Питер Бернстайн
Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция
Переводчик В. Ионов
при участии А. Зотагина и В. Ибрагимова
Руководитель проекта Н. Лауфер
Технический редактор Н. Лисицына
Корректор Е. Чудинова
Компьютерная верстка А. Абрамов, Ю. Юсупова
Художник обложки Ю. Гулитов
© Peter L. Bernstein, 2007
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009
Предисловие
У теоретика всегда есть возможность не обращать внимания на факты – их трудно найти, они постоянно изменяются и, при прочих равных условиях, допускают даже варварское отношение. В результате мысль неизбежно возвращается в старое русло, поскольку какой-либо анализ невозможен без системы отсчета. Именно так создается представление о вещах, или, если коротко, теория.
Мы создаем модели, чтобы абстрагироваться от реальности. Однако есть более общая модель, которая говорит о том, что все наши модели в конечном счете неработоспособны. Они не работают из-за того, что не в состоянии учесть все взаимосвязи реального мира.
Революция в теории и практике инвестирования, которая произошла на Уолл-стрит в последние три десятилетия XX века, была подготовлена учеными, работавшими вдали от центра финансового мира в Нью-Йорке. Именно это подчеркивает подзаголовок «Парадоксальные начала современной Уолл-стрит» моей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street), изданной в 1992 г.
Однако плоды тех парадоксальных начал претерпели значительные изменения за три с лишним десятилетия. В наши дни концепции, изложенные в «Фундаментальных идеях», стали общепринятыми как на Уолл-стрит, так и в других финансовых центрах по всему миру. Начавшись с простых положений о том, что риск является основой всех инвестиционных решений, что диверсификация принципиально важна для успеха при инвестировании и что рынки трудно переиграть, Фундаментальные Идеи (известные так же, как «неоклассическая теория финансов») – результат абстрактных представлений – превратились в интеллектуальное ядро бесчисленных инноваций в сферах активного инвестирования и риск-менеджмента.
Подобные инновации строятся на таких принципах и предполагают использование таких инструментов, которые раньше мы и представить себе не могли. Когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.), умами владели идеи пассивного управления и эффективного рынка. Сегодня, как будет показано далее, даже создатели Фундаментальных Идей работают на рынке капитала. Одни занимаются поиском новых методов активного управления или пытаются получить альфу[1], а другие применяют свои теоретические разработки для решения проблем финансирования пенсионного обеспечения или для повышения справедливости и эффективности рынков. При этом все в той или иной мере занимаются исследованием возможностей риск-менеджмента.
По мере того, как Фундаментальные Идеи перемещаются из голов теоретиков в компьютерные сети, трансформируется как их форма, так и содержание. Именно этому процессу посвящена настоящая книга «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция».
Возьмем отличия сегодняшнего мира от тех времен, когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.). Теория не особенно нужна в инвестиционной среде, где люди беспрепятственно переигрывают рынок, не обращают внимания на риск и определяют стоимость опционов на глазок. Первой реакцией многих инвесторов на появление в 1970-е и 1980-е гг. этих неудобных и требующих применения сложного математического аппарата теорий было желание отбросить их как «вздорные и ненужные». Риск воспринимался как нечто второстепенное. В своей книге «Блуждания по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street) Бертон Малкиел отмечает, что некоторые на Уолл-стрит приняли теорию эффективного рынка «с тем же энтузиазмом, что и Саддам Хусейн встречу с представителями еврейской организации Бнай Брит». Бертон говорил мне, что в девятом издании «Блужданий по Уолл-стрит» он заменил эту метафору, и теперь она выглядит так: «с тем же энтузиазмом, что и Джефф Скиллинг появление Бюро по улучшению деловой практики».
Чтобы сделать новые теории доступными для понимания более широкому кругу читателей, мне хотелось включить в эту книгу примеры практического применения Фундаментальных Идей, о которых я говорю. Долгие поиски навели меня лишь на три реальных случая применения теоретических наработок на практике. В то время больше ничего не удалось обнаружить.
Первым примером был банк Wells Fargo, который пользовался консультациями многих создателей Фундаментальных Идей. Однако Wells Fargo пошел на такой шаг, с тем чтобы привлечь клиентов в свои индексные фонды и найти потребителей услуг по управлению активами с контролируемым риском, и долгое время не получал от нововведений никакой прибыли. Я хорошо помню Джима Вертина, который рассказывал, как они «пытаются вкатить этот камень на гору». Тем не менее, как отмечено в «Фундаментальных идеях», «они реально применили теорию на практике». В главе 10 настоящей книги показано, насколько оправданным является подобное заключение с нынешней точки зрения.
