Промедление может также сдерживать планирование стратегии и налогообложения собственности, так как задержки уменьшают возможности выбора. При этом негативные последствия становятся особенно острыми с увеличением стоимости.
Таким образом, у покупателей и продавцов есть весьма сильные стимулы, чтобы разобраться в вопросах стоимости и управления ее факторами, а также отслеживать их к взаимной выгоде обеих сторон.
Справедливая рыночная стоимость отдельного бизнеса
Уделяя надлежащее внимание максимизации стоимости для акционеров, покупатели и продавцы начинают с расчета справедливой рыночной стоимости компании-цели как отдельного бизнеса, т. е. стоимости того, чем в настоящее время обладают продавцы. Эта стоимость учитывает размер компании, доступ к капиталу, ассортимент товаров и услуг, качество управления, долю рынка и клиентскую базу, уровни ликвидности и заемного финансирования, а также общую рентабельность и денежный поток компании как отдельного бизнеса.
С учетом этих характеристик справедливая рыночная стоимость (fair market value) определяется Налоговым разъяснением 59–60 Службы внутренних доходов США (Internal Revenue Service – IRS) как «…сумма, за которую собственность могла бы перейти из рук в руки при добровольном согласии покупателя и продавца, когда первого не принуждают покупать, а последнего не принуждают продавать, и обе стороны располагают разумным знанием существенных фактов».
Справедливая рыночная стоимость основывается на следующих предположениях:
• Покупатели и продавцы являются гипотетическими, типичными для рынка и действуют в своих собственных интересах.
• Гипотетический покупатель благоразумен, но действует без учета получения выгоды от синергетического эффекта.
• Бизнес продолжит свою деятельность и не будет ликвидирован.
• Гипотетическая продажа осуществляется за денежные средства.
• Возможности сторон совпадают с их желаниями.
Под покупателем в рамках определения справедливой рыночной стоимости рассматривается «финансовый», а не «стратегический» покупатель. Покупатель вносит только капитал и менеджмент, чья компетентность эквивалентна текущему менеджменту. Это исключает покупателя, который благодаря другой своей экономической деятельности привносит в компанию некоторую «добавленную стоимость», усиливающую оцениваемую компанию и/или другие деловые стороны деятельности покупателя. Например, поглощение другой компании в той же или сходной по характеру отрасли. Также исключается покупатель, уже являющийся акционером, кредитором, зависимым или контролирующим юридическим лицом, способным пожелать приобрести долю в бизнесе по искусственно завышенной или заниженной цене из соображений, не свойственных мотивации независимого финансового покупателя.
Продавец в процессе, основанном на справедливой рыночной стоимости, также является гипотетическим и обладает знанием существенных фактов, включая влияние на стоимость со стороны рынка, факторы риска и стоимости компании, а также степень контроля и недостаток ликвидности данной конкретной доли участия в бизнесе.
Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость для конкретного покупателя, основанную на его обстоятельствах и инвестиционных потребностях. Эта стоимость включает синергетический эффект или другие преимущества, которые, как ожидает стратегический покупатель, будут созданы в результате поглощения.
Справедливая рыночная стоимость должна представлять минимальную цену, которую принял бы финансово заинтересованный продавец, поскольку продавец как владелец бизнеса в настоящее время пользуется выгодами, обеспечиваемыми этой стоимостью. Пакет акций контролирующего акционера частной компании нередко обладает хорошей ликвидностью, поскольку он имеет возможность контролировать денежный поток, производимый фирмой. Альтернативой этому потоку является выбор, связанный с продажей компании. Вместе с тем миноритарный акционер, не имеющий контроля, обычно сталкивается с гораздо меньшей ликвидностью своего пакета. В результате стоимость неконтрольного пакета акций часто существенно меньше, чем такая же доля собственности в стоимости бизнеса, входящая в контрольный пакет.
Предполагаемые покупатели, рассчитавшие справедливую рыночную стоимость автономного бизнеса, должны также понимать, что это лишь базовая стоимость, на которой должна строиться их позиция в переговорах. Максимальная стоимость, которую покупатель ожидает создать в результате сделки, представляет собой превышение инвестиционной стоимости над справедливой рыночной стоимостью. Поэтому любая премия, уплачиваемая покупателем сверх справедливой рыночной стоимости, уменьшает потенциальную прибыль покупателя, поскольку эту часть созданной стоимости получает продавец.
Мотивы продавцов зачастую связаны с нефинансовыми соображениями: например, желанием передать права собственности на компанию своим детям или уйти в отставку, если они работают в компании, либо заняться чем-то другим. Когда существуют эти нефинансовые соображения, для акционеров особенно важно понимать финансовый эффект от решений, принятых по личным мотивам. Гибкие покупатели могут воспользоваться ситуацией продавцов, особенно тех, которые находятся в неблагоприятных личных обстоятельствах. Этот факт еще раз подчеркивает потребность в непрерывной концентрации внимания на стоимости и внедрении процесса стратегического планирования, обычно рассматривающего продажу компании как возможный вариант максимизации стоимости для акционеров. Этот процесс позволяет учитывать нефинансовые цели акционеров и, одновременно управляя стоимостью, дает время и структурированный план для их достижения.
