаточно привлекательный. Действительно, если акции покупателя продаются по цене, которая в три раза превышает справедливую стоимость в текущих ценах, а акции компании-мишени продаются по цене, в два раза превышающей их справедливую стоимость, то будет ли обмен акций покупателя на акции мишени хорошей сделкой для покупателя, при том что ему придется списать половину затрат на приобретение как обесцененный гудвилл?
На самом деле, ответ будет отрицательным. Чтобы понять, почему это так, следует разделить поглощение на два компонента: инвестиционное и финансовое решение. Начнем со второго. Правильно ли, если цена акций покупателя высокая, использовать их для приобретения каких-то вещей или даже воспользоваться возможностью аккумулировать какую-то наличность? Ответ: да, правильно. Обратимся к первому. Правильно ли в результате появившейся возможности увеличить акционерный капитал компании на хороших условиях и лишиться половины этого дополнительного выигрыша при покупке какого-то актива по двойной цене? Ответ: нет, неправильно. Многие менеджеры совершали неудачные приобретения из-за того, что смешивали инвестиционные и финансовые решения. И этот аргумент аналогичен тому, который обсуждался при рассмотрении подходящей ставки дисконтирования для оценки поглощаемых компаний.
Всегда важно отделять инвестиционные решения от финансовых, и обычно инвестиционные решения, принятые на основании аргументов о выгодных условиях финансирования, оказываются плохими. Например, выигрыш, достигаемый благодаря налоговой защите, не следует применять для оправдания расточительных в других отношениях приобретений.
8.3. Предложение по поглощению компании Мetro
Компания Мetro моделировалась очень подробно, и мы хотели бы проанализировать ее как возможную мишень для поглощения американским гигантом Wal-Mart. Как уже говорилось, подробная консолидация отчетности делается позднее. Для компании Wal-Mart первый вопрос: «Сколько мы готовы заплатить?»
В табл. 5.2 показана стоимость в расчете на одну акцию Мetro 46,06 евро, при условии, что рыночная стоимость финансового рычага в будущем должна оставаться стабильной. Вернемся к этой модели и начнем с некоторых предположений о том, как может сказаться изменение собственности на бизнесе компании Мetro.
В этом случае возможность перекрестных продаж будет меньше, поэтому придется ограничиться оценкой того, что более агрессивный менеджмент сможет улучшить в существующем бизнесе. Предположим, что благодаря приобретению прогнозируется рост доходов на 1 %.
Вероятно значительное сокращение издержек, особенно постоянных. Существует три вида постоянных издержек, которые могут быть сокращены. Для простоты предполагается, что все выгоды реализуются за счет сокращения общих административных расходов, и они могут быть сокращены наполовину. Мы не предполагаем изменение себестоимости реализованной продукции за счет снижения закупочных цен.
В табл. 7.15 включены два дополнительных раздела к модели компании Мetro. Первый (раздел 15) отражает описанный выше синергетический эффект посленалоговой прибыли и денежных потоков. Второй (раздел 16) составлен на основе соответствующего раздела модели оценки из табл. 5.2, но NOPAT включает синергетический эффект от слияния. Стоимость в расчете на акцию при этом выросла на 50 % – с 46,06 до 68,90 евро.
Как и при первоначальной оценке, главное, чтобы было понятно, как получены результаты прогноза. Если бы удалось разделить источники прогнозов по каждой из двух моделируемых компаний и предполагаемому синергетическому эффекту, это было бы очень полезно. Поскольку предполагается, что потребности в инвестициях не будут меняться, то в случае представленной модели реально разделить на две составляющие (для каждой компании) показатели выручки и постоянных издержек.
Значительно измениться после слияния должны финансовые статьи, поскольку уровень задолженности и денежные потоки будут иными; это же относится, вполне возможно, и к уровню выплаченных дивидендов. Кроме того, как показано выше, при консолидации исчезает собственный капитал компании-мишени. Таким образом, прогнозы задолженности и денежных потоков потребуется пересчитать, но поскольку предположения относительно капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале не менялись (в процессе слияния не проводилась переоценка каких-либо активов вверх до рыночной стоимости), активы консолидированного баланса остались неизменными, кроме капитализации гудвилла.
Разумеется, на практике вполне возможно, что активы будут переоценены и что предполагаемый уровень потребности в капитале может отличаться от того, что предполагалось прежде. Но произвести соответствующие корректировки будет несложно.
8.4.1. Как работать с консолидированными прогнозами
Компании вынуждены планировать свою деятельность, поэтому причины, по которым руководству компании-покупателя необходима примерная оценка прогнозной консолидированной отчетности, очевидны. Однако инвесторы будут по-своему реагировать на опубликованные примерные цифры, поскольку они могут располагать или не располагать информацией, которая позволила бы им произвести аналогичную оценку. Кроме того, банки часто сопровождают свои кредиты дополнительными условиями, которые могут вводиться в действие при приобретении компании. В некоторых случаях при смене собственника автоматически требуется возврат кредита. В других случаях могут быть наложены ограничения на уровень финансового рычага компании до тех пор, пока возврат кредита не будет возобновлен.
Кредитный анализ при приобретении компании часто оказывается очень интересным, поскольку положение разных категорий кредиторов может различаться. Владельцы облигаций обычно оказываются менее защищенными, чем банки, выдавшие кредит, и в крайнем случае, когда риск покупателя, совершающего сделку за наличный расчет, преувеличен, вполне возможно, что стоимость долга приобретаемой компании перед банком возрастет (поскольку долг обеспечен активами и должен быть возвращен), а стоимость облигаций снизится (потому что консолидированный баланс, представляющий их единственное обеспечение, будет уступать текущему балансу приобретаемой компании).
Таким образом, если предположить, что анализ компании проводится извне, а не ее плановым или финансовым отделами, то для расчета влияния сделки на ожидаемые доходы компании в расчете на акцию, а также на коэффициенты финансового рычага мы должны в первую очередь использовать прогнозы, приведенные в табл. 7.16. Если результаты окажутся неприемлемыми, это может привести к принятию вынужденных решений относительно финансирования.
Как правило, при приобретении компании за наличный расчет происходит рост доходов в расчете на акцию, поскольку доходность инвестиций, как правило, выше стоимости долга (это не обязательно делает сделку выгодной), а приобретение за ценные бумаги может приводить как к росту, так и к снижению доходов в зависимости от отношения рыночной цены акции к прибыли обеих компаний. Если приоритетным показателем является прибыль в расчете на акцию, сделку необходимо осуществлять за наличный расчет.
С другой стороны, для приобретения за наличный расчет потребуется привлечение кредита, что неизбежно увеличит финансовый рычаг, за исключением случаев, когда приобретаемая компания практически не имеет долгов и прогнозный консолидированный баланс может оказаться приемлемым. Если компания покупает другую компанию примерно такого же размера и имеющую долги, то маловероятно, что приобретение за наличный расчет может состояться без нежелательного ухудшения ее баланса. Такие сделки обычно финансируются за счет выпуска новых акций. В нашем случае приобретение компании только за наличный расчет существенно увеличивает величину ожидаемых доходов в расчете на акцию, но приводит к росту уровня финансового рычага в балансе. При этом, хотя покрытие по процентам остается высоким, итоговая структура баланса может оказаться оправданной.