Другой важный катализатор роста мировой экономики – развивающиеся азиатские страны. В течение прошлого года эти экономики росли на 10 % в год. Теперь же все они, кроме Кореи и Тайваня (двух самых крупных экономик региона), показывают лишь пятипроцентный рост. Пусть вас не вводят в заблуждение сильные показатели Сингапура. Это крошечная экономика. Япония по-прежнему слаба, и ей предстоит пережить очередного слабого премьер-министра и неопределенную ситуацию с парламентом. Почти везде, за исключением Индии, наблюдается замедление роста цен. На прошлой неделе США сообщили о минимальной за полвека инфляции. Вспомните парадокс Гибсона.
Инфляция менее 2 % негативно сказывается на акциях, а P/E падает. С пятидесятипроцентной вероятностью можно говорить о том, что мы имеем дело не с двухквартальной «фазой уязвимости» (когда темпы роста реального ВВП снижаются до 2–3 %), а с более продолжительной второй волной, когда темпы роста ВВП составляют лишь 1,5 % и появляются признаки дефляции. Если имел бы место второй сценарий, то фондовые рынки могли бы снизиться еще на 10 %. Индексы ISM и PMI, показатели занятости и цены на жилье дают представление о картине в целом. Если бы мы действительно свалились в очередную рецессию, сопровождающуюся слабой дефляцией, цены могли бы упасть намного сильнее. Именно это произошло в 1938 году после того, как Рузвельт преждевременно ужесточил налоговую политику в 1937 году.
Обеспокоенность тем, что государства и центральные банки всего мира вместо смягчения рисков повторного спада или рецессии усугубляют ситуацию ошибками в методах регулирования, – вот что не дает мне спокойно спать по ночам. Конечно, я верю, что в конце концов придется пойти на делеверидж, списание безнадежных долгов, рекапитализацию банков, но разумно растянуть муки на пять-десять лет, а не сконцентрировать их на двух-трех годах Великой депрессии, прибегнув к массированной дозе гегельянского созидательного разрушения. Мировая экономика слишком хрупка, политическая система слишком раздута, неравенство богатых и бедных слишком велико. Революции и варвары у ворот. Посмотрите, что произошло в 1930-х, а затем в 1940-х. «Движение чаепития» может быть лишь предвестником грядущих потрясений.
Ошибка, которую совершают регуляторы, заключается в том, что они ужесточают налоговую политику и лишают экономику стимула в тот момент, когда восстановление еще не стало самодостаточным и, по сути дела, теряет темп. Властям надо закачивать в систему стероиды, а не уменьшать их количество. Проведу аналогию с больным, страдающим от угрожающей жизни инфекции. Врачи дали больному мощные антибиотики и стероиды. И пациент начал выздоравливать, двигаться, у него появился аппетит. Врачи, будучи уверены в том, что он готов к прекращению приема лекарств, начинают читать лекции о том, что лекарства вредны больному. Разумеется, вы не хотите попасться на их уловки, но пытаетесь полностью выздороветь прежде, чем перестанете принимать вредные для здоровья препараты. Теперь бедному малому снова нездоровится, его снова слегка лихорадит, а организм его ослаблен и хуже сопротивляется инфекции.
Повторю: я редко видел такую мощную демонстрацию «медвежьих» настроений со стороны очень мудрых людей, профессоров и аналитиков рынка. Мой опыт говорит, что когда солидарность столь велика и громогласна, почти всегда правильно делать ставку против общего мнения. Обзоры рынков показывают, что мир хедж-фондов и агрессивных инвесторов хотя и испытывает нервозность, но, по-видимому, не готовится к серьезному спаду. Как я сказал вначале, я бы остался у самой кромки воды, не входя в воду.
Сохраняйте длинные позиции, но следите за движением цен
Инвестирование, агрессивное или долгосрочное, – вопрос усреднения позиции, как «медвежьей», так и» бычьей». Выбор точного момента вхождения в рынок или выхода из него – редчайшее удовольствие. Я довольно робко наращиваю инвестиции. В настоящий момент у меня постепенно крепнет уверенность в том, что следует приобрести значительный объем акций технологических компаний США, и я зарабатываю на коротких позициях по бумагам бразильских и британских компаний, занимающихся недвижимостью.
