Безусловно, мое наследие будет подвергнуто суду. Но я признаюсь, что меня не беспокоит, как оценят его другие. Да, я совершал промахи и допустил немало ошибок. Если же в конечном итоге меня сочтут проигравшим, то я буду считать, что проиграл, несмотря на свой огромный энтузиазм. Несмотря на свои достижения в реализации важнейших для меня идей: создания структуры взаимного фонда, стремления к максимальному снижению затрат, формирования взаимных индексных фондов, отказа от комиссии при продаже паев и утверждения новой структуры фондов облигаций. Все эти победы бесспорны, даже если не учитывать общественную значимость моего служения гражданам своей страны и инвесторам «наиболее экономичным, эффективным и честным образом», как я написал в своей диссертации в Принстонском университете более 60 лет тому назад. Еще слишком рано оценивать все это, и пусть судьей для меня станет сама история.
Некоторые советы инвесторам
Да, я жил в эпоху, когда проявились многие слабости капитализма, при этом необходимость в построении лучшего мира для инвесторов еще остается насущной. Если мы не предпримем серьезных реформ нашей финансовой системы, проблемы только усугубятся. Поэтому я делаю свои выводы с надеждой на то, что мой взгляд на перспективы капитализма в США (в частности, на сегодняшнее доминирование краткосрочных спекуляций над долгосрочным инвестированием в культуре финансов) будет полезен для вас. А именно повысит гражданскую сознательность, поможет стать более знающими инвесторами и позволит добиться успеха в аккумуляции активов, чтобы обеспечить себе более безопасное финансовое будущее.
И даже отчаяние, вызванное сегодняшней новой финансовой культурой, не должно и не может останавливать вас от участия в инвестировании. Во-первых, потому, что не инвестировать – верный способ гарантировать, что в конечном итоге у вас не будет ничего. Во-вторых, за пределами безумного мира краткосрочных спекуляций остаются разумные пути долгосрочного инвестирования, позволяющие вам получать свою долю в доходах, заработанных нашими публичными корпорациями.
Читатели, проявившие твердость воли и дочитавшие до конца мою историю, полную различных идей и забавных случаев из жизни, как мне кажется, заслуживают скромного вознаграждения. В последней главе книги я привожу несколько правил (всего 10), которые помогут тем из вас, кто занимается долгосрочным инвестированием, достичь своих финансовых целей. Самым важным из них является первое правило: извечный закон возврата, или реверсии к среднему (reversion to the mean – RTM) на финансовом рынке. Большинство из нас думает, что можно угадать завтрашних лидеров среди фондов, опираясь на показатели вчерашних победителей. Но я привожу восемь примеров того, как крупнейшие структуры, которые когда-то возглавляли индустрию взаимных фондов, в какой-то момент дрогнули и даже исчезли с лица земли. (Тот же принцип RTM наблюдается и в отношении доходности фондового рынка в целом, а также доходности наших публичных компаний за последние 100 лет.) Единственный совет, который я могу дать в отношении спекулятивных операций: остановитесь! Вне зависимости от того, соглашаетесь ли вы с темой «Столкновения культур» и с необходимостью поиска лучшей финансовой системы, чем та, которая имеется у нас сегодня, удовлетворены ли вы состоянием капитализма в США или нет, вы должны инвестировать. Когда-нибудь мы восстановим нашу разрушенную корпоративную и финансовую систему. Ведь, в конце концов, «вы всегда можете рассчитывать на то, что американцы сделают правильно, – отмечал Черчилль, – после того как перепробуют все остальные варианты». Поэтому моя последняя глава содержит несколько рекомендаций, которые помогут вам проложить свой путь сквозь дебри нынешней финансовой системы. Мой вывод прост: «Не сходите с курса!»
