Хотя ответы на подобные вопросы всегда важны для понимания поведения инвесторов и влияния их действий на состояние финансовых рынков, никто – вплоть до середины 1960-х гг. – не брался за системный поиск решения. Попытку сделать это предприняли основоположники теории, известной ныне как поведенческие финансы. Это произошло случайно, когда Дэниел Канеман и Амос Тверски – научные сотрудники кафедры психологии Еврейского университета в Иерусалиме – обменялись мнениями о своей работе и наблюдениях. Их последующее сотрудничество, скрепленное дружескими отношениями, дало щедрые плоды – ученые создали модель формирования суждений и принятия решений в условиях неопределенности[8]. В основу их работы легло изучение поведения человека.
Как Канеман и Тверски отметили в 1992 г.: «Теории выбора в лучшем случае неточны и фрагментарны… Выбор – это конструктивный, зависящий от многих обстоятельств процесс. Люди, столкнувшись со сложной проблемой… прибегают к упрощениям и корректируют действия»{10}. В результате в процессе принятия решений многие допущения Фундаментальных Идей не выполняются.
Было бы неверно упрекать Канемана и Тверски в попытках обвинить род людской в иррациональности. Они никогда не ставили подобной цели, это ясно видно из автобиографии Канемана: «Представление нашей работы как масштабное наступление на способность человека к рациональному мышлению, а не простая критика незыблемости модели рациональности, привело к появлению множества противников, безапелляционно и в жесткой форме отвергающих ее»{11}. Канеман так объяснил мне проблему: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно»[9]. Еще яснее Канеман изложил свою позицию в одной из научных работ:
Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность… Я считаю, что при изучении предубеждений в суждениях следует уделять внимание взаимодействию интуитивного и логического мышления, в результате которого отклонения в суждениях могут как приниматься, так и отвергаться или корректироваться{12}.
Индивидуальные и совместные работы Канемана и Тверски содержат внушительный перечень фактов, идей и самоочевидных постулатов человеческого поведения в процессе принятия решений. Наибольший интерес вызывает инновационная сущность сделанных ими открытий. Рассмотренные особенности человеческой натуры существовали всегда, однако раньше никто не обращал на них внимания. Работы Канемана и Тверски вдохновили на изучение этой проблематики не только исследователей и теоретиков, но и практиков.
Оставшаяся часть этой главы посвящена краткому изложению теории поведенческих финансов. Ее положения очень интересны для применения в практике инвестирования. Кроме того, они позволяют нам взглянуть на себя со стороны.
Фактически вопрос звучит так: в какой мере поведенческие финансы дискредитируют стандартные теории и модели экономической науки? Сделала ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности на практике бесполезной или устаревшей мою книгу «Фундаментальные идеи»? Или, если взглянуть на проблему с практической точки зрения, приближают ли нас поведенческие финансы к получению альфы, т. е. к повышению доходности инвестиций с учетом риска?
Не стоит спешить с выводами пока не изучены все факты, однако в свое время мы обязательно сделаем их.
Прежде чем двигаться дальше, замечу, что до этого момента мы говорили лишь о том, какое значение положения теории поведенческих финансов имеют для нас как для инвесторов. Вместе с тем существует и более глубокая проблема, которую Джон Кэмпбелл с кафедры экономики Гарвардского университета сформулировал в январе 2006 г. в обращении к Американской финансовой ассоциации следующим образом.
Даже в условиях эффективного формирования цен активов инвестиционные ошибки могут очень серьезно сказаться на благосостоянии американских семей… Они способны значительно уменьшить потенциальные выгоды нынешнего периода финансовых инноваций… Если удастся понять причины инвестиционных ошибок в сфере семейных финансов, то можно будет подумать и о путях сокращения убытков от таких ошибок[10].
История, которую поведал Канеман на церемонии вручения ему Нобелевской премии, служит типичным примером «упрощений и корректировки действий», используемых в процессе выбора при решении сложных проблем. Он рассказал об эксперименте с двумя группами людей. Обеим группам был предложен одинаковый набор возможных решений, но в разной форме, и это привело к совершенно непохожим результатам.
Канеман предложил участникам эксперимента представить, что их сообществу грозит опасная эпидемия. По расчетам экспертов, если ничего не предпринимать, то погибнут 600 человек. Эксперты предложили две программы действий.
Программа А позволяет спасти 200 человек. Программа В оставляет две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). Как оказалось, подавляющее большинство участников эксперимента предпочли Программу А, заявив, что в Программе В слишком высок риск. Уверенность в том, что 200 человек будут точно спасены, оказалась предпочтительней возможности потерять всех с вероятностью 2/3.
