Сам Том Перкинс так описывал этот процесс: «Оглядываясь назад, я думаю, что то, что мы тогда изобрели, было правильным. Прежде всего, мы всегда помнили и отдавали себе отчет в том, что наши партнеры с ограниченной ответственностью были источником наших капиталов, поэтому мы изначально разработали ряд правил, которые защищали их интересы. Например, вплоть до сегодняшнего дня ни один генеральный партнер не может иметь личных инвестиций в компании, в которой могут быть заинтересованы партнеры, даже в том случае, если со временем они отказываются от нее. Этот принцип гарантирует, что конфликта между нашими личными интересами и нашими интересами как партнеров не возникнет. Даже в том случае, когда кто-либо из нас как член совета директоров по льготной цене имеет возможность приобрести часть акций, мы обязаны передать их нашим партнерам, чтобы они также могли извлечь из этого пользу. Кроме того, в отличие от других венчурных фондов, мы никогда не реинвестировали прибыль. Вся прибыль немедленно распределялась между нашим партнерам с ограниченной ответственностью, и, таким образом, все наши фонды прекращали свое существование. Нашим инвесторам это пришлось по душе. Еще одним принципом было то, что вновь создаваемые фонды не имели право инвестировать в те компании, куда вкладывали деньги наши более ранние фонды…». Эти принципы сохраняются в основном неизменными по сей день.
Глава 2. Венчурное финансирование
2.1. Понятие и сущность венчурного финансирования
Рассматривая экономическую литературу можно выделить множество определений того, что такое венчурное финансирование и венчурный капитал. Приведем некоторые определения:
Венчурный капитал – особая форма вложения капитала в объекты инвестирования с высоким уровнем риска в расчете на быстрое получение высокой нормы дохода2.
Венчурный капитал – это долгосрочное финансирование, предоставленное за долю в капитале быстрорастущих предприятий.
Венчурный капитал – это инвестиции, которые вкладываются в акции высокорисковых предприятий, еще не котирующихся на бирже, на всех этапах его развития вплоть до этапа, когда венчурный капитал замещается фондовым.
Книга Воронцова и Ивиной «Основные понятия и термины венчурного финансирования», дает целый ряд определений венчурного финансирования:
Венчурное финансирование – финансирование какого-либо проекта в условиях той или иной неопределенности, создающей определенный риск.
Венчурное финансирование в широком смысле слова – это инвестиция в акционерный капитал некотирующихся на бирже компаний с целью поддержания их будущего развития и прибыльного роста.
Венчурное финансирование – это способ финансирования стартующих, развивающихся и расширяющихся компаний, при котором венчурные капиталисты получают определенную долю акционерного капитала компании в обмен на предоставленные средства и возможность последующей выгодной продажи этой доли.
Венчурное финансирование – финансирование, направляемое через долю акций инвестируемой компании на поддержание новых, рисковых видов деятельности с необозначенностью возврата вложений, при котором будущая прибыль зависит от роста предприятия и стоимости его акций.
Венчурное финансирование – это долгосрочные рисковые инвестиции частного капитала в акционерный капитал вновь создаваемых малых высокотехнологичных компаний или уже зарекомендовавших себя венчурных предприятий, ориентированных на разработку и производство наукоемких продуктов, для их развития с целью получения прибыли от прироста стоимости вложенных средств.
Венчурное финансирование – предоставление частным инвестором или специализированным инвестиционным фондом финансового капитала и практического опыта ведения бизнеса молодым высокотехнологическим компаниям в обмен на часть акций компании, не превышающую 25 процентов, с целью ускорения развития компании и, после прохождения основных этапов развития компании, дальнейшей их выгодной реализации для получения прибыли, превышающей размер инвестиций в несколько раз.
Все вышеприведенные определения венчурного финансирования сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту технологичного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или пакет акций.
Рассмотрим подробнее общие черты определений венчурного финансирования, которые раскрывают сущность венчурного финансирования.
1. Венчурный капиталист вкладывает в обмен на долю в акционерном капитале
2. Инвестиции осуществляются в компании, еще не разместившиеся на фондовом рынке
3. Венчурный капитал направляется в компании, ориентированные на разработку и выпуск новой наукоемкой и высокотехнологичной продукции
4. Венчурный капитал предоставляется на срок, не менее 5-7 лет и не может быть изъят до истечения венчурным капиталистом по собственному желанию. Единственный способ для венчурного капиталиста вернуть вложения – это вырастить компанию и создать условия выхода из нее: либо найти стратегического покупателя, либо вывести компанию на IPO, либо продать акции владельцу или менеджменту, что тоже возможно только с их согласия
5. Венчурное финансирование предоставляется компаниям с перспективами роста, а не компаниям, уже приносящим стабильную прибыль
6. Венчурный капитал предоставляется на поддержание нетрадиционных компаний, не имеющих аналогов
7. Вложения венчурного капитала продиктовано не только стремлением получить высокую прибыль, но и желанием создать новые рынки и занять на них доминирующее положение
8. Венчурный капиталист, направляя инвестицию в молодую компанию, должен заранее решить, каким образом он собирается реализовать свое право на получение прибыли. То есть, как в конце 5-7 летнего периода он собирается выйти из компании, реализовав свою долю в акционерном капитале
9. Так как венчурное предприятие не пройти все стадии развития и не может выйти на фондовый рынок быстрее, чем за 5-7 лет, венчурный капиталист не рассчитывает на получение прибыли ранее этого срока. Весь период капитал, вложенный в компанию, абсолютно неликвиден
10. Венчурный инвестор не стремится приобрести контрольный пакет акций компании, чем принципиально отличается от стратегического партнера и инвестора.