Инвестиционная стоимость для стратегического покупателя
Инвестиционная стоимость компании-цели – это ее стоимость для определенного стратегического покупателя, учитывающая качественные характеристики и синергии покупателя, а также и другие характерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение. Известная также как стратегическая стоимость (strategic value), инвестиционная стоимость цели, по всей вероятности, различна для каждого потенциального покупателя вследствие различия синергетических эффектов, которые каждый из них может создать через поглощение. Например, отдельный покупатель может иметь систему дистрибуции, ассортимент продукции или сбытовую территорию, куда цель впишется лучше, чем у любого другого потенциального покупателя. Как правило, это компания, для которой цель стоит больше всего. Хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют эти стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями.
Различие между справедливой рыночной стоимостью и инвестиционной стоимостью представлено в примере 1–1, показывающем инвестиционную стоимость для двух потенциальных покупателей. Превышение инвестиционной стоимости над справедливой рыночной стоимостью компании обычно называется премией за контроль (control premium), но этот термин несколько вводит в заблуждение. Хотя типичный покупатель в результате поглощения действительно приобретает контроль над целью, смысл уплаченной премии состоит в достижении синергетического эффекта, создаваемого этой комбинацией. Таким образом, эту премию более правильно называть премией поглощения (acquisition premium), поскольку ее главной движущей силой являются синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации синергии.
Очевидные вопросы, возникающие в ходе данного изложения, заключаются в следующем:
Пример 1–1. Сравнение справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости
Инвестиционная стоимость – 2 ________
Инвестиционная стоимость – 1 ________
Премия поглощения
Справедливая рыночная стоимость ________
• Почему покупатель должен платить больше справедливой рыночной стоимости?
• Если покупатель должен уплатить премию, чтобы осуществить поглощение, насколько больше справедливой рыночной стоимости он должен заплатить (т. е. в какой степени крупной должна быть премия поглощения, будь то в денежном или в процентном выражении от справедливой рыночной стоимости)?
Глава 4 обобщает статистику, указывающую: за последние 10 лет среднеарифметические значения и медианы[3] премий поглощения при покупке публичных компаний в Соединенных Штатах составляли около 40 и 30 % соответственно. Эти данные не являются руководством к действию или целевым значением. Уплаченные премии основаны на конкурентных факторах, тенденциях консолидации, экономии на масштабе, а также мотивах продавца и покупателя. То есть на фактах, снова подчеркивающих необходимость достижения полного понимания стоимости и отраслевых тенденций еще до начала переговоров. Например, компания со справедливой рыночной стоимостью 10 млн. долл. имеет намного более сильные переговорные позиции, если ее максимальная инвестиционная стоимость составляет 20 млн. долл., а не всего лишь 12 млн. долл. При этом, чтобы выторговать наилучшую из возможных цену, продавец должен попытаться определить: какова максимальная инвестиционная стоимость, какой потенциальный покупатель может позволить себе заплатить в сделке поглощения больше других, а также какие альтернативы имеет каждый покупатель – и только потом вести переговоры соответствующим образом.
Говоря в общем, покупатели должны начинать переговоры, отталкиваясь от справедливой рыночной стоимости. Прежде чем вступить в процесс переговоров, где верх берут эмоциональные факторы и желание «провернуть сделку», покупатели должны установить свою предельную цену. Это та максимальная сумма выше справедливой рыночной стоимости, которую они готовы уплатить, чтобы совершить поглощение. Установление максимальной цены заранее побуждает покупателей сосредоточиваться в большей степени на стоимости, а не на «победе» в сделке. Естественно, чем дальше движется цена вверх от справедливой рыночной стоимости к инвестиционной стоимости данного покупателя, тем менее привлекательной становится сделка. Ориентирующиеся на стоимость покупатели понимают, что приобретения по цене, близкой к их инвестиционной стоимости, требуют полного достижения почти всех синергетических эффектов в запланированные сроки, чтобы получить прогнозируемую стоимость. И чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую стоимость может создать поглощение для акционеров покупателя и тем меньше допустимый размер возможной ошибки покупателя. Когда продавец требует слишком высокую цену, для покупателя нередко лучшим выбором становится отказ от этой сделки и поиск другой – с лучшим потенциалом создания стоимости.
Этот факт иллюстрирует фундаментальный, но обязательный урок для совершения любой инвестиции: идентифицируйте различие между хорошей компанией и хорошей инвестицией. В то время как хорошая компания может обладать многими сильными сторонами, она окажется плохой инвестицией, если уплаченная за нее цена слишком высока. Наоборот, слабая компания может оказаться хорошей инвестиционной возможностью, если цена адекватно низка относительно прогнозируемых прибылей, особенно для стратегического покупателя, обладающего возможностями, компенсирующими слабые стороны цели.
