Для инвесторов главное, чтобы их инвестиции были защищены от некомпетентных действий менеджмента. Проще говоря, они заинтересованы в деперсонализации бизнеса. Для этой цели формируется совет директоров, в который входят как исполнительные директора компании, так и независимые члены. Следующим важным органом, который должен быть сформирован в публичной компании, является аудиторский комитет. Это необходимое требование для размещения на зарубежных площадках. Аудиторский комитет непосредственно отвечает за назначения и компенсации, а также разрешает все спорные вопросы между независимым аудитором и советом директоров. По мере приближения к IPO совет директоров должен играть все большую роль в принятии оперативных решений.
Этой же цели служит и разработка кодекса корпоративного поведения: четкое регламентирование и выстраивание прозрачных взаимоотношений с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ-менеджментом. Для этого создаются подразделения стратегического и инвестиционного планирования и IR-служба, которые обеспечивают необходимый для широкого круга инвесторов уровень раскрытия информации.
В целом подготовку компании к IPO можно разделить на три этапа.
Этап 1. Предварительная работа
Долгосрочная подготовка компании к IPO. Примерно за два года до выхода на публичный рынок компания должна разработать бизнес-план и начать регулярно подготавливать финансовую отчетность.
Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. Компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации проспекта эмиссии проводится общее собрание, на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Официально процесс IPO начинается именно с общего собрания.
Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании: финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании («дью дилидженс»), тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в комфортных письмах аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия проспекта печатается и подается для проверки в регистрационную комиссию. Ведущий андеррайтер подбирает синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.
«Дорожное шоу». Одновременно начинается «дорожное шоу» – посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия – убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели. Это – самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок, а по окончании – руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций в зависимости от ожидаемого спроса. После этого печатается финальная версия проспекта. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.
В ходе реструктуризации и разработки кодекса корпоративного поведения происходит отладка и максимальная формализация всех управленческих процедур. На практике это выражается в подготовке месячных отчетов, на основе которых потом формируются квартальные отчеты. Месячные отчеты должны содержать минимум информации, который позволит провести анализ объема производства и ценовой политики, географии продаж, прибыльности каждого из продуктов, затраты и основные тренды.
Этап 2. Выход на биржу
Примерно за год до предполагаемой даты IPO компания должна определиться с андеррайтером, биржевой площадкой, диапазоном возможной цены размещения, размером пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемой структурой инвесторов. При необходимости примерно за три-четыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.
Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре – шесть месяцев в зависимости от рынка (рис. 1.1, табл. 1.1). Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной ситуации.
Рисунок 1.1
Типичный план-график IPO
Источник: Основные этапы IPO // Финансовый директор. 2004. № 12.
Таблица 1.1
Хронология организации и проведения первичного размещения
Источник: Newton Advice Bureau.
Размещение и начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании объявляется о вступлении IPO в силу (обычно после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления. Ведущий андеррайтер отвечает за организацию гладкой торговли и обеспечение ценовой стабилизации акций компании.
Этап 3. Работа с инвесторами после размещения
После размещения. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а тот переводит полученные деньги на счет компании (обычно через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается период молчания, и теперь андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.
2. Участники IPO
Каждая компания надеется на успешное IPO, что подразумевает не только установление приемлемой цены при размещении, но и рост котировок акций после него. От самой компании, тем не менее, не требуется знания всех технических деталей. Более того, осуществить всю предварительную работу только своими силами не удается ни одной компании. Поэтому согласно формальным требованиям работы на профессиональном рынке ценных бумаг и исходя из сложившегося на нем разделения труда эмитент вынужден взаимодействовать с целым рядом специалистов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, знают цены на акции схожих компаний, уже котирующиеся на бирже, и к тому же обладают развитой клиентской базой. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лид-менеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю.
Основными партнерами компании при подготовке к IPO и непосредственно в процессе размещения на бирже являются банк-андеррайтер, юридическая компания, аудиторская фирма и PR-агентство. Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO, возможности поддерживать акции на вторичном рынке и умения составлять качественные аналитические отчеты. В некоторых случаях в синдикат привлекаются и банки – кредиторы эмитента.
В качестве лид-менеджера лучше привлекать банк, который обладает большой клиентской базой и известен на рынке, где будет происходить размещение. Следует учитывать стоимость, в которую он оценивает компанию, объем эмиссии, предлагаемую структуру, место и сроки размещения, а также требуемое за его услуги вознаграждение. Надо сказать, что эти параметры у разных банков различаются довольно сильно. Чтобы определить, какой период времени действительно является реальным, следует заранее собрать мнения инвесторов и рассчитать детальный график всего проекта (формальное решение о выпуске акций должно быть принято высшим органом управления компании не позднее чем за шесть месяцев до даты размещения их на биржевой площадке).
Поскольку от уровня квалификации и опыта партнеров по размещению во многом зависят конечный успех IPO и величина суммы, которую компания сможет привлечь в ходе размещения акций, к выбору партнеров нужно подходить особенно внимательно (табл. 2.1).
Таблица 2.1
Функции участников IPO
Источник: Финансовый директор. 2004. № 12.
Лид-менеджер и синдикат андеррайтеров
Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера – проведение тендера. Основные критерии следующие:
– репутация банка в инвестиционном сообществе;
– наличие обширной базы инвесторов;
– команда банка и ее опыт проведения IPO;
– аналитические возможности банка;
– поддержка акций эмитента на вторичном рынке;
– срок проекта и стоимость услуг.