26 июля 2010 года
Я увеличил длинную позицию по акциям с 50 до 75 % и считаю это разумным шагом. Что заставило меня изменить мнение? Я не умею делать деньги на всем, но тучи, кажется, рассеиваются.
Экономические данные за последние десять дней оказались лучше, чем ожидали эксперты, – вот что изменилось. Мировая экономика демонстрирует удивительную способность к быстрому восстановлению, а в Европе, которую считают этаким «больным человеком мира», наблюдается ускорение темпов роста экономики. Появление одной ласточки – еще не весна, ситуация по-прежнему нестабильна, и есть признаки дефляции, но основания ожидать наступления «фазы уязвимости», а не второй волны, крепнут. А именно на это и ориентируются рынки акций и облигаций. Пока оживление продолжается, цены акций будут расти, а правительственные обязательства и высококачественные корпоративные облигации – продаваться. Спреды между высокодоходными облигациями и облигациями развивающихся стран сократятся.
Отношение инвесторов к акциям все еще не назовешь оптимистичным, пессимизм в восприятии президента Обамы и перспектив экономического роста усилился, оценка стоимости акций представляется оправданной, а в рыночной игре не участвуют огромные деньги, находящиеся в руках государства, институциональных инвесторов и хедж-фондов. В настоящее время инвестиции в акции кажутся неплохим решением. Используемый в качестве ориентира индекс S&P 500 может достигнуть максимального за текущий год уровня, что предполагает рост на 10–15 %. На этом вполне можно сыграть. Потом следует остановиться, подождать и посмотреть, что будет происходить в мировой экономике.
По состоянию на прошлую пятницу уровень уверенности потребителей в Европе, данные о розничных продажах и промышленном производстве вопреки ожиданиям оказались неплохими. В наибольшей степени выиграла экономика Германии, на которую приходится более 40 % экономики ЕС. Опубликованные вечером в пятницу результаты стресс-тестов европейских банков оказались положительными, хотя в отношении держателей суверенного долга они были не так строги, как некоторым хотелось. Кроме того, реальный ВВП Великобритании во втором квартале вырос на 4,5 %.
В США данные о состоянии экономики выглядят лучше. Два индикатора, которые я считаю ключевыми, – показатели занятости и цены на дома для одной семьи – постепенно улучшаются. Публикуемые ISI еженедельные обзоры компаний, занимающихся розничной торговлей, производством промышленного оборудования, грузоперевозками и строительством, впервые за месяц отмечают рост в указанных отраслях. Следует признать, что данные показатели пока ниже апрельских максимумов. Компании продолжают сообщать о высоких прибылях во втором квартале. В целом прогнозы на вторую половину года обещают сохранение позитивных тенденций. Балансы корпораций – финансовые крепости.
Рост азиатских экономик (кроме Японии) замедляется до 5–6 %, китайской экономики – до 7–8 %. Впрочем, ситуацию не стоит драматизировать. Экономика Восточной Европы продолжает восстанавливаться, тогда как японская экономика вновь спотыкается. Мировой ВВП подобно экономике США находится в «фазе уязвимости».
Наконец, состояние фондовых рынков всего мира улучшилось. Поведение фондового рынка можно рассматривать как индикатор перспектив экономики США, который учитывается при расчете ведущих опережающих индикаторов экономического развития. Это неудивительно, если вспомнить, что рынки служат механизмами дисконтирования и довольно точными барометрами доверия как в бизнесе, так и с точки зрения потребителей. Встречаясь в последние недели с руководителями корпораций, мы слышали от них: «Наш бизнес идет хорошо, и объем заказов на вторую половину года значителен. Перед приездом в Нью-Йорк мы были настроены позитивно, но после того, как мы послушали людей с Уолл-стрит и комментаторов CNBC, у нас возникли сомнения». Стоит также отметить, что в США на акции приходится почти половина чистой стоимости активов, принадлежащих частным инвесторам.