Вторым примером был Барр Розенберг. Барр, в то время чистый теоретик, работал над тем, что можно назвать первым жизнеспособным приближением к модели оценки капитальных активов на основе факторного анализа. Попутно он вел чрезвычайно популярные семинары в Пеббл-Бич, знакомившие практиков с такими понятиями, как рыночная эффективность и среднее/дисперсия, вводившие слушателей в тонкости использования модели оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов. Без усилий Барра процесс принятия профессиональными инвесторами Фундаментальных Идей без сомнения занял бы больше времени. Его вклад заслуживает намного более высокой оценки.
Портфельное страхование – третий пример применения теории на практике. Хейн Лиланд из Калифорнийского университета в Беркли изобрел этот продукт в процессе поиска того, что он смело обозначил как «абсолютное оружие», – реальной версии портфеля соответствия Мертона для опциона пут на рынке[2]. На короткое время все буквально помешались на портфельном страховании, казалось, что мечта Лиланда осуществилась. Однако крах 19 октября 1987 г., когда цены акций упали на 20 % за один день, обрушил портфельное страхование вместе со всем рынком.
Но это было в те времена. Настоящая книга практически полностью посвящена практическому применению теоретических разработок и только иногда обращается к вопросу создания новых теорий.
Интересно отметить, что подобные процессы характерны не только для финансов. Хан Ким из Школы бизнеса Росса Мичиганского университета и двое его коллег не так давно исследовали публикации основных экономических журналов за последние 35 лет, которых к июню 2006 года набралось более 500{1}. Содержание этих публикаций позволило исследователям сделать вывод о том, что «в начале 1970-х гг. 77 % наиболее цитируемых работ были теоретическими и только 11 % – узкопрактическими. К концу столетия уже 60 % работ были узкопрактическими, а на теорию приходилось только 11 %… [Остальные] работы имели эконометрико-методологический характер».
Чем объясняется кардинальный перенос внимания с теории на практические аспекты? Причин, конечно, много, но главным фактором все же следует считать появление персонального компьютера и непрерывно усложняющегося программного обеспечения. Компьютер открывает простор для препарирования данных и проверки теорий с таких позиций, которые были немыслимыми в мире логарифмических линеек и электрических арифмометров. С другой стороны, этот процесс идет лишь в одном направлении. Хотя ученые и практики могут использовать компьютеры для проверки теорий и поиска новых путей их применения, новые теории рождаются не в компьютерах. Теория – продукт мыслительной деятельности человека.
Через какое-то время после выхода в свет «Фундаментальных идей» правильность рассмотренных в ней положений получила такие подтверждения, что возражать против них стало невозможно. Рыночные процессы лишь усиливали сходство теории с реальностью. На деле эти идеи в буквальном смысле создали новый мир по своему образу и подобию. Даже самые закоренелые скептики отказались от противостояния – в теоретическом и практическом плане – парадоксальным началам современной Уолл-стрит.
Билл Шарп однажды заметил, что «пришел Марковиц, и стал свет»{2}. До выхода эссе Гарри Марковица о принципах формирования портфеля в 1952 г. реальной теории конструирования портфелей не было – существовали просто эмпирические правила и предания. Марковиц первым сделал риск стержнем портфельного управления, сфокусировав внимание на сути инвестирования, которое является не чем иным, как ставкой на неизвестное будущее. До того как Билл Шарп сформулировал идею модели оценки капитальных активов в 1964 г., реальной теории оценки активов с учетом риска не было – существовали просто эмпирические правила и предания. До появления работы Франко Модильяни и Мертона Миллера в 1958 г. реальной теории корпоративных финансов не было, как не было и понимания того, какой смысл термин «равновесие» имеет на финансовых рынках, – существовали просто эмпирические правила и предания{3}. До того как Юджин Фама выдвинул гипотезу эффективного рынка в 1965 г., теории, объясняющей, почему так сложно переиграть рынок, не было. Не признавали также и существование такой возможности. До того как Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон занялись исследованием проблемы оценки и основных свойств производных ценных бумаг в начале 1970-х гг., теории ценообразования опционов не было – существовали просто эмпирические правила и предания.
Инвестиционная практика, господствовавшая до появления работы Марковица «Выбор портфеля» в 1952 г., прекратила существование. Инвесторы в 1952 г. говорили на том же языке и мыслили так же, как инвесторы в 1873 г., хотя животрепещущей темой была уже не дефляция, а инфляция. Революция, инициированная Фундаментальными Идеями, совершенно изменила представления о природе финансовых рынков, теории инвестирования и роли неопределенности будущего при принятии инвестиционных решений. Пол Самуэльсон очень образно описал этот процесс: «Квадратичное программирование Марковица – Шарпа – Тобина, которое в приложении к средним и дисперсиям портфелей является сильным приближением к реальному миру, распространяется подобно оспе, занесенной в некогда изолированные племена»{4}.
