Давайте вернемся к бухгалтерии в примере компании «Сиис». «Блю Чипс» приобрела «Сиис», заплатив на $17 млн больше стоимости материальных активов компании. Компания «Блю Чипс» должна была записать гудвил в свои активы и списывать по $425000 в течение 40 последующих лет с ежегодных прибылей, после уплаты налогов. К 1983 году, по прошествии 11 лет, от гудвила в $17 млн осталось $12,5 млн. Компания Уоррена Баффета «Беркшир Хатауэй», тем временем, владела 60 % компании «Блю Чипс» и, следовательно, 60 % компании «Сиис». Это владение означает, что в балансах «Беркшира» отражено 60 % гудвила «Сиис», или около $7.5 млн.
В 1983 году компания «Беркшир» приобрела оставшуюся часть «Блю Чипс» путем слияния, которое подпадало под требование отражать в бухгалтерских книгах не методом «пулинга» (усреднение курсов ценных бумаг, купленных в разные периоды, для целей обложения налогом на реализованный прирост капитала; с 1982 г. каждая покупка ценных бумаг физическими лицами рассматривается отдельно), как это было дозволено в некоторых слияниях. Справедливую цену акций компании «Беркшир», которыми Баффет расплачивался, акционеры «Блю Чипс» должны были распределить на чистые активы, приобретенные от «Блю Чипс».
«Приобретенные» активы составляли 40 % от всего, чем владела «Блю Чипс» (как вы знаете, компания «Беркшир» уже владела остальными 60 %). Цена, которую «заплатила» «Беркшир», превосходила приобретенные чистые материальные активы на $51,7 млн и гудвил был поделен следующим образом: $28,4 млн на долю «Сиис» и $23,3 млн на долю «Буффало Ивнинг Ньюс».
Тем не менее после слияния у «Беркшира» был в активе гудвил на «Сиис», состоящий из двух частей: $7,5 млн оставшиеся с покупки в 1971 году, и $28,4 млн от 40 %-ной доли, купленной в 1983 году. Другими словами, разная дата покупки и цена создали две разные цены на активы и амортизационные отчисления за две части одного и того же актива.
Но какова же была экономическая реальность? Одной реальностью было то, что амортизационные отчисления, отраженные в балансе прибылей и убытков как расходы, каждый год, начиная с приобретения «Сиис», не представляли реальных экономических затрат. Ввиду того, что «Сиис» годом раньше заработала $13 млн после уплаты налогов с помощью материальных активов стоимостью $20, это указывало на наличие экономического гудвила намного большего, чем величина начального бухгалтерского гудвила, записанного в бухгалтерских книгах «Беркшира». Другими словами, в то время как бухгалтерский гудвил постоянно уменьшался с момента покупки, экономический гудвил возрастал нерегулярно, но в очень существенном размере.
Другой реальностью было то, что ежегодные амортизационные отчисления в будущие года не соответствовали экономическим затратам. Возможно, конечно, что экономический гудвил «Сиис» может в один прекрасный день исчезнуть, но он не будет сокращаться, даже уменьшаться. Что более вероятно, так это то, что экономический гудвил возрастет в текущих, если не в постоянных, долларах – из-за инфляции.
Такая вероятность существует потому, что действительный экономический гудвил имеет тенденцию возрастать в номинальном выражении пропорционально инфляции. Чтобы проиллюстрировать, как он работает, давайте сравним компанию наподобие «Сиис» с более прозаическим бизнесом. Когда Баффет покупал «Сиис» в 1972 г., она зарабатывала около $2 млн с помощью материальных активов стоимостью в $8 млн. Давайте сейчас представим, что наш прозаический бизнес тоже зарабатывает $2 млн но его материальные активы стоят $18 млн. Зарабатывая только 11 % от занятых в производстве материальных активов, этот прозаический бизнес владел бы очень малым экономическим гудвилом или не владел бы им вовсе.
