Джон Молдин, Джонатан Теппер
Развязка. Конец долгового суперцикла и его последствия
На русском языке публикуется впервые
Издано с разрешения литературного агентства Александра Коржаневского
© John Mauldin and Jonathan Tepper, 2011
© Перевод на русский язык, издание на русском языке, оформление. ООО «Манн, Иванов и Фербер», 2013
Правовую поддержку издательства обеспечивает юридическая фирма «Вегас-Лекс»
Эту книгу хорошо дополняют:
Прорывные экономики
Ручир Шарма
Из третьего мира – в первый
Ли Куан Ю
Столкновение культур
Ричард Льюис
Первая волна мирового финансового кризиса: промежуточные итоги
Джордж Сорос
Предисловие партнера издания
Книгу, которую вы держите в руках, можно бы отнести к разряду апокалиптических предсказаний, но я предпочитаю этого не делать, следуя совету одного из лучших инвестиционных публицистов Бартона Биггса: «Проблема предрекателей конца света, вечных “медведей” и прочих пессимистов заключается в том, что все их идеи подобны заезженным пластинкам. Конечно, иногда их прогнозы действительно сбываются. Ведь даже сломанные часы два раза в день показывают правильное время. Как изящно выразился Ницше: “Слишком долго глядя в пропасть, вы сами становитесь пропастью”»[1].
Конечно, можно сколь угодно долго предаваться рассуждениям о вероятности негативных сценариев финансово-экономического кризиса, который разразится в случае дефолта в одной или нескольких описываемых в книге странах, и эти размышления неизбежно приведут к более глубоким философским и историческим вопросам. Но авторам удается не выходить за пределы макроэкономического анализа, что, на мой взгляд, делает книгу отличным дополнением для курсов макроэкономики.
Посвящается Питеру Бернштейну – прекрасному ученому, преданному супругу, любящему отцу.
Учителю нескольких поколений инвестиционных брокеров. Человеку, освещавшему своей мудростью дорогу другим, предвидевшему приближение развязки задолго до остальных.
Дорогой друг, я скучаю по тебе и нуждаюсь в твоей мудрости больше, чем когда-либо.
Чтобы добиться совершенства в игре, следует прежде всего изучить эндшпиль; ведь именно он определяет результат. Миттельшпиль и дебют интересны постольку, поскольку влияют на эндшпиль.
Предисловие
Люди меняются только под давлением необходимости, появляющейся лишь в кризисные времена.
Каждый ребенок слышал в школе о Великой депрессии, но экономисты, историки и телевизионные комментаторы не могут прийти к согласию относительно того, как называть экономический период, в который мы живем. Одни называют его депрессией. Другие – великой рецессией. А кое-кто считает, что это великий финансовый кризис. Думаем, последнее подходит больше всего, поскольку в кризисные времена людям приходится принимать трудные решения. Ведь никто не станет спорить с тем, что новая эра экономической турбулентности ставит перед нелегким выбором правительства и население стран всего мира.
Я (Джон)[3] в какой-то степени эксперт по неудачным решениям – не только по причине собственного опыта, но и потому, что у меня семеро детей-подростков. Когда они были совсем маленькими, им доверяли принимать относительно немного решений; но они росли и получали больше свободы. Не все их решения оказывались удачными. Сколько раз мне приходилось говорить: «И о чем ты только думал?» – и слышать в ответ молчание или невнятное бормотание: «Не знаю».
Но как иначе им объяснить, что ошибочное решение не приводит ни к чему хорошему? Вы можете читать бесконечные нотации, устраивать что-то вроде ролевых игр, но рано или поздно приходится отойти в сторону и позволить им сделать выбор самостоятельно. В большинстве случаев он оказывается неправильным. Как отец шестерых взрослых детей и одного сына-подростка я пришел к выводу, что родители могут считать себя счастливчиками, если их детям удается избежать фатальных, ломающих жизнь ошибок. Я и есть такой счастливчик. По крайней мере пока. Стучу по дереву.
Я видел, как хорошие дети из благополучных семей принимали ошибочные решения, а те, от кого этого никто не ожидал, делали все правильно. И одно я знаю точно: подростки редко способны сделать правильный выбор без посторонней помощи и объяснения возможных последствий. Они почти всегда склоняются к решению, обещающему массу удовольствий и отсутствие немедленных негативных последствий. Но через некоторое время оказывается, что такой выбор опять заставляет их принимать трудное решение. Это и есть взросление. Слишком быстрое, к сожалению.
Но так поступают не только тинейджеры. Я и сам от этого не застрахован, хотя и стою на пороге седьмого десятка и накопил немалый жизненный опыт. Мне действительно приходилось серьезно ошибаться, причем даже в тех областях, где я считал себя специалистом. Возможно, потому что в первую очередь меня подводила самоуверенность – уж в этом-то я разбираюсь! В конце концов, я пришел к выводу, что нет вернее способа ошибиться, чем поручить выбор эксперту с мощным компьютером.