Стержнем всех этих идей был риск. Знаменитое замечание Марковица о том, что «вы должны думать о риске так же, как о доходности», стало сегодня прописной истиной. Однако в 1952 г. присвоение риску такого же веса, как и вознаграждению, было абсолютно новаторским шагом. Ничто не отделяло Фундаментальные Идеи от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем это. Вскоре примеру Марковица последовали Модильяни и Миллер, указавшие на то, что изменение структуры обязательств компании ничего не значит, поскольку стоимость компании определяется рискованностью бизнеса; перетасовка обязательств изменяет лишь распределение риска между заинтересованными сторонами. Модель оценки капитальных активов предполагает, что ожидаемая доходность активов является функцией их риска, или беты, а определение эффективного рынка – что рынок учитывает все предсказания, сделанные с помощью модели. В свою очередь хеджирование риска стало одной из основных причин создания модели ценообразования опционов.
Все главы настоящей книги так или иначе посвящены управлению рисками. Главные герои рассказанных историй не только умеют зарабатывать деньги, но и, как мы увидим, понимают, что риск-менеджмент – ключевой фактор повышения доходности.
Почему учет риска настолько важен, почему он является стержнем всего, что относится к инвестициям? Не потому ли, что решения в сфере финансов всегда связаны с неопределенностью? Увы, нет. Любое решение, чего бы оно ни касалось, неизбежно связано с неопределенностью. Ответ на этот вопрос более пространный.
Давным-давно, когда экономическая деятельность сводилась к рыбной ловле, охоте и возделыванию полей, единственным источником экономической неопределенности была погода. Люди совершенно не могли воздействовать на нее, а доступные формы риск-менеджмента ограничивались молитвами да упованиями на Господа. Что еще можно было предпринять, если все зависело от воли Божьей или от судьбы?
По мере приближения к нашим временам значение стихийных факторов снижалось. А что пришло им на смену? В качестве ответа я обычно привожу слова математика Джона фон Неймана, создавшего теорию стратегических игр (в отличие от теории азартных игр) в 1920–1930 гг. Самым главным в теории игр было признание того факта, что люди – не Робинзоны Крузо, существующие изолированно друг от друга. Непонимание этого является основной причиной того, что естественно-научные методы и концепции так часто заводят социологов в тупик.
До фон Неймана в теории принятия решений считалось, что решения одного человека не влияют на возможности выбора, имеющиеся у любого другого человека, что каждый живет в своей собственной комнате. Однако это искусственная посылка. Никто не живет в изоляции. Фон Нейман и его коллега Оскар Моргенштерн подчеркивали различие между реальной экономикой и экономикой Робинзона Крузо следующим образом.
Проблема, стоящая перед Крузо, коренным образом отличалась от проблемы, которую приходится решать участнику экономических отношений в обществе… [Крузо] единолично контролировал все переменные… в стремлении удовлетворить свои потребности… Чтобы приложить [правила игры] к сфере борьбы и конкуренции… необходимо рассматривать игру n участников, где n ≥ 2, и, таким образом, пожертвовать простотой [курсив автора книги]{5}.
Все экономические системы, даже самые примитивные, зависят от производства и технологий, однако при капитализме борьба и конкуренция за покупку и продажу имеет еще большее значение, чем производство и технологии. Капитализм – игра фон Неймана невиданного размаха! Покупка и продажа предполагают принятие решений. Что решит покупатель? Что решит поставщик? Что решит работник? Что решат политики? Что решат другие инвесторы? Этот процесс интерактивен по своему характеру. Все зависит от нас.
От решений, которые мы принимаем, зависит, как будут вести себя клиенты, поставщики, работники, политики и инвесторы. В конечном итоге стоимость вашего портфеля определяется не тем, что должно произойти с ним в долгосрочной перспективе согласно неким предсказаниям, а тем, сколько другие инвесторы готовы заплатить за ваши активы.
Теория игр исходит из того, что люди создают сложный комплекс неопределенностей друг для друга. Они учатся на собственном опыте и на результатах применения технологий. Эволюция в той или иной форме не прекращается никогда. Вчерашняя реакция на определенный набор обстоятельств может крайне слабо характеризовать то, как вы будете реагировать на то же самое завтра. В любом случае, в соответствии с идеями Лейбница, если сегодняшние обстоятельства и повторятся завтра, то уже не полностью, а лишь в значительной мере.