О результатах своей работы эти не слишком известные организации говорили с откровенной гордостью, что нечасто встречается в мире бизнеса, где нормой являются весьма сдержанные высказывания.
В Нью-Йорке Дональд Донахью, СЕО[2] Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации США (DTCC), сообщил, что его компания смогла «обеспечить надежную работу отрасли и снизить риски», несмотря на «беспрецедентную волатильность и подрыв доверия» к сектору финансовых услуг1.
Терренс Даффи, управляющий директор Группы Чикагской товарной биржи CME Group, заявил, что «ни один клиент, занимающийся торговлей фьючерсами, не потерял ни пенни и не пострадал от перерывов в торговой деятельности», когда Lehman Brothers объявил о банкротстве. «Огромные позиции Lehman Brothers были закрыты или проданы без потерь для клиринговой палаты и без каких-либо помех для работы рынка деривативов. Это свидетельствует о том, что наша система работает даже в периоды серьезнейших потрясений для финансовых рынков», – заявил Даффи на заседании Комитета Сената2.
Приведем отрывок из воспоминаний председателя LCH.Clearnet Group Криса Тапкера о дне, когда британское операционное подразделение этой международной группы в Лондоне объявило о дефолте Lehman Brothers вскоре после начала торгов 15 сентября 2008 года: «В тот момент, когда Lehman Brothers объявил о банкротстве, все фондовые биржи проводили клиринг по своим сделкам через нас. Ни у одного другого центрального контрагента не было на балансе такого количества самых разных позиций. Я с ужасом думаю о том, что могло случиться с рынком, если бы мы не справились»3.
Успешное преодоление LCH.Clearnet и другими клиринговыми палатами последствий дефолта Lehman Brothers позволило многим финансовым институтам пережить один из самых тяжелых периодов мирового экономического кризиса. Благодаря клиринговым палатам фондовые биржи по всему миру продолжили привлекать столь необходимый для бизнеса капитал, а биржи фьючерсов и опционов – предоставлять инвесторам, трейдерам и предпринимателям средства защиты от рыночных рисков.
События сентября 2008 года кардинально изменили статус центральных контрагентов на финансовых рынках, благодаря чему они попали в центр внимания политических деятелей. После долгих лет безвестности они оказались одними из немногих финансовых институтов в мире, которые достойно пережили дни хаоса.
Эта книга рассказывает о клиринге с участием центральных контрагентов, детально анализируя их деятельность в чрезвычайной ситуации, возникшей после подачи Lehman Brothers петиции о банкротстве.
В главе 3 части I особое внимание уделяется эффективным ответным действиям группы LCH.Clearnet в момент объявления о банкротстве, несмотря на неожиданно возникшие серьезные проблемы с ее центральными контрагентами в Лондоне и Париже. Являясь компанией-оператором центральных контрагентов в нескольких странах, LCH.Clearnet первой из крупных клиринговых палат объявила дефолт по компаниям из группы Lehman 15 сентября. Она предоставляла клиринговые услуги на большем количестве рынков и по большему числу классов активов, чем любой другой центральный контрагент. Она первой начала закрывать очень большие позиции на рынке свопов на процентные ставки, где за последние 10 лет уникальный опыт работы накопила компания SwapClear – именно она специализировалась на клиринговых услугах по сделкам с этими внебиржевыми инструментами.
Показав, насколько важную роль сыграли центральные контрагенты во время кризиса, книга исследует историю возникновения этого института, корни которого уходят в далекое прошлое. Активное развитие центральных контрагентов началось в конце XIX века. А сегодня на них возлагают большие надежды. В части II рассказывается о том, как в конце XIX – начале XX века первые клиринговые палаты испробовали самые разные структуры собственности и управления и прошли путь от паевых компаний до коммерческих организаций, чьи акции успешно торгуются на бирже. Им пришлось столкнуться со сложностями, которые прекрасно знакомы и современным руководителям центральных контрагентов. Тогда, как и сейчас, их решения во многом были обусловлены развитием технологий, в первую очередь в области связи и коммуникаций, и политической обстановкой.
Часть III рассказывает о том, как на фоне потрясений конца XX века рождались современные центральные контрагенты, и об их растущем взаимодействии с политиками и регулирующими органами.
В части IV представлена история развития клиринга с участием центральных контрагентов до дефолта Lehman Brothers в сентябре 2008 года, когда на смену оптимизму, порожденному глобализацией экономики, пришел мировой финансовый кризис.
В части V рассказывается, как клиринг и центральные контрагенты вышли на первый план в политической повестке дня благодаря успешной «расчистке» последствий дефолта Lehman Brothers, а также прослеживаются некоторые уроки, которые преподал кризис.