Конечно, иногда я делал все правильно. Набив определенное количество шишек, можно чему-то научиться. А иногда мне просто везло. (Хотя мой далеко не святой отец любил повторять: «Чем усерднее я работаю, тем удачливее становлюсь».)
Каждое утро мы начинаем новый день, и то, каким он будет, предопределило множество предшествующих дней и лет. Мы с дочерью Тиффани детально проинтервьюировали более сотни миллионеров, и еще с несколькими сотнями беседовали на протяжении энного количества лет. Меня поражало, что их жизнь и жизнь их близких по большому счету сложилась определенным образом благодаря буквально нескольким решениям – иногда верным, иногда удачным, а иногда трудным. Лишь малая толика из них оказывалась легкой.
И о чем только мы думали?
Представители ныне живущих поколений в большинстве развитых стран зачастую принимали такие решения, что теперь, оглядываясь назад, только и остается задавать себе этот вопрос.
Порой мы действуем, как тинейджеры. Ищем самый легкий путь, не задумываясь о последствиях. Не учимся на примере своих родителей, как себя вести во время депрессии. Под влиянием оживления на рынке в 1980-х и 1990-х годах, подарившего иллюзию благополучия и ничем не омраченного будущего, быстро забываем удручающую рецессию 1970-х. Даже крах фондового рынка в «черный понедельник» кажется относительно небольшой и быстро проходящей неприятностью на фоне общего успеха. По мере того как падают процентные ставки по кредитам и деньги становятся доступнее, страсть к приобретательству берет верх. В Европе введение евро приносит восточноевропейским странам кредиты по ставкам немецкого Бундесбанка, а Германия в ответ получает приток валюты из стран Южной Европы.
И на этом фоне дома и другие долгосрочные активы по всему миру начали дорожать, а нам предложили новые схемы финансирования, позволяющие приобретать их, несмотря на рост цен. Людей просто подталкивали к безудержному потреблению – к несчастью и разочарованию, это был неверный шаг, и законодатели не сумели вовремя это заметить и предотвратить.
Мы вели себя как Вимпи из мультфильмов о моряке Попае: «Во вторник с удовольствием заплачу тебе за гамбургер, который съел сегодня».
Наши родители еженедельно или ежемесячно терпеливо откладывали небольшую сумму, пока наконец не набиралось достаточно, чтобы заплатить за необходимую вещь – но жить так не для нас.
Мы делали выбор вместе с банковской системой. В США получили распространение все виды легкодоступных кредитов, причем мы еще упаковывали их в неотразимо привлекательную оболочку из казначейских ценных бумаг класса ААА и продавали доверчивому миру. Именно так появился кредит с минимальным пакетом документов или без предъявления таковых и рассрочка без первого платежа. И мы еще надеялись, что все это будет столь же надежно, сколь и кредиты под залог недвижимости в прошлом. О чем думали рейтинговые агентства? Куда отлучились взрослые, присматривавшие за играми в песочнице? (Минуточку, уж не те ли это взрослые дяди – законодатели, которые нынче требуют расширения своих полномочий и дополнительных ассигнований?)
Все эти события происходили не на каких-то задворках, и главными действующими лицами были отнюдь не заурядные обыватели. Об этом говорили на телевидении, писали книги и выпускали рекламные ролики. Я (Джон) прекрасно помню, как в первый раз увидел рекламу с предложением позвонить по указанному номеру и получить заем на сумму, примерно равную 125 % стоимости моего дома. Я никак не мог понять, как такое может быть.
Но оказалось, что это превосходная идея для заимодавца: если такие займы упаковать в оболочку из ценных бумаг и продать зарубежным инвесторам, каждый участник сделки получит еще и отличные комиссионные. Фактически предлагалось заработать кучу денег без всяких немедленных негативных последствий для себя. Какой тинейджер от этого откажется?
В США Алан Гринспен удерживал процентные ставки на низком уровне, что весьма способствовало разворачиванию аферы. Администрация Буша развязала две войны и внедрила дорогостоящую программу комплексного медицинского страхования; при этом Республиканская партия совсем не контролировала расходы. Неудивительно, что дефицит бюджета стремительно рос.
В финансовой сфере законодатели разрешили бесконтрольную продажу свопов на отказ от кредитных обязательств. Общество искренне верило в то, что коттеджи, приобретаемые в кредит, представляют собой выгодное капиталовложение, а не долг. Мы оказались подростками на рождественской вечеринке. Как говорит наш друг Пол Мак-Каллей, рейтинговые агентства занимались не чем иным, как раздачей фальшивых водительских прав на тинейджерской вечеринке с алкоголем.
Мы еще не вспоминаем об инвестиционных фондах, обещавших клиентам 8 % годовой доходности на свои акции. Даже если их курс за последние десять лет не сдвинулся с места, мы все еще верим (или, по крайней мере, надеемся), что вскоре начнется общий рост фондового рынка, какова бы ни была текущая тенденция.