Предварительно следует выяснить, насколько обширна региональная, национальная или международная клиентская база предполагаемого лид-менеджера и насколько она отвечает планам развития компании.
Также необходимо иметь в виду, что расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии – от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые с точки зрения компании-эмитента финансовые условия. Кроме того, если у компании-эмитента имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, следует поинтересоваться, возьмет ли андеррайтер на себя финансовый риск по этим расходам.
Выделяют следующие функции лид-менеджера:
1. Информационная функция. Получение дополнительной информации о спросе на акции для установления более точной цены.
2. Функция сертификации и эффект репутации. Поскольку неправильное формирование цены на акции влияет на репутацию, лид-менеджер заинтересован в правильной оценке их стоимости. Для этого он должен обладать опытом в области организации размещения эмиссий ценных бумаг компаний данной или схожих отраслей. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, он должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. От репутации банка во многом зависит и доверие инвесторов к информации о компании, поскольку андеррайтер является ее первичным источником.
3. Издание аналитических отчетов о компании и рекомендации инвесторам. Эмитенты стараются подбирать таких лид-менеджеров, которые смогли бы не только выпустить аналитический отчет о фирме в момент организации IPO, но и продолжали бы включать фирму в аналитические отраслевые отчеты в будущем. Ожидается, что лид-менеджер организует квалифицированное аналитическое освещение данной фирмы для инвесторов (поэтому эмитенты скептически относятся к молодым андеррайтерам, не имеющим в штате квалифицированных аналитиков).
4. Маркетмейкинг. После размещения андеррайтер еще некоторое время обеспечивает за счет своих ресурсов поддержание котировок акций компании на должном уровне: в первые дни после IPO через него проходит до 50 % всех сделок с акциями компании. Для поддержания котировок у андеррайтера должен быть значительный капитал, чтобы грамотно выставлять короткие и длинные позиции на акции компании. Без этой поддержки не создастся ликвидный рынок акций компании, интерес к ним начнет падать, а вслед за ним и котировки.
5. Консультирование эмитента после размещения. После проведения IPO компания приобретает статус публичной, и ей могут понадобиться советы эксперта, дополнительное финансирование или финансовое консультирование.
6. Формирование синдиката андеррайтеров. Очевидно, что в одиночку с таким объемом работы не справится даже крупная финансовая структура, поэтому лид-менеджер формирует синдикат андеррайтеров (коменеджеров), распределяя ответственность между несколькими инвестиционными банками. Различные андеррайтеры имеют разную клиентскую базу инвесторов. Например, инвестиционный банк Merrill Lynch известен своей обширной базой розничных клиентов; у Goldman Sachs – широкая база институциональных клиентов; некоторые андеррайтеры имеют региональную специализацию. Поэтому наличие синдиката андеррайтеров позволяет получить больше информации в период подготовки IPO об уровне спроса на акции данной фирмы среди различных групп инвесторов и точнее установить цену предложения. Члены синдиката проводят дополнительную оценку (сертификацию) качества эмитента. Наличие престижных андеррайтеров в синдикате снижает беспокойство инвесторов относительно стоимости акций и помогает избежать ее занижения.
Коменеджеры выбираются на основании своей способности вести аналитические исследования, давать рекомендации инвесторам, поддерживать котировки акций эмитента на фондовом рынке после IPO, а также потому, что имеют клиентскую базу, отличную от базы ведущего менеджера.
Количество акций, получаемых для андеррайтинга каждым членом синдиката, варьируется (табл. 2.2). Если число акций для коменеджеров оговаривается сразу, то число акций, которые достанутся простым членам синдиката, полностью зависит от ведущего менеджера. Обычно это определяется на совещании, посвященном «дью дилидженс», за 48 часов до начала IPO. Количество акций, которые каждый член синдиката должен продать инвесторам, не совпадает с количеством акций для андеррайтинга и тоже полностью зависит от ведущего менеджера. Стандартной практикой в последние годы является поручение каждому члену синдиката продать 10 % от количества акций, выделенных ему для андеррайтинга.
Таблица 2.2
Пример оплаты услуг членов типичного синдиката андеррайтеров
Источник: Chen and Ritter, 2000.
Из акций в институциональном котле 30 % делятся поровну между ведущим менеджером и коменеджером, а остальные 70 % почти полностью переходят к ведущему менеджеру из так называемой «джамп болл»[1]. Иными словами акции для продажи инвесторам распределяются так, как показано в табл. 2.3 и 2.4.
Таблица 2.3
Пример распределения акций среди членов синдиката для продажи инвесторам
Таблица 2.4
Распределение акций среди членов типичного синдиката для продажи инвесторам
Источник: Chen and Ritter, 2000.
Исторически синдикаты возникли по причине недостатка капитала, а также в целях разделения рисков и облегчения распределения акций среди инвесторов. Но сегодня такие крупные андеррайтеры, как Merrill Lynch, не нуждаются в других инвестиционных банках с точки зрения капитала и клиентской базы. Поэтому последние десять лет идет тенденция к уменьшению размеров синдикатов. С другой стороны, в 1980-е гг. многие IPO не имели коменеджеров, а сегодня ситуация практически обратная. Основная причина роста числа коменеджеров заключается в том, что фирма-эмитент фактически покупает аналитическое покрытие без увеличения расходов на IPO, так как оплата услуг по андеррайтингу не зависит от количества коменеджеров.