Разумно предположить, что затраты на услуги посредников составляют по меньшей мере 2 % в год, а для налогооблагаемых инвестиционных счетов налоги могут легко забрать еще 2 %. Результат: на рынке с доходностью 10 % чистая доходность инвесторов составляет не более 8 % до уплаты налогов и 6 % после их уплаты. Реальность: указанные издержки съедают 40 % номинальной доходности рынка. Но и это еще не все. Затраты и налоги вычитаются каждый год в номинальных долларах, в то время как конечная стоимость отражает реальные, расходуемые доллары. В условиях 3 %-ной годовой инфляции 10 %-ная номинальная доходность акций дает реальную доходность всего 7 %. После вычета затрат на услуги посредников и налогов в размере 4 % реальная доходность инвестора падает до 3 % годовых. Другими словами, затраты и налоги съедают не 40 %, а все 57 % реальной доходности рынка.
В долгосрочной перспективе такая систематическая ошибка – использование в расчетах гораздо более высоких теоретических доходностей, чем те, что доступны в реальном мире, – создает весьма впечатляющее различие в результатах. Вы помните, что за 50-летний срок начальная инвестиция $1000 принесет $31 000 реального дохода? Теперь, если вычесть отсюда 2 % инвестиционных издержек, конечная стоимость нашей инвестиции упадет до $11 600. А если предположить, что ставка налогов по налогооблагаемым счетам составляет хотя бы 2 %, то изначально вложенные $1000 принесут не иллюзорные номинальные $212 000, которые мы видели несколько мгновений назад (удивительная созидательная сила нарастающей по сложному проценту доходности), а всего $4300 в реальных, после вычета всех издержек, долларах – удивительная разрушительная сила накапливаемых издержек. Почти 98 % нашего предполагаемого богатства испарились в воздухе за пару минут объективных расчетов. Вы по-прежнему верите, что заработаете рыночную доходность? Не верьте цифрам!
Как избежать издержек и налогов
Само собой разумеется, что биржевые брокеры с Уолл-стрит, финансовые консультанты и управляющие взаимными фондами неохотно представляют такого рода сравнение иллюзии с реальностью. (Справедливости ради надо отметить, что в своей книге «Долгосрочные инвестиции в акции» Сигел приводит исторические доходности в номинальном и реальном выражении, хотя и без учета издержек и налогов.) Мы не только потакаем склонности к оптимизму среди инвесторов, но и усиливаем ее. Однако в то время как нет способа избежать инфляции, вполне возможно снизить инвестиционные издержки и налоги до минимума. Только при этом условии инвесторы в акции могут рассчитывать на то, чтобы заработать (практически всю) валовую доходность рынка. И возможность это сделать – владеть фондовым рынком через индексный фонд с низкими издержками и низкой оборачиваемостью – оптимальная стратегия, чтобы заработать почти 100 % вместо 60 % номинальной годовой доходности рынка. Вы можете рассчитывать на это!
Склонность к оптимизму свойственна и корпоративному миру. Руководители компаний неизменно представляют перспективы роста своих фирм в максимально оптимистичном свете – и чаще всего оказываются неправы. Опираясь на эти корпоративные прогнозы, фондовые аналитики Уолл-стрит на протяжении последних двух десятилетий регулярно рассчитывали средний рост прибылей корпораций на следующий пятилетний период. В среднем их прогнозная оценка по годовым темпам роста прибыли была на уровне 11,5 %. Однако как группа компании достигли своих целевых показателей только в трех из 20 пятилетних периодов. Фактический рост прибылей этих компаний в среднем составил только половину от их изначального прогноза, т. е. всего 6 %.
Но должны ли мы удивляться такому разрыву между прогнозами и результатами? Дело в том, что совокупная прибыль наших корпораций тесно связана с ростом нашей экономики. В редкий год корпоративные прибыли после налогообложения составляли менее 4 % от валового внутреннего продукта США, но и редко превышали 8 %. На самом деле начиная с 1929 г. корпоративные прибыли после налогообложения росли на 5,6 % в год, т. е. фактически отставали от 6,6 %-ного темпа роста ВВП. В нашей капиталистической экономике, где человек человеку волк, где царит беспощадная и почти неограниченная конкуренция, где потребитель – царь и бог, особенно в информационную эпоху, неужели вы думаете, что прибыли корпоративной Америки могут расти быстрее, чем наш ВВП? Не верьте цифрам!
Прибыль: объявленная, операционная, предварительная, пересчитанная
Наша склонность к оптимизму привела к созданию еще одного пагубного источника иллюзий. Постепенно и незаметно мы изменили само определение прибыли. В то время как объявленная прибыль остается, если можно так выразиться, стандартом с тех далеких времен, когда Standard and Poor's начала собирать свои данные, в последние годы акцент сместился на операционные прибыли. По сути, операционная прибыль представляет собой объявленную прибыль, только без учета таких неприятных расходных статей, как списания капитала, часто являющиеся результатом немудрых инвестиций и слияний в предыдущие годы. Такие списания считаются «единовременными» или неповторяющимися, хотя для корпораций как группы они повторяются с замечательной регулярностью.