Нельзя сказать, что совсем не было никаких настораживающих сигналов. Многие предупреждали о неминуемом крахе, хотя сейчас об этом стараются не вспоминать, поскольку предостережения все проигнорировали. Их авторов высмеивали, презирали, дезавуировали как вечно недовольных нытиков. Хорошие времена длились так долго, с чего бы вдруг им кончиться? Вера в незыблемость существующего порядка характерна для человеческой природы.
Совсем как подросток, не задумывающийся о последствиях разгульной пирушки, мы не хотели замечать тревожных сигналов. Мы не имели опыта наших родителей, приобретенного в период депрессии. Ведь в этот раз такого не может случиться. Мы гораздо умнее и не повторим чужих ошибок. Разве Бен Бернанке, Европейский центральный банк, Банк международных расчетов не сообщают нам, чего следует опасаться?
Миллионами разных способов все мы оказались втянуты в происходящее. Нельзя сваливать вину исключительно на либералов или консерваторов, на бедных или богатых, женщин или мужчин. Мы все (по крайней мере подавляющее большинство) занимали и тратили. Мы делали это самостоятельно, целыми городами, штатами и странами.
В США дефицит региональных и федеральных пенсионных фондов возрос с 3 до 4 млрд долл. и продолжает расти. Над нами дамокловым мечом висят колоссальные (несколько десятков миллиардов долларов) расходы на программу социальной защиты и медицинского страхования, которая стартует в следующие 5–7 лет, и по сравнению с ними нынешний финансовый кризис покажется пустяком. Более того, мы, похоже, готовы внедрить еще несколько затратных программ и тем самым еще расширить дыру в бюджете.
В Европе еще больше недофинансированных социальных программ, а также банковских систем, перегруженных сомнительными и чрезмерными займами, предоставленными странам, которые неспособны их выплатить. Япония использовала сбережения двух поколений, чтобы взвинтить отношение задолженности к ВВП до максимального значения за всю историю экономики; к тому же с течением времени население стареет, прекращает сберегать и начинает продавать ценные бумаги, чтобы обеспечить себе достойную жизнь на пенсии. Это усугубляет ситуацию.
В настоящий момент мы живем в условиях перманентного кризиса и последствий краха «мыльных пузырей». Нам в наследство достались дефицит бюджета и растущий государственный долг, рекордная безработица, и население отчаянно пытает свести концы с концами. В такой ситуации нельзя принять хорошее решение. В ряде стран речь идет о непростых инициативах вроде реформирования налоговой системы или отмены программ адресной помощи отдельным категориям населения. Это правильно само по себе, но предпринимать такие шаги нелегко, поскольку существует укоренившаяся практика лоббирования, а в обществе нет единства. Некоторые государства (например, Греция) вынуждены выбирать между очень плохим и катастрофическим сценарием. Что бы они ни предпочли, болезненных последствий для экономики не избежать. Просто плохое решение в данном случае покажется удачей. Но если другие страны не сделают трудный выбор сегодня, через какое-то время они столкнутся с теми же проблемами, что и Греция.
Из нашей ситуации не получится выйти безболезненно. Речь не идет о том, можно или нельзя обойтись без непопулярных мер; можно лишь выбрать время и место их внедрения – добровольно или вынужденно. Легких путей вообще нет, просто какие-то решения чуть менее плохи, чем остальные.
В эпиграфе приведены слова Жана Монне, которые стоит повторить: «Люди меняются только под давлением необходимости, проявляющейся лишь в кризисные времена». У каждой страны такая необходимость возникает в разное время. Неважно, появилась она под влиянием кризиса или стала добровольным выбором, но время перемен приближается.
Представим себе болезненные решения в виде бутылки вина. Для каждой страны предназначена своя бутылка; у кого-то она больше, у кого-то меньше. Можно сказать, Греции досталась мельхиседекова бутылка – вместимостью в 40 раз больше стандартной.
Теперь представьте, что эту бутылку вина можно выпить сразу, а можно растянуть на неограниченно долгое время. Но ее содержимое от этого не изменится. По сути, чем дольше вы тянете с принятием трудных решений, тем более болезненными (бутылка увеличивается!) окажутся последствия в конечном счете.
Но, как мы увидим далее, выпить всю бутылку сразу – тоже не лучший выход, разве что страна будет вынуждена так поступить. Это может привести к дефляции на фоне затяжной депрессии, очень высокого уровня безработицы, снижения налоговых поступлений и дальнейшему усугублению ситуации. Но правительства многих стран мира на собственном опыте не раз имели возможность убедиться в том, что откладывание трудных решений в долгий ящик приводит к прекращению финансирования бюджетного дефицита фондовым рынком. Из главы 6 станет ясно, что нельзя точно предсказать, когда именно это случится. По всей видимости, одновременное действие нескольких факторов приводит к неожиданному для правительства результату.