Наконец, существует вопрос о временнóм горизонте. Модель САРМ предполагает, что инвесторы оценивают риск и доходность в расчете на один и тот же период. Если это не так или если период не таков, как его представляют экономисты, все исторические данные, собранные с целью подтвердить или опровергнуть модель САРМ, неприменимы для такого анализа. Временные горизонты также усложняют интерпретацию безрисковой ставки и рыночной премии за риск. Безрисковая ставка, на самом деле, – кривая доходности, а не отдельное число. И нет никаких оснований считать, что рыночная премия за риск должна быть постоянной и применяться к денежным потокам каждого года.
2.3. Что такое бета?
Анализ модели САРМ показывает, что факторы, влияющие на цены активов, можно разделить на две категории: специфический риск, который может быть диверсифицирован, поэтому инвестор не должен его компенсировать дополнительной ожидаемой доходностью, и рыночный риск, который не поддается диверсификации, и его наличие в портфеле инвестор компенсирует дополнительной доходностью. При таком подходе желание инвестора получить доходность своих активов, компенсирующую риск, зависит не от неопределенности доходности актива вообще, а от «вклада» актива в неопределенность доходности портфеля в целом. Актив, который повышает волатильность портфеля, является высокорисковым активом, а актив, который снижает волатильность портфеля, будет низкорисковым. Чтобы лучше понять это, представьте компанию, акции которой очень волатильны, но не подвержены колебаниям экономического цикла. Это может быть, например, нефтедобывающая компания. Хотя ее акции сами по себе волатильны, они не будут увеличивать волатильность всего портфеля и даже могут снижать ее в периоды кризиса на нефтяном рынке. Если выводы САРМ верны, инвесторы не будут требовать высокой доходности за специфический риск такой компании, а будут удовлетворены сравнительно средней доходностью таких акций, поскольку их наличие в портфеле добавляет сравнительно небольшое количество системного (недиверсифицируемого) риска.
На рис. 2.5 видно, что акции с высокой ковариацией с доходностью рыночного портфеля (которые растут быстрее рынка, когда рынок растет, и падают быстрее рынка, когда рынок падает) будут повышать волатильность портфеля по сравнению с рыночным портфелем. Увеличение доли таких акций будет сдвигать портфель инвестора вправо от точки рыночного портфеля. И наоборот: уменьшение доли таких акций с одновременным увеличением доли акций с низкой ковариацией с рынком будет смещать весь портфель инвестора влево. Поскольку известно, что портфель, состоящий из безрискового актива и рыночного портфеля, является оптимальным, то линия рынка ценных бумаг позволяет для любого актива вычислить премию сверх безрисковой ставки, которая требуется для этого актива в соответствии с его влиянием на волатильность общего портфеля. Линия рынка ценных бумаг, которая устанавливает соответствие между требуемой доходностью и ее ковариацией с рыночным портфелем, или бетой, показана на рис. 2.6.
Бета определяется как ковариация с рынком. Акции, ковариация которых с рынком выше средней, характеризуются высоким коэффициентом бета, акции, ковариация которых с рынком ниже средней, характеризуются низкой бетой. САРМ не подразумевает, что только рыночные колебания влияют на курсы акций. На самом деле САРМ предполагает, что цены акций меняются под влиянием рынка, а также специфических для каждой компании факторов. Но риск каждой акции в качестве составляющей инвестиционного портфеля определяется только влиянием рынка. Данное рассуждение проиллюстрировано на рис. 2.7.
Что же произошло? Очевидно, что полученные оценки недостоверны. Сумма отдельных частей получилась больше целого, что нелогично. Беда в том, что при увеличении g влияние знаменателя на оценку не линейное. При относительно малых значениях k влияние такого увеличения будет непропорционально велико. Такой неудовлетворительный вывод вынуждает вернуться к предположениям, на которых был основан первоначальный анализ Миллера и Модильяни. Их модель предполагает, что на рынке не существует налогов и дефолтов, отсутствует рост. Методы учета налогообложения и риска дефолта в первоначальной модели известны и используются довольно давно. Однако влиянию роста бизнеса на его оценку не было уделено столько же внимания, что весьма странно, ибо оно потенциально намного сильнее, учитывая, что большинство оценочных моделей предполагают постоянный темп роста по окончании прогнозного периода.
Поэтому изложенный ниже подход к практическому расчету ставки дисконтирования будет отличаться от принятого в учебниках и мы рассмотрим ситуации как постоянных, так и растущих денежных потоков.