Затем Канеман поставил ту же задачу перед другой группой, но изменил условия. Программа С предполагала гибель 400 человек. Программа D оставляла две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). В этом случае участники выбрали Программу D – связанный с нею риск выглядел предпочтительнее гарантированной гибели 400 человек.
Как объяснить различия в реакциях на идентичные, но по-разному представленные ситуации? Канеман говорит, что пока никто не выработал идеального подхода к принятию решений в условиях неопределенности. Делая выбор и принимая решения, мы отдаем предпочтение определенности, даже если неопределенность результатов не очень высока. В первом случае уверенность в спасении 200 человек из 600 казалась «очень привлекательной». Во втором случае гарантированная гибель 400 из 600 человек выглядела «совершенно неприемлемой».
Канеман и Тверски определили подобные несоответствия при принятии решений как «отсутствие инвариантности», которое проявляется во всем многообразии при изменении исходных установок[11]. Инвариантность предполагает, что если А предпочтительнее В, а В предпочтительнее С, то рационально мыслящий человек должен выбрать А. Если рациональное решение в первом случае нашего примера – это гарантированное спасение 200 человек, то и во втором случае рациональным решением должно быть гарантированное спасение 200 человек.
Канеман и Тверски используют термин «фрейминг» для описания подобных случаев отсутствия инвариантности. В примере с опасной болезнью первая группа сфокусировала внимание на том, сколько человек выживет, а вторая – на том, сколько человек может умереть. В речи на церемонии вручения Нобелевской премии Канеман определил фрейминг как «пассивное принятие заданной формулировки» и заметил, что «инвариантность недоступна только ограниченному разуму»{13}.
Ричард Талер из Чикагского университета, один из самых ранних и способных последователей Канемана и Тверски, однажды привел занятный пример отсутствия инвариантности в денежных вопросах. Талер предложил своим студентам представить, что они выиграли $30. Затем им нужно было выбрать одно из двух: бросить монетку (и получить еще $9, если выпадет орел, или отдать $9, если выпадет решка) либо не бросать монетку. Бросить монетку решили 70 % студентов. На следующем занятии Талер предложил студентам представить, что их начальный капитал равен нулю, а выбрать нужно было один из следующих вариантов: бросить монетку (и получить $39, если выпадет орел, или $21 – если решка) либо не бросать ее и гарантированно получить $30. Только 43 % студентов согласились бросить монетку, большинство же предпочли гарантированный выигрыш.
Если сопоставить оба случая, то видно, что размер выигрыша одинаков. Начинаете вы с $30 или с нуля, вероятный выигрыш в $39 или в $21 каждый раз противопоставляется гарантированной сумме в $30. Студенты, однако, проявляют разные предпочтения, демонстрируя отсутствие инвариантности. Талер назвал это несоответствие «эффектом исходного богатства». Если у вас в кармане есть деньги, вы склонны рисковать. Если же в кармане пусто, то вы предпочтете гарантированно получить $30, а не играть, рискуя получить всего лишь $21»{14}.
В реальном мире эффект исходного богатства имеет немаловажное значение. Состоятельные инвесторы готовы идти на серьезные риски, поскольку могут позволить себе существенные потери, а инвесторы с небольшими ресурсами предпочитают консервативную стратегию из опасения потерять то, что у них есть. И те, и другие действуют против логики. Состоятельный инвестор и без того богат, чтобы рисковать. Потеря у малоимущего вряд ли круто изменит его жизнь, однако выигрыш мог бы открыть для него новые перспективы.
Еще один пример искажений, вызванных фреймингом, был получен в ходе эксперимента, проведенного в 2001 г. Талером и его коллегой Шломо Бенарци из Калифорнийского университета{15}. Участники эксперимента были разделены на три изолированные друг от друга группы. Каждой группе предоставили возможность распределить пенсионные накопления между двумя инвестиционными фондами. Первой группе предложили фонд акций и фонд облигаций, второй группе – фонд акций и сбалансированный фонд (акции плюс облигации), а третьей группе – фонд облигаций и сбалансированный фонд.
Несмотря на то, что распределение пенсионных активов должно быть примерно одинаковым, структура портфелей в группах оказалась разной. Разница объяснялась популярностью выбора «50 на 50»: он соответствует здравому смыслу, он создает впечатление диверсификации, он не предполагает сложных решений при выборе структуры распределения активов. В результате сложилась очень интересная картина. В первой группе (фонд акций и фонд облигаций) 54 % средств пришлось на акции. Во второй группе (фонд акций и сбалансированный фонд), участники которой также предпочитали распределение «50 на 50», 73 % средств пришлось акции и только 27 % на облигации, поскольку половину портфеля сбалансированного фонда составляли акции. В третьей группе (фонд акций и сбалансированный фонд) 65 % средств пришлось на облигации и только 35 % на акции.