В заключительной части книги представлен обзор инициатив участников рынка и правительств различных стран по использованию центральных контрагентов для обеспечения большей прозрачности и снижения рисков на финансовых рынках для того, чтобы избежать повторения тяжелейшего мирового экономического кризиса со времен Великой депрессии. К числу таких инициатив относится ведущая роль центральных контрагентов на рынке внебиржевых деривативов – именно эти финансовые инструменты привели к грандиозным потерям AIG, американской страховой группы, спасенной на деньги американских налогоплательщиков сразу после банкротства Lehman Brothers. С центральными контрагентами связаны большие надежды. Но возникает серьезный вопрос: не слишком ли много ожидают от институтов, которые, с одной стороны, снижают риски, а с другой – их аккумулируют?
История деятельности центральных контрагентов на мировых финансовых рынках – это история постоянных изменений, которые порой осложнялись отсутствием единой терминологии. Терминология клиринга постоянно менялась по мере развития бизнеса на протяжении последних 125 лет. Такие термины, как «клиринг с участием центрального контрагента» или «центральный контрагент», появились сравнительно недавно и стали широко использоваться лишь с начала 1990-х годов.
Анализируя историю появления и развития центральных контрагентов, книга рассказывает о финансовых институтах, которые существовали до того, как придумали термины «клиринг с участием центрального контрагента» и «центральный контрагент», и выполняли аналогичные функции. В книге также приводится обзор ранних форм клиринга, чтобы дать читателям некоторое представление о том, в каком контексте развивался институт центральных контрагентов. При этом обзор никоим образом не претендует на то, чтобы стать исчерпывающей историей всех форм клиринга.
Институты, аналогичные центральным контрагентам, впервые появились в XVIII веке в Японии как часть инфраструктуры рисовой биржи Додзима в Осаке. Однако современные центральные контрагенты восходят к клиринговым системам, защищавшим партнеров от риска невыполнения обязательств при торговле товарными фьючерсами в конце XIX века в Европе.
Технологии, предвосхищающие клиринг с участием центрального контрагента, появились в 80-х годах XVIII века в исторических торговых центрах Европы в помощь трейдерам, работавшим с фьючерсами и опционами, которые позволяли зарабатывать на сезонных изменениях и циклах инвестиционной, производственной и коммерческой деятельности на рынках сельскохозяйственной продукции и сырья.
Вскоре после этого клиринговые операции появились и в Северной Америке, где «полноценные» клиринговые палаты стали выступать в роли покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя на национальных товарных биржах. Новая услуга набирала популярность не слишком быстро отчасти из-за негативного отношения к биржевым спекуляциям. Но вскоре полный клиринг стал нормой для всех сделок, заключаемых на товарных биржах в годы стремительного экономического роста после Первой мировой войны и до Великой депрессии.
За последние 40 лет значимость центральных контрагентов росла в геометрической прогрессии. В начале 1970-х годов в связи с переходом к плавающему обменному курсу стала стремительно развиваться торговля деривативами и, как следствие, резко вырос спрос на услуги центральных контрагентов. Изобретение фьючерсов, вызвавшее спекулятивный бум, и необходимость управления рисками, ассоциированными с колебаниями курсов валют, стоимости ценных бумаг и изменениями процентных ставок, привели к возникновению новых рынков, что, в свою очередь, сдерживало дальнейшее развитие товарных бирж, для обслуживания которых изначально и создавались центральные контрагенты.
В еще большей степени развитию центральных контрагентов способствовал расцвет компьютерных технологий. Серьезное влияние на этот процесс оказал крах Уолл-стрит 1987 года, продемонстрировавший возрастающую важность клиринговых палат и тех рисков, от которых они защищали, что повлекло за собой усиление регулирования деятельности центральных контрагентов.
Чрезвычайно важным моментом последних десятилетий стало осознание того, что центральные контрагенты могут создавать дополнительную стоимость в цепочке сделок между продавцами и покупателями ценных бумаг и фьючерсных контрактов. Это стало побудительным мотивом для акционирования фондовых бирж и обслуживающих их инфраструктур.
До недавнего времени считалось, что центральные контрагенты занимаются исключительно клирингом по сделкам со стандартизованными товарами и финансовыми инструментами. Услуги центральных контрагентов по-прежнему используются в основном при совершении сделок с облигациями, акциями и фьючерсными контрактами, которые котируются и торгуются на обычных биржах. Но уже предпринимались попытки создать центрального контрагента для кредитных инструментов, торгующихся на внебиржевых рынках. А это означает, что клиринг с участием центрального контрагента на финансовых рынках стоит на пороге новой эры.
Но прежде чем перейти к рассказу о роли центральных контрагентов в прошлом, настоящем и будущем, давайте поближе познакомимся с современным центральным контрагентом, посмотрим, как он работает, разберемся, какие особенности отличают клиринг с участием центрального контрагента, и определим его место на современных финансовых рынках.
2. Клиринговая палата – центральный контрагент нового времени
2.1. Уникальное конкурентное преимущество центрального контрагента
Когда после банкротства Lehman Brothers чуть было не рухнула вся международная финансовая система, участники рынка и регуляторы вспомнили о первоначальном уникальном предназначении центрального контрагента.