Следовательно, такой бизнес можно было продать по цене материальных активов, или за $18 млн. Тем временем Баффет заплатил за «Сиис» $25 млн в то время как у него была такая же прибыль, но менее чем половина материальных активов, чем у гипотетической компании. Может ли быть, что реально меньшее действительно являлось бы большим, как свидетельствовала уплаченная Уорреном цена? Ответ – «да», если даже обороты обоих бизнесов в будущем предположительно были бы плоскими – как Уоррен и предположил в 1972 году, в условиях непрекращающейся инфляции.
Чтобы понять, почему, надо представить, какие последствия повлечет эффект удвоения цен в обоих бизнесах. Обоим придется удвоить прибыли и довести до $4 млн чтобы устоять перед инфляцией. На это большого ума не надо: надо просто продать то же количество товара по цене в два раза больше, и, если считать, что маржа прибыли не изменилась, прибыли тоже удвоятся. Но чтобы осуществить этот план, оба бизнеса должны, вероятно, удвоить инвестиции в чистые материальные активы, ведь инфляция затронет и эту сферу в той же мере. Чтобы продажи удвоились, требуется, чтобы соответственно больше долларов ушло на приобретение складских запасов и расходных материалов. Доллары, работающие в виде фиксированных активов, будут реагировать на инфляцию с запозданием, но они в любом случае найдут отражение в нем. И все инвестиции из-за инфляции не будут производить улучшения показателя отдачи от инвестиций. Мотивация для этих инвестиций – выживание бизнеса, а не процветание их владельцев.
Как мы помним, «Сиис» имела материальные активы стоимостью $8 млн. Итак, она должна заплатить дополнительные $8 млн чтобы финансировать замену изношенного оборудования, вызванную инфляцией. Прозаический бизнес, тем временем, имеет бремя более чем в два раза «весомое» – и нуждается в дополнительном капитале в $18 млн.
После того как пыль уляжется, прозаический бизнес, зарабатывающий впоследствии $4 млн ежегодно, может все еще продаваться за балансовую стоимость, или за $36 млн. Это означает, что владельцы заработали только один доллар на каждый дополнительно инвестированный доллар (это тот же доллар-за-доллар, результат, который инвестор получил бы, если бы положил эти деньги в банке на депозит).
В то время, хотя «Сиис» зарабатывала бы $4 млн в год, бизнес мог бы быть продан за $50 млн если оценить той же мерой, который применил Баффет, покупая его тогда. Итак, он получил выгоду в $25 млн номинальным выражением, в то время как инвестировал в дополнительный капитал $8 млн т. е. более $3 в номинальном выражении на каждый дополнительно инвестированный $1.
Инфляция отражается отрицательно на любом бизнесе, который работает без заемных средств (так же, как и любой другой) и которому нужно какое-то количество материальных активов, чтобы вести дела.
И этот факт труднее всего понять людям. Традиционная мудрость, доминирующая много лет, гласит, что бизнес, основанный на уйме материальных активов, в виде природных ресурсов, строений, станков и оборудований, более всего защищен от инфляции, но она уже стала неразумной. Она уже не работает в этом духе. Обремененный материальными активами бизнес, в общем, имеет очень низкую отдачу от активов, которая часто с трудом генерирует достаточный капитал, чтобы финансировать инфляционные нужды бизнеса, ничего не оставляя для роста, распределения среди владельцев или приобретения нового бизнеса.
И наоборот, непропорциональное количество огромного бизнеса, который состоял из нематериальных ценностей и сравнительно малых требований материальных активов, было создано в течение инфляционных лет. В таких случаях прибыли были ограничены в росте в номинальных долларах, и эти доллары были доступны для приобретения дополнительного бизнеса. Этот феномен частично был очевиден в коммуникационном бизнесе. Этот бизнес требовал минимальных материальных активов, а создавал приличный франчайзинг. В продолжительные периоды инфляции гудвил представлял собой непрекращающийся приток подарков.