Если мои выводы не противоречат вашему здравому смыслу и мудрости, пожалуйста, последуйте моему совету, чтобы пережить надвигающуюся эпоху резких взлетов и падений, когда утрата этических ценностей и жадность, обогащающие инсайдеров и снижающие доходы инвесторов, постепенно сойдут на нет. Становитесь в ряды инвесторов, которые выживут, боритесь с проблемами, с которыми столкнется наше общество, и служите нашей великой нации еще многие годы. Продолжайте, несмотря ни на что!
Глава 1
Столкновение культур
Если предприятие превращается в пузырек в водовороте спекуляции…, [а] фондовый рынок перенимает манеры казино, работа [капитализма], вероятнее всего, будет выполнена плохо.
На протяжении всей своей долгой карьеры я наблюдал, как традиционная разумная культура долгосрочного инвестирования вытесняется новой агрессивной культурой краткосрочных спекуляций.
Однако мой личный опыт, о котором я рассказывал во введении к этой книге, требует более глубокого анализа – более широкого кругозора, исторических данных и доказательной базы – не только из-за проблем, вызванных такими изменениями, но и в связи с рекомендациями по исправлению национальной финансовой системы. Именно на эти темы я бы хотел поговорить в этой главе.
Давайте начнем с изучения последствий изменений в нашей системе финансов. В мире физическом научные методы успешно применяются для выявления причин и следствий, что помогает нам предсказывать и контролировать поведение окружающей среды. Эти успехи подкрепили идею о том, что научные методы могут продуктивно применяться ко всем областям человеческой деятельности, в том числе к инвестированию. Но инвестирование – это не наука. Эта деятельность человека сочетает в себе эмоциональный и рациональный компоненты поведения.
Финансовые рынки слишком сложны, чтобы можно было с легкостью изолировать одну переменную аналогично тому, как это происходит во время научного эксперимента. Наш опыт говорит об абсолютном отсутствии доказательств того, что можно достичь неизменной точности в прогнозировании краткосрочных колебаний курса акций. Цены обыкновенных акций изменчивы и иллюзорны. Это происходит потому, что сами они являются производными (только задумайтесь!) от прибыли, создаваемой нашими публичными компаниями и получаемой от эффективного инвестирования в материальные ценности и человеческий капитал.
Разумные инвесторы стараются разделить свои эмоции (надежду, страх и жадность) и свою веру в разум, а затем ожидают, что мудрость в долгосрочной перспективе возобладает над всем остальным. Надежда, страх и жадность шагают рука об руку с неустойчивостью рынка, исходя из краткосрочных ожиданий, тогда как вера в разум присуща реальному рынку долгосрочной внутренней стоимости. В этом отношении долгосрочные инвесторы должны быть скорее философами, а не «технарями». Эта разница свидетельствует об одном из величайших парадоксов сегодняшнего финансового сектора экономики США. При всей очевидности того, что стратегия неизменного следования одним курсом гораздо эффективнее, чем тактика отслеживания динамики рынка или постоянная замена одних акций (или взаимных фондов) другими, современные информационные и коммуникационные технологии, предлагаемые финансовыми организациями, чрезвычайно упрощают для клиентов и собственников частое изменение структуры портфеля активов.
Становление спекуляции
Масштаб распространения спекуляции – именно это слово я выбрал для обозначения краткосрочных операций с любыми финансовыми инструментами – можно легко измерить. Давайте начнем с акций и их годовой оборачиваемости (определяется как торговый оборот по ним по отношению к общей капитализации рынка). Когда я пришел в этот бизнес сразу после колледжа в 1951-м, годовая оборачиваемость акций компаний США составляла около 15 %. В течение следующих 15 лет оборачиваемость достигла 35 %. К концу 1990-х она постепенно добралась до отметки в 100 %, а в 2005 году составила уже 150 %. В 2008-м годовая оборачиваемость акций взлетела до рекордного уровня в 280 %, а затем несколько снизилась до 250 % в 2011 году.