На протяжении последних 20 лет операционная прибыль компаний в индексе S&P500 в сумме составляла $567. После выплаты $229 в виде дивидендов должно было оставаться $338 для реинвестирования в бизнес. Но, главным образом в результате огромных «единовременных» списаний, весьма распространенных в этот период, совокупная объявленная прибыль составляла всего $507. Поэтому фактически для реинвестирования было доступно лишь $278, т. е. на 20 % меньше, в основном по причине плохих деловых решений. Таким образом, именно объявленные, а не операционные прибыли наиболее точно отражают реальные результаты деятельности компаний.
Предварительная, или гипотетическая прибыль – некогда уважаемый термин, которому сегодня найдено новое употребление (или злоупотребление?), – показывает результаты корпоративной деятельности без учета «плохих» статей и является еще одним шагом, заводящим нас в дебри иллюзий. Более того, даже подтвержденные аудиторами прибыли сегодня вызывают сомнения, учитывая растущее число случаев «пересчета» корпоративных прибылей. За последние четыре года 632 корпорации пересчитали свои прибыли, что почти в пять раз больше, чем за аналогичный период десятилетием ранее, когда таких случаев было всего 139. И вы полагаете, что корпоративная отчетность действительно скрупулезно подсчитана и точна? Не верьте цифрам!
«Креативный» учет
Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать прибыли буквально из воздуха. Один из популярных методов – после осуществления приобретения приписать огромные расходы по реструктуризации, якобы из-за их «единовременного» характера, одному отчетному периоду, пожертвовав текущим показателем прибыли, только лишь для того, чтобы создать видимость заметного увеличения операционной прибыли в будущих периодах. Но изъяны в наших бухгалтерских стандартах позволяют гораздо большее: бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несущественные»; раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ; учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на покупку у продавца; заключать особые сделки, чтобы получить дополнительную выручку в конце квартала, и т. д. Если вы не можете достичь прогнозных показателей посредством хозяйственной деятельности, то можете сделать это при помощи чисел. Но то, что мы снисходительно называем креативным учетом, находится лишь в шаге от бухгалтерского мошенничества. Может ли компания долго продержаться на таких искусственно созданных прибылях? Не рассчитывайте на это!
С другой стороны, я думаю, что не было бы большого вреда, если бы коэффициент цена/прибыль рассчитывался на основе ожидаемой операционной прибыли. Благодаря использованию более высоких (хотя и менее реалистичных) цифр коэффициенты цена/прибыль выглядели бы более разумными (т. е. акции казались бы более дешевыми). Например, текущий коэффициент цена/прибыль индекса S&P500 (на основе прогнозных оценок 2002 г.), рассчитанный на основе операционных прибылей, снижается до чуть более успокаивающих 18, вместо куда более тревожных 25 на основе объявленных прибылей. Но в нашей системе финансового посредничества слишком много оптимизма, поэтому более высокие коэффициенты цена/прибыль играют ей на руку.
Между тем глупо полагаться на более высокие цифры прибыли (и вытекающий отсюда более низкий коэффициент цена/прибыль), не учитывая того факта, что в долгосрочной перспективе стоимость компании определяется не только результатами ее текущей операционной деятельности, но и всей совокупностью инвестиционных решений, слияний и других осуществленных ею комбинаций. А такие комбинации обычно не работают. Недавно проведенное BusinessWeek исследование слияний общей стоимостью $4 трлн, которые имели место в разгар мании слияний во время последнего рыночного пузыря, указало на то, что 61 % из них привели к разрушению акционерной стоимости. Я думаю, пришла пора признать ошибочность представления о том, что такие инвестиционные решения, в значительной степени продиктованные желанием улучшить числа, улучшают реальный бизнес.
Ловушка № 3: культ строгих чисел
Наша система финансового рынка – жизненно важная часть процесса инвестирования, также выполняющая задачу привлечения капитала для финансирования экономического роста страны. Нам нужны активные, ликвидные рынки, от которых мы прежде всего требуем обеспечить нам ликвидность акций в обмен на обещание будущих денежных потоков. Благодаря этому инвесторы могут реализовать текущую стоимость будущего потока дохода в любой момент времени. Но у этого преимущества есть и оборотная сторона – постоянно меняющаяся оценка стоимости корпоративных акций. Мы требуем строгих чисел, чтобы измерить наши инвестиционные результаты. И мы хотим их сей же момент! И рынки, разумеется, нам их дают.
Но последствия этого весьма неоднозначны. Кейнс ясно видел такую зависимость, говоря о том, что «организация рынков капитала, требуемая держателями котируемых акций, требует от них гораздо бóльших нервов, терпения и силы духа, нежели от держателей богатства в других формах… Некоторые (инвесторы) уверенно покупают неликвидные инвестиции, которые, имейся для них доступные (текущие) котировки, заставили бы их держателей поседеть». Проще говоря, для психики инвестора гораздо легче владеть инвестициями, которые не торгуются часто.