Взаимные выгоды от слияний и поглощений
Чтобы проиллюстрировать взаимную выгоду от слияний и поглощений для покупателей и продавцов, в дальнейшем повествовании обобщается оценка Cardinal Publishing Company, подробно представленная в главе 16. В приводимом здесь примере многие из технических этапов объясняются лишь кратко. Более подробно каждый шаг описан в последующих главах. Различные технические аспекты будут представляться курсивом со ссылками на главы, в которых объясняется, как решать данные вопросы.
Компания Cardinal была основана около 10 лет назад Лу Бертином (Lou Bertin), сделавшим успешную карьеру в рекламном бизнесе. Бертин полагал, что многие люди разделяют его любовь к открытому воздуху и простой сельской жизни, а потому они подпишутся на журналы, посвященные этой теме. Вооруженный своим предпринимательским духом, существенными знаниями и опытом в области прямой почтовой рекламы, 1,7 млн. долл. акционерного капитала, внесенного им и двумя миноритарными акционерами (по 10 %), а также хорошо продуманным бизнес-планом, он основал Cardinal. Благодаря дружественному тону и стилю в сочетании с превосходными фотографиями, минимальной рекламой, привлекательными ценами на подписку и творческими действиями в прямой почтовой рекламе компания Cardinal быстро выросла из концепции в несколько прибыльных специализированных журналов.
Однако, как это часто бывает в случаях вновь появившихся компаний, сопровождающие начало бизнеса крупные риски и ограничения сильно измотали Бертина. Он стремится удалиться от дел или по крайней мере сократить свое рабочее время. И хотя Cardinal преуспевает, Бертин наблюдает, как его личное состояние все более и более связывается с судьбой компании. В то же время его жизненный опыт подсказывает: диверсификация является намного более разумной инвестиционной стратегией.
Следует ли оценивать 80 %-ную долю акционерного капитала Бертина в Cardinal или какую-то другую инвестицию? Отличался бы процесс оценки, если бы Бертин владел компанией на 100 % и никаких миноритарных акционеров не существовало или принадлежи все акции миноритарным акционерам? (См. главу 12.)
В прошлом году объем продаж Cardinal превысил 75 млн. долл., а прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) с поправкой на отражение текущих операций составит приблизительно 7,5 млн. долл. Является ли EBITлучшим измерением дохода для Cardinal? Не правильнее ли будет использовать выручку или чистую прибыль до либо после уплаты налогов либо следует ориентироваться на денежный поток? (См. главу 6.) Cardinal использует большие объемы заемного капитала. Чтобы достичь долгосрочной стабильности, требуются значительные вложения дополнительного капитала. Влияет ли финансовый рычаг на стоимость, и если да, то как? (См. главу 9.) Затрагивают ли стоимость ожидаемые вложения капитала и как мы это учитываем? (См. главу 6.)
По стандартам отрасли ассортимент продукции компании узок, хотя она и создала лояльную и быстро растущую базу платежеспособных читателей. Из-за природы специализации Cardinal имеет слабую систему распределения, полностью опирающуюся на генеральных дистрибьюторов, которая усложняет усилия Бертина, направленные на создание новых продуктов и привлечение дополнительной рекламы. Как оценка может отразить эти различные факторы, определяющие риск и стоимость? Что, если покупатель сумеет устранить некоторые из этих слабых сторон? (См. главы 3 и 8.) Персонал Cardinal состоит главным образом из членов семьи Бертина и сторонних энтузиастов, а сам Бертин не имеет склонности к стратегическому планированию, которое требуется компании для продолжения продемонстрированных ею в прошлом результатов деятельности. Следует ли внести поправки, если некоторые из этих сотрудников не привносят материальный вклад в успех компании? А также если кто-либо получает вознаграждение выше или ниже среднерыночной компенсации? (См. главу 6.)
К Бертину постоянно обращаются брокеры по продаже предприятий и знакомые по издательской деятельности с предложениями продать компанию, и он особенно обеспокоен тем, что в последние два года несколько крупных издателей запустили новые продукты, нацеленные на его рынок. Хотя новым периодическим изданиям не хватает качества и творческого потенциала Cardinal, они имеют намного лучшую рекламу, продаются в газетных киосках и ко всему прочему продвигаются через отрывные купоны в нескольких общенациональных периодических изданиях. Эта конкуренция заставила Бертина отложить запланированное повышение цен, и хотя он продолжает искать новых рекламодателей, у него не получается привлечь те компании, которые для него наиболее интересны и важны. Можно ли идентифицировать эти проблемы конкуренции, изучая финансовые отчеты Cardinal? Какие нужны дополнительные исследования, если они вообще требуются? Каким образом эти конкурентные факторы отражаются в оценке? (См. главы 3 и 8.)