Но это утверждение касается только экономического гудвила. Ложный бухгалтерский гудвил – другой вопрос. Когда перевозбужденный менеджмент покупает бизнес по глупым ценам, те же вышеупомянутые бухгалтерские тонкости выходят на сцену. Раз он не может отразиться нигде в другом месте, эта глупость оседает в бухгалтерский гудвил.
Определение затрат страховой компании
Определение затрат – главная проблема в страховой отрасли. Большинство затрат страховых компаний (СК) составляет предъявление претензий при убытках, но большинство убытков, которые должны быть вычтены из текущих прибылей, чрезвычайно трудно оценить. Иногда эти убытки накапливаются годами, и их существование может выявляться постепенно, в течение десятилетий.
Затраты на убытки, вычитаемые из текущего баланса прибылей и убытков СК, охватывают: (1) появившиеся убытки, подлежащие возмещению в течение года; (2) оценка появившихся убытков, которые будут обнародованы СК в течение года, но требующие урегулирования; (3) оценка окончательных затрат на убытки в долларах, появившихся в течение года, но про существовании которых СК еще не в курсе (ПННО – Понесенные, но не обнародованные); и 4) чистый эффект ревизии аналогичных (2) и (3) оценок текущего года, сделанных за прошлые годы.
Такие ревизии могут быть отложены в течение долгого времени, но в конце концов все оценки убытков, которые исходят из года X и которые были неверно представлены в балансе, должны быть исправлены, произойдет это в X + 1 или X + 10 году. Это означает, что прибыли в году, когда в балансе отразились исправления, тоже представлены неверно. Представим, что пострадавший держатель полиса СК понес убытки в 2020 году, и менеджмент компании думал, что, вероятней всего, убыток составит $100 000.
В том году СК вычла бы $100 000 из своих прибылей на основании их оценок вероятных убытков и, соответственно, создала бы соответствующий резерв в своем балансе на этот конкретный случай. Если бы СК завершила урегулирование случая в 2035 году с суммой $1 000 000, менеджмент страховой компании вычел бы оставшиеся $900 000 в 2035 году, несмотря на то что они в действительности принадлежали 2020 году. Компания бы ввела в заблуждение себя насчет убытков, а своих акционеров – насчет прибылей.
Компании «Ходячие мертвецы»
В большинстве бизнесов неплатежеспособной считается компания, у которой закончилась наличность. Совсем другое дело – страховой бизнес: вы можете обанкротиться, но при этом процветать. Это происходит потому, что в то время, как наличность вливается от новых страховых полисов, убытки надо возмещать намного позже. Фактически у этих «Ходячих мертвецов» вдвое больше стараний, чтобы выписывать новые полисы, принимая фактически любые риски по любой цене, просто чтобы сохранить приток наличности. С таким подходом компания-растратчик надеется, что ей улыбнется фортуна, она наверстает растраченное и покроет недостачу. Если даже удача не улыбнется, наказание менеджеров обычно при убытках в $100 млн не намного больше, чем при убытках в $10 млн. В то время как убытки накапливаются, менеджеры сохраняют свою работу и привилегии.
Уроки ошибок страховых компаний неадекватного резервирования по убыткам имеют для финансово сильных страховых компаний более чем академическое значение. Они страдают не только от конкуренции с компаниями «Ходячих мертвецов», выписывающих полисы по любой цене, но и тогда, когда, в конце концов, выявляется их неплатежеспособность. Им приходится возмещать часть дефицита активов неплатежеспособной страховой компании, раздутых, как это обычно бывает, запоздалым обнаружением ошибочной отчетности. Есть даже какой-то потенциал каскадирования неприятностей. Неплатежеспособность нескольких крупных страховых компаний и последующая поддержка из фонда государственных гарантий могут ухудшить положение слабых-но-раньше-платежеспособных страховиков. Такая опасность может быть смягчена, если государственные регуляторы прямо выявят и примут соответствующие меры в отношении неплатежеспособных страховых компаний, но прогресс в этом направлении не очень обнадеживает.