Важно также отделить понятие венчурный капитал от прямых частных инвестиций (private equity). В различных странах в понятия «венчурный капитал» и «прямые инвестиции» вкладывается неодинаковое содержание. Под «private equity» в Западной Европе понимают то же, что и под понятием «venture capital», но расширяют последнее понятие, дополнительно включая в него так называемое «leverage buyouts» или «LBO» (левериджд байаут, т. е. выкуп (контрольного) пакета акций за счет долга). В США в понятие «private equity» вкладывают иное содержание: любые прямые инвестиции, за исключением венчурных инвестиций, которые в понятие «private equity» не включаются и обозначаются как собственно «venture capital». В Соединенных Штатах, напротив, сделки типа MBO/MBI/LBO исключаются из понятия «венчурный капитал».
По данным Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ) венчурный капитал отделяет от прямых частных инвестиций следующее:
Венчурный капитал (Venture capital) – это источник капитала для прямого инвестирования и форма вложения средств в частные компании. Венчурный капитал направляется в виде прямых инвестиций в компании, находящиеся на стадиях развития или расширения бизнеса.
Прямые инвестиции (Private equity) – инвестиции в акционерный капитал компаний, акции которых не зарегистрированы на фондовой бирже и не участвуют в свободном обращении на фондовом рынке. Этот вид инвестиций, как правило, используется для проведения научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, увеличения оборотного капитала, приобретения новых компаний или улучшения структуры баланса. Прямые инвестиции помогают управляющим и владельцам частных компаний решать возникающие перед ними проблемы, а именно: наследование семейного бизнеса или выкуп (приватизация) компаний внутренними управляющими (MBI) или управляющими со стороны (MBO).
Разграничением между понятием прямые инвестиции и венчурный капитал является выход компании на IPO, что в свою очередь характеризует развитие компании. В данной работе в стадии венчурного финансирования включены все стадии до выхода компании на IPO.
2.2. Виды финансирования
Инвестиции направляются либо в акционерный капитал (equity investment или financing) закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (debt financing), как правило, среднесрочный по западным меркам, на срок от 3 до 7 лет. Процентная ставка по таким кредитам либо не устанавливается, либо составляет LIBOR + 2 – 4%. LIBOR – London Interbank Offered Rate, буквально – лондонская межбанковская ставка предложения – средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют ссуды против размещения у них депозитов. Информация о ее колебаниях публикуется «Financial Times», исходя из средневзвешенной ставки по 3-х и 6-и месячным долларовым депозитам размером в $10 млн. на 11 часов утра каждого делового дня, учитываемой пятью банками: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Bank Nacional de Paris и Morgan Guarantee Trust of New York).
На практике чаще встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая – предоставляется в форме инвестиционного кредита.
Вообще, выделяют два способа проводить финансирование деятельности предприятия – прямое финансирование и долговое финансирование.
Долговое финансирование. Долг – обязательство, предоставленное заимодателем в обмен на фиксированное вознаграждение, определяемое как процентная ставка. Долг может быть обеспечен или не обеспечен частью или всеми активами.
Процентные платежи обычно не облагаются налогом, а проценты выплачиваются независимо от того, есть у компании прибыли или нет. Как правило, долг предоставляет третья сторона, такая как банк, продавец или поставщик, но может это сделать и венчурный инвестор.
Очевидно, чем больше сумма инвестиции, предоставленная инвестором в виде инструмента с фиксированный доходом, тем ниже вероятный общий доход от инвестиции, если только инвестор не получит опционы или варранты в обмен за предоставление долга. Однако, поскольку заимодавцы, предоставляющие долг, обычно ожидают более низкого дохода чем поставщики акционерного капитала, лучше приобрести у заимодавца долговую часть пакета.
Предприятия могут привлекать долговое финансирование путем выпуска облигаций. Помимо облигаций, имеющих хождение на российском рынке ценных бумаг, крупные российские предприятия имеют возможность выпускать так называемые еврооблигации, которые обращаются на финансовых рынках Западной Европы. Для выпуска еврооблигаций требуется большая подготовительная работа, однако она с лихвой окупается возможностью привлечь весьма значительные объемы финансирования под очень разумный процент.