Эту мудрость повторяют довольно часто. Именно это имел в виду Бенджамин Грэхем, когда предостерегал об опасностях «Мистера Рынка», который каждый день появляется у дверей инвесторов и предлагает им купить или продать акции по различным ценам. Если прислушиваться к назойливым предложениям Мистера Рынка, это может привести к тому, что мимолетные эмоции возобладают над долгосрочной экономикой, и краткосрочные колебания цен заставят инвестора принять неправильные решения. Как напоминает разумный инвестор Грэхема, «если в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показывающие истинную стоимость той или иной компании»[20].
Сиюминутная точность против имманентной неточности
Между тем под влиянием информационной эпохи, ставшей неотъемлемой реалией нашей жизни, мы все чаще считаем, что сиюминутная точность, отражаемая ценой акций, гораздо важнее имманентной неточности, характерной для оценки внутренней стоимости компании. Другими словами, инвесторы гораздо охотнее делают рискованные ставки на точные цифры, нежели стремятся оказаться правыми в приближенной фундаментальной оценке. Именно такое восприятие безоглядно торжествовало над реальностью во время последнего рыночного пузыря. Болезненное падение фондового рынка, которое мы переживаем сегодня, – это не что иное, как простое возвращение к реальности. Так действительно ли цена акции является достоверной и надежной мерой стоимости компании? Не верьте цифрам!
Такой фокус на ценах акций оказался в первую очередь выгоден руководителям компаний. Владея гигантскими пакетами опционов на акции, они были полны решимости всеми правдами и неправдами или некими промежуточными способами «обеспечить нужные цифры прибыли». Когда эти цифры материализовывались в корпоративной отчетности, цены акций взлетали вверх, и руководители продавали свои акции в тот же момент, как только вступали в силу их опционные соглашения, причем нередко по схеме «безналичного исполнения опциона» через промежуточные ссуды, предоставляемые самой компанией. Но в отличие от других видов вознаграждения, вознаграждение в форме опционов с фиксированной ценой исполнения не относится к корпоративным расходам. Эти опционы принято рассматривать как «бесплатные», хотя, чтобы избежать разводнения, большинство компаний просто выкупает необходимое для погашения опционов количество акций (по цене гораздо выше цены исполнения опциона) на публичном рынке. Такая схема опционного вознаграждения фундаментально порочна, потому что большинство руководителей компаний продают акции сразу же после исполнения опциона, потому что опционы не включаются в расходные статьи баланса и не индексируются с учетом текущего уровня цен. Ставить вознаграждение руководства в зависимость от роста цены акций, а не от повышения внутренней стоимости компании – такое положение просто противоречит здравому смыслу. Действительно ли «административные» опционы согласуют интересы менеджмента с интересами долгосрочных акционеров? Даже не надейтесь!
Несведущие индивидуумы не доводят квалифицированных профессионалов до добра
Много лет назад Кейнс тревожился о последствиях для нашего общества такой ситуации на фондовом рынке, когда «условная оценка акций складывается как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуумов». Он считал, что это ведет к резким колебаниям цен и такая тенденция усиливается, поскольку даже квалифицированные профессионалы, которые, как можно было бы предположить, своими действиями должны нейтрализовывать причуды неосведомленных индивидуумов, начинают следовать массовой психологии и пытаться раньше других предугадать изменения рыночной оценки. В результате фондовый рынок превращается в «состязание в хитроумии – в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет»[21].
Полвека назад я процитировал эти слова Кейнса в своей дипломной работе – и имел безрассудство с ними не согласиться. В результате значительного роста индустрии взаимных фондов, предположил я, управляющие активами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обоснованным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (фактических) результатах деятельности компании, нежели на публичной оценке стоимости ее бизнеса, отражаемой в цене ее акций». Ну что же, 50 лет спустя я могу признать, что мудрый реалист Кейнс победил, а не знавший в то время жизни идеалист Богл проиграл. И это еще не все! Вы думаете, что переход институциональных инвесторов от мудрости долгосрочного инвестирования к безрассудству краткосрочных спекуляций благотворно отразился на зарабатываемых ими доходностях? Не рассчитывайте на это!
Экономика торжествует над эмоциями – в конечном итоге
В те давние времена, когда я писал свою дипломную работу, инвестиционные комитеты (которые в то время играли в игру управления фондами) обновляли портфели своих фондов примерно на 15 % в год. В наши дни управляющие активами (которые играют эту игру сегодня) оборачивают свои портфели со скоростью более 110 % в год – т. е. средний период держания средней акции в среднем фонде составляет всего 11 месяцев. Используя терминологию Кейнса, «предпринимательство» (назовем его «фундаментальным инвестированием») превратилось не более чем в «пузырь в водовороте спекуляции». Это триумф эмоций над экономикой.