Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами

Под ред. Лакхбира Хейра

Перевод на русский язык издан по лицензии John Wiley & Sons, Inc.

Предисловие к русскому изданию

Настоящее издание выходит в свет в условиях нарождающегося российского рынка ипотечных ценных бумаг. Значимость этих инструментов для развития ипотечного кредитования и финансового рынка трудно переоценить. В США, чей опыт послужил основой для авторов книги, свыше половины общего объема финансирования ипотечных кредитов привлекается путем выпуска ипотечных облигаций.

Незадолго до появления данного издания были ликвидированы последние законодательные препятствия для выпуска ипотечных ценных бумаг в России, и сегодня перед потенциальными эмитентами открывается широкий спектр возможностей по привлечению финансирования с использованием этого класса инструментов.

Необходимо отметить, что в отличие от собственно ипотечного кредитования, в части выпуска ипотечных ценных бумаг, мы не так значительно отстали во времени от США и европейских стран, и имеем все шансы свести этот разрыв к минимуму, используя накопленный опыт развитых стран. Существенную помощь в этом может оказать и данная книга, в которой подробно рассматривается зарубежный опыт секьюритизации ипотеки, основные аспекты эмиссии и инвестирования.

Для эмитентов несомненный интерес представляет описание различных видов секьюритизируемых активов, начиная от самых простых, сквозных, и заканчивая сложными структурированными инструментами. Инвесторы также найдут много полезных для себя разделов, в том числе посвященные определению цены ценной бумаги, математическим моделям оценки и механизмам хеджирования. Достоинством этой книги является подробное описание методов анализа и моделирования досрочного погашения кредитов, которое играет ключевую роль при оценке денежных потоков и соответствующих рисков.

Описанная в книге американская модель рефинансирования ипотечных кредитов на сегодняшний день превалирует и на российском рынке и является базовой для деятельности АИЖК. В этой связи важно отметить, что бурное развитие ипотечного кредитования и рынка секьюритизации ипотечных активов в США стало возможным только благодаря активной и последовательной поддержке государства. Три федеральных агентства, созданные правительством США в качестве институтов развития, играли и продолжают играть ключевую роль в привлечении дешевых и долгосрочных ресурсов на рынок ипотечного кредитования. Достаточно сказать, что практически все сквозные ипотечные ценные бумаги выпускаются именно федеральными агентствами. Резкий рывок в развитии данного рынка, произошедший в 1980–1990-е годы, также в значительной степени обусловлен деятельностью агентств. Так, если остаток основного долга по выпущенным агентствами ипотечным ценным бумагам составлял в 1980 г. 111 млрд долл., то в 2005 его размер достиг 3681 млрд долл. (рост в 33 раза).

В России таким институтом развития в сфере ипотечного кредитования является АИЖК. Построив эффективную систему рефинансирования ипотечных кредитов, действующую на всей территории страны, АИЖК сегодня решает вторую важнейшую для развития ипотеки задачу – формирование рынка ипотечных ценных бумаг. Как одни из первопроходцев в области секьюритизации ипотечных кредитов мы уверены, что этот механизм финансирования даст мощный импульс дальнейшему повышению доступности ипотечных кредитов для широких слоев населения и внесет весомый вклад в реализацию приоритетного национального проекта «Доступное и комфортное жилье – гражданам России».

А.Н. Семеняка

Генеральный Директор

ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию»

Благодарности

В создании этой книги участвовало немало людей, однако основной вклад внесли, конечно, авторы статей. Если бы не их глубокие знания и упорный труд, книга никогда бы не увидела свет.

За поддержку исследований, результаты которых представлены в этой книге, особую благодарность хочу выразить руководителям управления ценных бумаг с фиксированным доходом компании Salomon Smith Barney, в частности начальникам ипотечного отдела Джеффри Перловицу, Марку Цесарскому и Тому Махерасу. Большое спасибо ипотечным трейдерам и дилерам, а также коллегам из отдела исследований рынка ценных бумаг с фиксированным доходом Salomon, чьи рекомендации и отзывы значительно повысили качество и актуальность наших изысканий.

Благодарю Анну Эдвардс, Веред Вакнин и Эйлин Контруччи за неимоверно тяжелую работу, что они проделали при подготовке к публикации глав, за неизменную выдержку в условиях постоянного стресса. Спасибо редакционной группе Salomon за помощь в поиске графических и текстовых материалов. Нельзя не упомянуть с благодарностью и редакционно-издательский персонал компании John Wiley & Sons, особенно Билла Фаллуна, за полезные замечания и ненавязчивое подталкивание, которое помогло довести работу над этой книгой до конца.