Данный эксперимент наглядно продемонстрировал эффект фрейминга при принятии решений. Правильнее было бы оценить ожидаемую доходность и риск каждого класса активов, а также проанализировать базовую структуру сбалансированного фонда. Хотя равномерное распределение средств между классами активов не всегда оптимально, подобный подход вполне приемлем для человека, не имеющего опыта инвестирования и не понимающего различия между соотношениями риск/доходность для акций и облигаций. Фактически определяющим фактором стала форма постановки задачи. Большинство участников проекта не захотели разбираться со структурой активов сбалансированного фонда и признавать, что их выбор далек от заветных «50 на 50».
Следует отметить, что эксперимент был не просто попыткой узнать, как фрейминг влияет на подход людей к проблеме выбора. Распределение «50 на 50» часто используется в крупном пенсионном фонде TIAA-CREF, обслуживающим университеты. Но там всегда можно получить профессиональную консультацию, позволяющую избежать упрощений фрейминга и понять, какая структура наилучшим образом отвечает потребностям клиента. Более того, один из известных создателей теории финансов, которому посвящена глава в этой книге, признался недавно, что свои активы в фонде TIAA-CREF он распределяет по принципу «50 на 50».
Сторонники поведенческих финансов в значительной мере опираются на работы и идеи Канемана и Тверски. Они сделали свойственную людям склонность к отсутствию инвариантности, фреймингу и иллюзии обоснованности главным пунктом критики допущений рациональной модели, т. е. сущности Фундаментальных Идей. Вопрос ставится так: почему реальность настолько отличается от идеализированного мира, т. е. мира, для которого справедливы гипотеза эффективного рынка и модель оценки капитальных активов? После того как мы найдем ответ на этот вопрос, возникает еще более важный вопрос: помогают ли поведенческие финансы превзойти рынок?
Хотя человек в отличие от животных обладает развитой способностью к логическому мышлению, при решении трудных вопросов он нередко прибегает к чему угодно, но только не к трезвому анализу ситуации и расчету. При этом многие уверены, что делают рациональный выбор. Никто наверняка не знает, что произойдет в будущем, поэтому принятие решений никогда не бывает легким. С уверенностью можно сказать лишь одно – возможностей того или иного исхода всегда больше реальных исходов.
К примеру, температура четвертого июля обычно колеблется от 15 до 30 градусов. Даже если представить невероятное и допустить возможность точного определения диапазона, мы все равно не сможем предугадать реальную температуру в этот день. В большинстве случаев диапазон возможных вариантов намного шире, иногда он настолько широк, что мы даже не знаем всех возможных исходов. Иными словами, хороший прогноз – вовсе не тот, что дает точку или среднее. Он должен давать значимый для принятия решений и управления рисками диапазон.
Ситуация становится еще более напряженной, когда от принятого решения зависит наше благосостояние. Инвестиция – это, по сути, ставка на будущий результат. Мы вкладываем деньги сегодня в то, что в будущем должно принести доход. Но даже если нас ждет удача, и наши планы оправдаются, мы не знаем, какой окажется будущая покупательная способность денег. В результате неопределенности инвестиционных результатов мы можем как разбогатеть, так и разориться. Инвестирование – это чрезвычайно серьезное дело, а не азартная игра, как думают некоторые.
По выражению Канемана и Тверски, инвесторы, пытающиеся принять выгодные решения, испытывают «когнитивные затруднения»[12]. Зачастую богатыми становятся не самые умные люди. При некотором везении, если рынок не уничтожает их вложения сразу же, они могут присутствовать на рынке долгое время и создавать такие ценовые перекосы, которые отпугивают здравомыслящих инвесторов. Кейнс считал, что безумные цены могут держаться на рынке дольше, чем думает большинство[13].
Йоги Берра однажды сказал, что очень трудно давать прогнозы, особенно если они относятся к будущему. Большую часть жизни мы занимаемся принятием решений в условиях неопределенности. Когда мы сталкиваемся с тем, что кажется чрезвычайно сложным, велик соблазн прибегнуть к упрощению, или эвристикам, которые облегчают принятие решения. Во многих случаях, в особенности в сфере инвестиций, мы сталкиваемся не только с неопределенностью, но и со сложностью. Однако упрощения, к которым мы прибегаем для устранения дилемм, приводят либо к неадекватной интерпретации информации, либо к отказу от всякой информации в пользу интуиции.