Прямое финансирование. Инвестор вносит деньги или иное имущество в уставный капитал предприятия или покупает акции этого предприятия и, таким образом, получает право на долю в будущих прибылях (дивиденды). Величина доли определяется величиной вклада в уставный капитал или числом приобретенных акций.
Часть финансового структурирования, связанная с акционерным капиталом, представляет наибольший риск. В случае продажи или ликвидации компании владельцы получают свою долю активов последними и не имеют никакого обеспечения активов. С другой стороны, владельцы получают 100% разницы между активами и обязательствами. Акционерный капитал может состоять из четырех элементов: обычные акции, привилегированные акции, опционы и варранты.
Квазиакционерный капитал (Комбинированное финансирование). Квазиакционерный капитал существует в виде «акций, подлежащих выкупу» и конвертируемых долговых обязательств. «Акции, подлежащие выкупу» обычно представляют собой привилегированные акции, которые могут быть выкуплены самой компанией при условии, что она накопила достаточные суммы нераспределенной прибыли. Таким образом, подлежащие выкупу привилегированные акции могут получать дивиденды до тех пор, пока они не будут выкуплены самой компанией. Это может оказаться привлекательным для инвестора, потому что позволит ему получить обратно существенную часть инвестиции, не отказываясь от обычных акций, которые дают ему право на прибыль от повышения стоимости компании. Выкупленные акции инвестор может реинвестировать в другой проект.
Точно так же, конвертируемый ссудный капитал имеет право получать процентные платежи от компании до момента погашения ссуды. Преимущество ссудного капитала в том, что процентные платежи обычно не облагаются налогом и могут выплачиваться независимо от наличия прибыли. С другой стороны, ссудный капитал рассматривается не как часть акционерного капитала компании, а как ее обязательство, поэтому для потенциальных или существующих кредиторов компания будет казаться менее крепкой. Особенно, если ссудный капитал обеспечен частью или всеми активами компании, из-за чего ссуда, предоставленная инвесторами, имеет приоритет перед исками обычных кредиторов. Ссуда может конвертироваться, если компания работает очень успешно и инвестор хочет поменять фиксированный доход на возможность повышения стоимости обычных акций.
Оба этих инструмента хорошо защищают интересы инвестора в случае пессимистического варианта, если работа компании окажется неудовлетворительной, сохраняя за ним возможность получить свою долю прибыли при оптимистическом варианте развития событий.
В практике крупных предприятий встречаются и достаточно сложные структурированные финансовые продукты. Простейший структурированный продукт – это кредит под залог акций, находящихся на балансе предприятия. Если предприятие не может рассчитаться за кредит, кредитор просто становится акционером. Поскольку акции становятся предметом залога, для предприятия очень важно, чтобы они имели как можно более высокую рыночную цену и ликвидность.
Отсюда логически вытекает необходимость целенаправленной работы по повышению ликвидности и поддержанию рынка акций предприятия. Многие брокерские фирмы предоставляют такие услуги. Выгода брокерской фирмы от такого сотрудничества состоит в том, что брокер получает от предприятия-эмитента более подробную информацию о состоянии дел на предприятии, а, значит, может составить себе более точное представление о справедливой рыночной стоимости акций. Кроме того, брокер получает комиссионное вознаграждение от сделок с акциями предприятия.
Российские предприятия, для которых важно быть представленными на международных финансовых рынках, в некоторых случаях выбирают еще более радикальный подход к проблеме повышения ликвидности и выпускают американские депозитарные расписки (American Depository Receipts, или ADR) на часть своих акций. Акции, на которые выпущены АДР, при этом хранятся в депозитарии-попечителе (в большинстве российских программ АДР в качестве депозитария-попечителя выступает The Bank of New York), а сами АДР свободно обращаются на фондовых рынках США и Западной Европы.
2.3. Стадии венчурного финансирования
Выделяется основные 6 стадий венчурного финансирования, которые соответствуют этапам развития фирмы и предопределяют продолжительность венчурного проекта.
1. Предпосевная стадия (достартовая стадия, семенной капитал, seed).
2. Посевная стадия (стартовая стадия, стартовый капитал, start-up).
3. Ранняя стадия инвестирования (стадия раннего роста, первая стадия, early stage).
4. Стадия развивающего капитал (стадия развития, вторая стадия, expansion).
5. Выкуп фирмы менеджерами (третья стадия, exit).
6. Мезонинная стадия (стадия расширения, поздняя стадия, промежуточное финансирование).
Обычно завершение венчурного проекта наступает тогда, когда инвестируемая фирма достигает уровня развития, достаточного для превращения из частной фирмы (закрытого акционерного общества) в публичную путем публичного выпуска собственных акций на рынок. Кроме того, это может наступить, если инвестируемая фирма станет привлекательной для поглощения более крупной компанией.