Лакхбир Хейр

Введение

Лакхбир Хейр

Ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities – MBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities – ABS)[1], составляют крупнейший сектор рынка облигаций. MBS и ABS – основной объект вложений чуть ли не всех американских институциональных инвесторов в ценные бумаги с фиксированным доходом. Дневной оборот дилеров Уолл-стрит по этим бумагам оценивается в миллиарды долларов. Однако из-за сложности этих инструментов, их большого разнообразия и трудности получения информации по ним мало кто в финансовой и научной сфере до конца представляет себе их особенности.

Цель этой книги – дать всесторонний, квалифицированный и четкий анализ рынков MBS и ABS. В ней собраны воедино результаты исследований, проведенных аналитиками Salomon Smith Barney (SSB) – компании, которая в конце 1970-х – начале 1980-х годов (тогда она называлась Salomon Brothers) была одним из создателей вторичного ипотечного рынка и которая до сих пор остается крупнейшим его игроком.

Что такое ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами

В сущности, MBS и ABS – это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов. Львиная доля обращающихся на этом 3-триллионном рынке ценных бумаг обеспечена жилищными ипотечными кредитами, однако секьюритизируются и другие виды активов, в частности кредиты под залог коммерческой недвижимости, кредиты на покупку автомобиля (автокредиты), права требования по кредитным картам и т. п. Генерируемые активами денежные средства могут поступать к инвесторам двумя путями. Их можно просто передать инвесторам, удержав плату за администрирование или обслуживание, или распределить между инвесторами по определенным правилам. В первом случае мы имеем дело со сквозными ценными бумагами (самый распространенный вид MBS), а во втором – со структурированными ценными бумагами, например облигациями, обеспеченными ипотекой (collateralized mortgage obligations – CMO).

Несмотря на все разнообразие видов обеспечения и структур распределения денежных потоков, большинство MBS и ABS имеют ряд общих характеристик:

• практически во всех случаях платежи, как поступающие от пула активов, так и направляемые держателям данных ценных бумаг, производятся ежемесячно;

• генерируемые активами ежемесячные платежи обычно складываются из процентов и погашаемой части основного долга. Погашение основного долга может быть запланированным или незапланированным;

• запланированное погашение, свойственное большинству потребительских кредитов, означает, что основной долг амортизируется, т. е. выплачивается постепенно в течение всего срока, а не единовременно по наступлении даты погашения;

• незапланированное, или досрочное, погашение означает, что большинство потребительских кредитов может частично или полностью выплачиваться до установленного срока. Так, большинство ипотечных кредитов погашается досрочно из-за того, что заемщик продает дом или прибегает к рефинансированию под более низкий процент.

Отсутствие возможности предсказать, когда и как заемщики осуществят досрочное погашение, приводит к неопределенности денежного потока от MBS и ABS. Возможность досрочного погашения – главный фактор, от которого зависят инвестиционные характеристики большинства MBS. Однако кредитный риск большинства MBS и ABS минимален в противоположность традиционным облигациям, неопределенность денежных потоков от которых обусловлена именно кредитным риском[2].

Рынок MBS и ABS

Ключевую роль в становлении американского вторичного ипотечного рынка сыграло правительство США, учредившее три агентства жилищного кредитования – Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac, – чтобы облегчить переток ипотечного капитала и сделать ипотечный кредит более доступным для потенциальных покупателей домов[3]. Эти агентства покупают ипотечные кредиты у кредиторов и, таким образом, обеспечивают их средствами на выдачу новых кредитов. Агентства могут покупать кредиты за наличные и держать их в своем портфеле (только Fannie Mae и Freddie Mac) или выпускать MBS и рассчитываться с кредиторами ими. MBS этих агентств – ликвидные активы, которые можно держать или продать дилерам с Уолл-стрит, торгующим подобными бумагами.

• Ginnie Mae, первоначально Государственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association – GNMA), до настоящего времени является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американского правительства. Поэтому считается, что MBS, как и казначейские ценные бумаги, не несут кредитного риска.

• Fannie Mae, первоначально Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association – FNMA), и Freddie Mac, первоначально Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Federal Home Loan Mortgage Corporation – FHLMC), – в настоящее время частные организации, сохраняющие тесные связи с правительством США[4]. Хотя у ипотечных бумаг Fannie Mae и Freddie Mac нет прямых гарантий американского правительства, они не оцениваются рейтинговыми агентствами, поскольку считается, что их кредитный риск минимален.