Дивидендная политика
Дивидендная политика часто представляется акционерам, но редко поясняется. Компания может сказать что-то вроде: «Наша цель выплачивать от 40 до 50 % от прибыли и повышать дивиденды, по крайней мере, в соответствии с индексом корзины потребительских товаров». И это все – никакого анализа не дается, почему данная политика лучше всех подходит для владельцев бизнеса. И еще, развертывание капитала жизненно важно для бизнеса и инвестиционного менеджмента. По этой причине менеджеры и владельцы должны хорошенько обдумать обстоятельства, когда прибыли должны быть удержаны и когда должны распределены между акционерами.
Во-первых, надо понять, что не все прибыли созданы одинаковыми способами. Во многих бизнесах, особенно тех, которые имеют высокие показатели соотношения активы/пробыли, инфляция влияет на некоторую часть прибылей, которые нужны, чтобы произвести замену материальных активов. Часть для замены – давайте назовем эти прибыли «повязанными» – не могут быть распределены как дивиденды, если бизнес хочет удержать свою экономическую позицию. Если эти прибыли будут распределены, бизнес потеряет почву в одном или более следующих сфер: поддержать свой объем продаж, долгосрочную конкурентную позицию компании, его финансовую мощь. Не имеет значения, насколько консервативен показатель соотношения дивидендов от прибылей. Компания, которая постоянно распределяет «повязанную» прибыль, обречена на забвение, если только необходимый капитал не вливается из других источников.
Повязанные прибыли редко ничего не значат для владельца, но они часто должны быть основательно учтены. Фактически, они призваны бизнесом, вне зависимости от того, насколько слаб его экономический потенциал. (Ситуация удержание-независимо-от-того-какими-непривлекателными-бы-ни-были-прибыли существовала десятилетие назад. Тогда карательная регулирующая политика была главным фактором, заставляющим продавать акции некоторых компаний ценой в одну четверть от балансовой стоимости, т. е. каждый удержанный от прибыли и вновь реинвестированный в бизнес доллар превращался в 25 центов рыночной стоимости. Несмотря на процесс утекания золота, большинство прибылей были скорее реинвестированы в бизнес, чем выплачены владельцам).
Повязанные прибыли не должны нас интересовать при принятии решения на счет размера дивидендных выплат. Давайте обратимся к более ценной, неповязанной прибыли. Эти прибыли могут быть как удержаны, так и распределены. По нашему мнению, менеджмент должен решить, таким образом, чтобы владельцы бизнеса извлекли наибольшую выгоду.
Принцип не везде одинаков. По ряду причин менеджерам нравится удерживать прибыли, чтобы расширять империю своих владений и тем самым оперировать в исключительно финансово комфортных условиях и т. д. По нашему мнению, это лишь одна действительная причина для удержания прибылей. Неповязанные прибыли должны быть удержаны только в том случае, если есть разумная перспектива – желательно, подтвержденная историческими достижениями, или с помощью тщательного анализа выявлена возможность что, что каждый удержанный корпорацией доллар трансформируется в доллар рыночной стоимости для владельцев. Это случится лишь тогда, когда удержанный капитал произведет в худшем случае эквивалентные, а желательно, большие прибыли, нежели доступные в то время для инвесторов где-то в других местах.
Баффет считает: компания должна удерживать все свои прибыли, если имеет возможность выгодно использовать их с уровнем рентабельности, превышающим ту отдачу, которую получил бы инвестор от прибыли, выплаченной в форме дивидендов. Он также полагает, что поскольку дивиденды облагаются налогом как личный доход, то компания имеет налоговый стимул реинвестировать всю прибыль, а не распределять ее среди акционеров.