Предшественники современных центральных контрагентов были созданы в XIX веке для нейтрализации риска невыполнения обязательств одним из участников сделки на товарных рынках. Аналогично основной задачей современных клиринговых палат стало гарантировать, что сделка с ценными бумагами или деривативами, заключенная между двумя участниками центрального контрагента, не сорвется в случае, если покупатель или продавец будут не в состоянии выполнить свои обязательства. Выступая в роли покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя, центральный контрагент обеспечивает закрытие сделки в том случае, если один из ее участников объявляет дефолт.
Торговая сделка может заключаться на бирже, на альтернативной электронной торговой площадке или между двумя партнерами на внебиржевом рынке. Юридическая передача обязательств клиринговой палате как контрагенту в двух новых сделках, где продавец продает финансовые инструменты клиринговой палате, а покупатель их у нее покупает, называется новацией.
Благодаря современным информационным технологиям сейчас в процессе клиринга с участием центрального контрагента новация происходит моментально, в момент исполнения сделки. При использовании традиционных методов, которые по-прежнему применяются для внебиржевых сделок, новация сделки регистрируется центральным контрагентом сразу после того, как была заключена первоначальная сделка и ее детали прошли процедуру сверки. Новация происходит до этапа закрытия сделки или проведения расчетов по ней – этим обычно занимается другая структура.
Последние пятнадцать лет до краха Lehman Brothers риск невыполнения обязательств не сильно беспокоил участников финансовых рынков. В эти годы большинство участников сделок гораздо больше ценили возможность снизить с помощью центрального контрагента свои затраты, повысить эффективность работы за счет неттинга позиций по сделкам, а также обеспечить анонимность торговых операций.
Гарантии, которые давали центральные контрагенты, привлекали пользователей прежде всего потому, что это сокращало их расходы. Согласно принятым международным стандартам достаточности банковского капитала, участие в сделке центрального контрагента с высоким кредитным рейтингом позволяло первоначальным сторонам сделки не обеспечивать все свои открытые позиции собственным капиталом1.
До того памятного дня, когда рухнул Lehman Brothers, центральные контрагенты, по сути, были никому не известными компаниями, совмещавшими в себе ряд функций банка, почты и страховщика. Фактически после того, как регистрация, новация и неттинг начиная с 1960-х годов стали проводиться в электронном виде, производительность центральных контрагентов выросла в геометрической прогрессии как в количественном, так и в качественном отношении, и сегодня, к примеру, LCH.Clearnet Group проводит клиринг более чем по 2 млрд сделок в год2.
Благодаря техническим возможностям и методикам управления рисками центральные контрагенты сыграли роль своего рода «предохранителей», которые приостановили финансовый хаос и не позволили кризису 15 сентября 2008 года перерасти в масштабную катастрофу для мировой экономики.
2.2. Торговые площадки и клиринговые рынки
Современные клиринговые палаты являются жизненно необходимым звеном в сложной сети институтов, посредников и регуляторов, которые взаимодействуют сегодня на финансовых рынках.
«Мы позволяем Сити спокойно спать по ночам», – так однажды охарактеризовал Крис Тапкер работу LCH.Clearnet и других клиринговых палат. Эта фраза разошлась по финансовым рынкам в разных странах.
Для нормального функционирования центральным контрагентам необходимо тесно взаимодействовать с биржами, торговыми платформами или другими площадками, где непосредственно заключаются сделки. С клиринговой палатой с участием центрального контрагента заключается контракт, на основании которого она проводит регистрацию и новации торговых сделок, заключаемых продавцами и покупателями на данной торговой площадке, используя данные по сделкам, предоставленные этой самой площадкой.
Центральный контрагент, как правило, предоставляет гарантии и осуществляет неттинг по сделкам для сравнительно небольшого круга финансовых компаний – пользователей данной торговой площадки. В большинстве случаев участниками клиринга в современном центральном контрагенте являются крупные инвестиционные или коммерческие банки. Заключить договор с клиринговой палатой могут только те участники рынка, которых одобрил центральный контрагент. Существуют две большие категории участников клиринга, с которыми имеют право работать центральные контрагенты: общие клиринговые участники (ОКУ) и индивидуальные клиринговые участники (ИКУ). ОКУ имеют право проводить клиринг по своим сделкам, а также по сделкам своих клиентов и по сделкам компаний, которые сами не являются участниками клиринга (это те участники рынка, которые торгуют на той же торговой площадке, что и ОКУ, но сами не имеют прямого доступа к центральному контрагенту).
Определение ИКУ более размыто и зависит от правил работы конкретной клиринговой палаты или биржи. Согласно некоторым определениям, ИКУ имеет право проводить клиринг с участием центрального контрагента только по своим сделкам3. В случае же с Eurex Clearing AG, наоборот, индивидуальный клиринговый участник может проводить клиринг для своих клиентов через свой счет в центральном контрагенте во Франкфурте. Точно так же он может проводить клиринг для клиентов тех компаний, которые не являются участниками клиринга, но аффилированы с ИКУ.