Все сказанное вовсе не означает, что мы выбрались из дремучего леса. Мировая экономика хрупка и уязвима. Меня по-прежнему беспокоит, что правительства и центральные банки совершают серьезную ошибку, преждевременно ужесточая бюджетно-налоговую политику. Риск дефляции значителен, а дефициты государственных бюджетов, долги и расходы вышли из-под контроля. Периодически то там, то здесь возникают пузыри, которым еще предстоит лопнуть. Американская экономика переживает самое сильное восстановление почти за 30 лет, но и рецессия ведь оказалась глубже любой другой с начала 1930-х годов. Занятость растет пока медленно, и нам еще предстоит увидеть, как люди в развитых странах будут реагировать на высокую безработицу.
Однако нет смысла бесконечно причитать, а стоит посмотреть на открывающиеся возможности. Я по-прежнему считаю, что азиатские страны (кроме Японии) остаются двигателем экономического роста. На рынке высоколиквидных акций компаний континентального Китая (в индексе крупных китайских компаний существенный вес имеют банки) и на Гонконгской фондовой бирже может произойти разворот тренда, если Китай перестанет тормозить экономический рост. Корея и Тайвань приостановили замедление роста экономики с почти 10 до 5 %, а рынки Индонезии и Таиланда выглядят привлекательно (повышенный интерес представляют банки этих стран). Страны с новой рыночной экономикой, особенно Бразилия, Россия, Польша и Турция, должны стать главным объектом долгосрочных инвестиций.
Как я уже говорил, в США идеальной инвестиционной возможностью в долгосрочной перспективе являются акции компаний с высокой капитализацией. К этой группе эмитентов относятся ведущие франчайзинговые компании потребительского сектора, производители оборудования, а также технологические компании, такие как Caterpillar, United Technologies и Cisco. Советую вам прочитать размещенное в сети письмо Джереми Грантема (Jeremy Grantham Summer Essay). Грантем – оригинальный и выдающийся мыслитель. Он пишет, что существует возможность возвращения к максимумам 2000 и 2007 годов, после чего может последовать апокалипсис. В своем портфеле я увеличил долю акций технологических компаний США высокой капитализации (поскольку начинается новый цикл обновления промышленного оборудования), фармацевтических и нефтесервисных компаний, а также REIT.
Сейчас не время колебаться, Джордж!
Как гласит пословица, беда фондового рынка не в том, что им правят математические или нематематические факторы, а в том, что им управляют те и другие. Вот что я писал в середине августа.
16 августа 2010 года
После публикации обнадеживающих экономических данных последние новости из США ничего хорошего не сулят. Инвесторы в акции опечалены, а покупателей высокодоходных облигаций вдохновил намек ФРС США на вероятность количественного смягчения (QE), что говорит об обеспокоенности регулятора текущей ситуацией. В банковской системе Ирландии возникли новые проблемы, и кредитные спреды несколько расширились. Идет распродажа промышленных товаров, и даже мудрый «доктор Коппер» выглядит так, словно его тошнит. Впрочем, не все так уныло: Германия и Гонконг сообщили, что годовые темпы роста реального ВВП во втором квартале составили 9 и 7,1 % соответственно, а уровень доверия потребителей и налоговые поступления в Китае выросли. Тем не менее консенсусная оценка прироста реального ВВП в США снижена до 2 % на следующие четыре квартала. Очевидно, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости», ценообразовательная способность постепенно сходит на нет, а инфляция движется к нулю.
Поскольку доходность казначейских облигаций США составляет 3,5 %, доходность государственных облигаций Германии еще ниже, а акции высококлассных эмитентов оцениваются в 10–12 прибылей и в 7–8 денежных потоков, то можно говорить, что «фаза уязвимости» еще не прошла. Вопрос, который будет двигать рынки, заключается в том, что произойдет дальше и ожидает ли нас вторая волна ужасного кризиса. Некоторые экономисты считают, что так оно и будет. Нуриэль Рубини на прошлой неделе сказал, что «Европа больна» и что «в Европе этой осенью будут падать не только листья… но и правительства». Два других героя из клана «медведей», экономисты Рейнхарт и Рогофф, опубликовали книгу This Time Is Different, где они вроде бы доказывают, что когда совокупный государственный долг превышает 90 % ВВП (а США достигнут такого уровня к концу этого года), это означает не только замедление темпов долгосрочного роста, но и то, что налоговые стимулы теряют эффективность.