Ипотечные ценные бумаги, гарантированные Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, называют агентскими. Такие ценные бумаги составляют крупнейший сектор рынка MBS/ABS, объем которого на конец 2000 г. превысил 2,5 трлн долл. Частными называют ипотечные ценные бумаги, не имеющие гарантий Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac, как правило, из-за несоответствия базовых ипотечных кредитов критериям отнесения к разряду агентских MBS (см. главу 1). С середины 1980-х годов, когда многие поняли, что секьюритизация позволяет контролировать риск и эффективно управлять балансом, секьюритизироваться стали и неипотечные активы, что привело к появлению инструментов, называемых в целом ценными бумагами, обеспеченными активами (см. главу 2).

Быстрый рост рынка MBS/ABS стал возможным благодаря активному инвестированию в эти инструменты. Их популярность у институциональных инвесторов обусловлена несколькими факторами и прежде всего высоким кредитным качеством и доходностью, постоянно превосходившей доходность других первоклассных ценных бумаг (эти факторы рассматриваются в главе 1).

Структура книги

Настоящая книга разделена на несколько частей, каждая из которых посвящена конкретной проблеме или сектору рынка.

Часть первая «Обзор рынка» дает общее представление о рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. В трех главах части коротко рассматриваются основные вопросы, которые в дальнейшем будут освещаться более детально. Этот раздел служит введением в рынок для читателей, не являющихся специалистами в данной сфере, и может стать основой для краткого учебного курса.

Часть вторая «Анализ и моделирование досрочного погашения» посвящена моделированию досрочного погашения жилищных ипотечных кредитов. Прогнозирование досрочного погашения – главная составляющая процесса оценки денежных потоков и инвестиционных характеристик ценных бумаг. Однако, поскольку досрочное погашение зависит от целого ряда экономических и демографических факторов, его моделирование в равной мере и наука, и искусство. В главе 4 представлена общая схема моделирования досрочного погашения, которая позволила Salomon Smith Barney разработать модели для разных видов ипотечных кредитов; сегодня трейдеры SSB и несколько сот институциональных инвесторов используют эти модели для управления портфелями ценных бумаг, обеспеченных ипотекой и активами. В главе 5 показано, к чему приводят ошибки, допущенные при моделировании досрочного погашения. Глава 6 содержит подробное описание процедуры выдачи ипотечного кредита, знание которой необходимо для прогнозирования досрочного погашения, а в главе 7 рассматривается влияние Интернета на эту процедуру и модели досрочного погашения.

Часть третья «Секторы обеспечения» содержит описание секторов рынков агентских и неагентских MBS. На одном только рынке агентских MBS существуют разные виды кредитов со своими особенностями досрочного погашения, а, следовательно, и инвестиционными характеристиками. В этой части обсуждаются характеристики досрочного погашения и возможности их моделирования.

В части четвертой «Спред с учетом опциона и дюрации» рассматривается метод оценки MBS, предполагающий использование и модели досрочного погашения, и модели временной структуры. Этот метод, предложенный Salomon Smith Barney в середине 1980-х годов, сегодня стал общепринятым инструментом анализа MBS и ABS. Здесь же обсуждаются некоторые проблемы, возникающие при расчете дюраций для MBS.

В части пятой «Агентские облигации, обеспеченные ипотекой» представлены способы структурирования ипотечных денежных потоков с целью создания облигаций с определенными сроками обращения и характеристиками досрочного погашения. Полученные в результате этого ценные бумаги – облигации, обеспеченные ипотекой (collateralized mortgage bond – CMO) составляют крупный сектор рынка. Работая на нем, инвесторы должны хорошо представлять, как риск досрочного погашения, связанный с базовыми сквозными ценными бумагами, распределяется между различными видами CMO.

Как пользоваться книгой

Авторы задались целью дать полное и достоверное описание рынков MBS и ABS и создать книгу, которая может служить справочником. Главное ее достоинство в том, что она написана специалистами, проработавшими много лет в компании, которая одной из первых освоила эти рынки и до сегодняшнего дня лидирует по объему купли-продажи MBS и ABS. Их опыт, учитывая специализированность сферы, большое разнообразие видов обеспечения и схем распределения денежных потоков, преобладание внебиржевых сделок, а также скудность общедоступной информации, крайне важен для реального понимания этих сложных инструментов.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами - Лакхбир Хейр

Меню