На секунду задумайтесь о суммах, стоящих за этими показателями. Когда я начинал работать в этой сфере 60 лет назад, объем торговли акциями в среднем был около 2 млн акций в день. В последние годы ежедневный торговый оборот оказался уже порядка 8,5 млрд акций (что в 4250 раз больше). Таким образом за год это более 2 трлн акций, что в абсолютном выражении, по моим подсчетам, составляет около 33 трлн долларов. Эта величина, в свою очередь, равна 220 % от общей капитализации фондового рынка в США, оцениваемой в 15 трлн долларов. Конечно, некоторые сделки купли-продажи проводятся долгосрочными инвесторами. Но если внимательнее посмотреть на тех, кого считают долгосрочными инвесторами, то мы с вами поймем, что очень немногие из них действительно заслуживают такого статуса. В индустрии взаимных фондов, например, годовая оборачиваемость портфеля рядового активно управляемого фонда[4] акций составляет почти 100 %. При этом оборачиваемость по отдельным группам инструментов варьируется от 25 % до невероятной величины в 230 %. (В индексных фондах оборачиваемость акций составляет около 7 %.)
Высокочастотный трейдинг
Оборачиваемость современного фондового рынка отражает огромные торговые обороты, проходящие через основных маркет-мейкеров – HFT-трейдеров (high-frequency traders). На них приходится, по разным оценкам, около 50 % от общего объема торгов на рынке. Справедливости ради отметим, что такие трейдеры всегда готовы обеспечить ликвидность участникам рынка. Эта ценная услуга предоставляется за мизерную плату в пересчете на акцию, а период владения бумагами может составлять всего 16 секунд. Да-да, 16 секунд, и эта комплексная рыночная система породила неравноправие при исполнении биржевых заявок, что требует реагирования со стороны регуляторов. Огромный спрос на высокочастотную торговлю определяют не только мелкие биржевые спекулянты (игроки, процветающие или надеющиеся преуспеть за счет того, что ставят против букмекеров), но и другие самые разные участники торгов. К ним относятся долгосрочные инвесторы, ценящие ликвидность и эффективность высокочастотной торговли, а также управляющие хедж-фондами, мгновенно улавливающие даже крайне быстротечную недооцененность акций. Данный аспект «открытия цены» – а именно статистический арбитраж, часто основанный на сложных алгоритмах, – повышает эффективность рынка, что, безусловно, является целью краткосрочного трейдинга и приносит при этом пользу долгосрочным инвесторам.
Да, высокочастотная торговля способствовала повышению эффективности ценообразования на фондовом рынке, а также позволила снизить себестоимость биржевых операций до невообразимого уровня. Но эти победы часто достигались за счет осторожных инвесторов и привели к появлению на рынке рисков манипулирования ценами со стороны инсайдеров, располагавших сведениями о предстоящих заявках. Еще неясно, чего в действительности больше в высокочастотной торговле – хорошего или плохого. Несмотря на заявления о том, что любая подобная экзотическая ликвидность является благом, можно спросить себя: а какая ликвидность на самом деле необходима и какой ценой? Перефразируя высказывание Сэмюэля Джонсона о патриотизме, я спрашиваю: не стала ли ликвидность «последним прибежищем негодяя»? Есть еще один вопрос: не свернут ли HFT-трейдеры свои операции при возникновении паники на рынке, нанося вред ликвидности именно в тот момент, когда она будет особенно необходима?
Существенный рост количества заключаемых на рынке сделок, основной движущей силой которого на сегодняшний день является высокочастотная торговля, породил несколько значимых аномалий. Возросли и объемы торгов индексными фондами: в настоящее время объем торгов биржевыми фондами составляет 35 % от общего торгового оборота акциями компаний США. Такие объемы торгов увеличили системные риски в торговле акциями, повысили перекрестную волатильность и привели к более тесной корреляции между акциями и повышением риска торговли акциями (более высоким коэффициентом бета)[5]. Следовательно, те преимущества от очевидного улучшения ликвидности и «открытия цены», к которым привела невероятная оборачиваемость акций, должны оцениваться с учетом указанных негативных факторов. Не забывайте: «не все то золото, что блестит».