Истины не знает никто. Все лишь гадают. В прошлый четверг заголовок газеты The Wall Street Journal гласил: «Экономисты с пессимизмом оценивают устойчивость восстановления экономики США». Никаких шуток! Повсюду пессимизм и уныние. На уровне разговоров возникает консенсус: прогнозируют, что темпы роста реального ВВП составят 1,5 %, появятся признаки дефляции, а рост номинального ВВП составит от 0 до 2 %. Если это произойдет, такие низкие показатели роста номинального ВВП уничтожат прибыли корпораций! «Медведи» нового поколения часто ссылаются на анализ Goldman Sachs, согласно которому прекращение налогового стимулирования в США в течение следующих четырех кварталов, скорее всего, приведет к печальным результатам (при условии, что к доходам менее 250 тысяч долларов в год будет применяться пониженная ставка налогообложения):
• минус 0,75 % в текущем квартале;
• минус 1,25 % в четвертом квартале;
• минус 1,50 % в первом квартале 2011 года;
• минус 1,75 % во втором квартале 2011 года.
Допустим, прогнозы верны (а наши исследования позволяют предполагать, что так и есть), тогда в течение следующих 12 месяцев ВВП США будет испытывать серьезное давление. Для США, где потребительские расходы составляют 70 % ВВП, занятость и уверенность в будущем являются ключевыми факторами. Позитивно то, что уровень сбережений вновь повысился и составил более 6 %, число занятых и продолжительность рабочего времени постепенно растут, цены на жилье и доверие потребителей, по-видимому, стабилизируются, и, поскольку корпоративный сектор ломится от свободных денег, инвестиции в средства производства должны увеличиваться. Повторный спад потребовал бы нового сокращения товарных запасов предприятий, снижения инвестиций в средства производства и уменьшения занятости. Подобное маловероятно, поскольку компании только что все это проделали и у них очень много денежных средств. К тому же цены на нефть показывают довольно вялую динамику. Возможно, администрация Обамы примет какие-то меры стимулирования экономики вроде частичного списания задолженности по ипотечным кредитам, но у такого развития событий есть существенные негативные моменты.
В мире дела, кажется, тоже пошли лучше, и даже Греция добивается определенных успехов. Однако в целом экономические показатели не отличаются устойчивостью: в течение двух недель они могут быть низкими, а потом вдруг внезапно вырасти. Все пребывают в замешательстве и не имеют четкого представления. Экономист Эд Хаймен, авторитетный среди институциональных инвесторов, в пятницу сказал мне, что не знает, как интерпретировать ситуацию. С другой стороны, ISI и Эд Хаймен в пятницу, во второй раз за три недели, снизили свои прогнозы роста до 2 %. При этом государственные и институциональные инвесторы, а также хедж-фонды обладают почти равными запасами наличности. И они ничего не зарабатывают на этих запасах! В текущем году никто ничего не заработал. Клиенты начинают беспокоиться. Мы, вкладчики хедж-фондов, не можем позволить себе упустить следующий ход.
Каковы мои ощущения? Я испытываю беспокойство и чувствую, что меня обставили. Впрочем, одно я знаю наверняка: диверсифицированный список высококачественных ценных бумаг транснациональных корпораций имеет низкие коэффициенты P/E и P/FCF. Эти бумаги обеспечивают доходность, которая примерно на 50 базисных пунктов выше доходности 10-летних казначейских облигаций. Невероятно! Акции – собственность на реальные, приносящие доходы активы, которые торгуются по всему миру. А облигации – бумажки, которые правительства печатают все больше и больше. Эта группа акций продается по P/E, приблизительно равному пятилетним доходам по акции, умноженным на 10,5. А медианное значение P/E за последние 50 лет равно примерно 18. На прежних минимальных значениях «медвежьего» рынка в 1990 и 2002 годах данное соотношение составляло примерно 15. На протяжении последних десяти лет казначейские векселя, даже с учетом внушительного роста цен на них в 2009 году, обгоняли акции на 360 базисных пунктов в год. Высококачественные облигации находятся в огромном пузыре, и вопрос, разумеется, в том, где этот пузырь.