Миссия не удалась
Давайте сравним объемы торгов акциями на вторичном рынке, которые составляют несколько триллионов долларов в год, с активностью на первичном рынке. Если вторичный рынок можно критиковать за широкое распространение спекуляции, то первичный рынок, по крайней мере в теории, являет собой суть капитализма. Привлечение нового капитала для бизнеса (назовем это формированием капитала) – общепринятая экономическая миссия Уолл-стрит. Данная миссия предполагает направление инвестиционного капитала в самые многообещающие отрасли и компании. Это касается как уже существующих компаний, которые хотят поставлять на рынок лучшие товары и услуги для потребителей и других компаний по более низким ценам, так и нового бизнеса, нацеленного добиваться того же самого, только «с нуля». Все экономисты-теоретики почти в один голос говорят о том, что эта функция лежит в основе нашей финансовой системы. При этом важность Уолл-стрит для стимулирования формирования капитала подтверждается и противниками системы, и основными участниками рынка, и властями.
• Среди руководителей инвестиционных банков – СЕО[6] компании Goldman Sachs Ллойд Бланкфейн. Он много работал над тем, чтобы подчеркнуть общественную пользу от формирования капитала. И хотя его заявление о том, что они вершат великие дела, было всего лишь брошенной невзначай шуткой, он подметил абсолютно правильную вещь: финансовый сектор «помогает компаниям привлекать капитал, производить материальные ценности и создавать новые рабочие места».
• Из числа критиков можно послушать обозревателя The New York Times Джесси Айзингера: «Финансовый сектор сильно отклонился от своей роли посредника между компаниями, которые хотят привлечь капитал, чтобы продавать людям необходимые им товары. Он превратился в механизм для самообогащения, обманывающий клиентов и увеличивающий неравенство в доходах. И когда эта машина сойдет с рельсов, она разорит всех нас».
• Чтобы услышать независимое мнение, вспомним слова Мэри Шапиро, председателя Комиссии по ценным бумагам и биржам: «В конце концов, если рынки не служат своей истинной цели, то есть не являются тем местом, где компании могут получить капитал для создания рабочих мест, строительства заводов, производства товаров, если рынки работают нерационально с точки зрения инвесторов, желающих направить свой капитал на эти цели, то в чем смысл существования рынков?»
Каковы же фактические масштабы деятельности по формированию капитала? Давайте начнем с акций. Общий объем IPO (первичных публичных размещений акций на фондовом рынке), посредством которых молодые компании получают необходимый капитал, в течение последних пяти лет составлял в среднем 45 млрд долларов в год. Вторичное размещение, позволяющее привлечь дополнительный акционерный капитал, в среднем давало около 205 млрд долларов. Суммарно объем эмиссии акций оценивался примерно в 250 млрд долларов. Годовой торговый оборот по акциям за тот же период составлял в среднем 33 трлн долларов, что в 130 раз больше величины капитала, привлеченного компаниями. Иными словами, 99,2 % от того, чем занимается наша финансовая система, – это торговля на бирже, тогда как на формирование капитала приходится лишь 0,8 %. Это существенный дисбаланс! Та миссия, которая почти повсеместно считалась основной задачей Уолл-стрит, была провалена.
Еще одной экономической задачей финансового сектора является эмиссия корпоративных облигаций. За последнее десятилетие предложение новых корпоративных облигаций составляло в среднем около 1,7 трлн долларов в год. При этом 1 трлн из этой суммы приходится на ныне практически исчезнувший сектор облигаций, обеспеченных активами или закладными. Слишком часто в основе этих ценных бумаг лежали мошеннические схемы кредитования и дутые показатели, которые с готовностью принимались нашими рейтинговыми агентствами. Они примкнули к этому преступному сговору и с легкостью присваивали рейтинги AAA облигациям, которые резко упали во время последнего кризиса, потянув за собой и сами рейтинги. Я отнюдь не уверен в том, что столь мощный натиск ипотечных облигаций был своего рода данью «священной корове» формирования капитала.