6
Текст печатается по четвертому изданию, переработанному Грэмом в 1971–1972 гг. и впервые опубликованному в 1973 г.
7
Если не указано иное, здесь и далее в книге речь идет об обыкновенных акциях. – Прим. ред.
8
Джон Раскоб (1879–1950) был финансовым директором химического гиганта DuPont и компании General Motors. Кроме того, возглавлял Демократическую партию и был одним из ярых сторонников строительства Empire State Building. По расчетам Джереми Сигела, через 20 лет капитал вырос бы примерно до $9000, несмотря на то что инфляция съела бы при этом бόльшую часть прибыли. Более подробно с точкой зрения Раскоба на долгосрочное инвестирование в акции можно ознакомиться в работе Уильяма Бернстайна, размещенной в Интернете (www.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm).
9
См. главы 1 и 8. Более подробно с теорией Доу можно ознакомиться в Интернете (http://viking.som.yale. edu/will/dow/dowpage.html).
10
Открытые инвестиционные фонды покупали у частных лиц не зарегистрированные на бирже акции, а затем продавали их инвесторам по более высокой цене (см. примечания Грэма в конце книги). В середине 1960-х гг. эта схема позволяла предприимчивым фондам отчитываться в необоснованно высокой прибыли. В 1969 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США приняла жесткие меры, направленные на защиту инвесторов от подобных злоупотреблений. Опционы на биржевые варранты рассматриваются в главе 16.
11
21 июня 1970 г. корпорация Penn Central Transportation, в то время самая крупная железнодорожная компания США, была вынуждена инициировать процедуру банкротства. Это стало потрясением для инвесторов, которые не ожидали разорения гиганта (см. главу 17). Компании с чрезмерной задолженностью – Ling-Temco-Vought и National General Corp. (см. главы 17 и 18). Проблемы с платежеспособностью на Уолл-стрит возникли в период с 1968 по 1971 г., когда внезапно обанкротилось несколько брокерских контор.
12
См. главу 2. На начало 2003 г. доходность по 10-летним казначейским обязательствам составляла примерно 3,8 %, по акциям (в соответствии с промышленным индексом Доу – Джонса) – 1,9 %. (Интересно, что эти показатели практически не отличаются от показателей 1964 г., которые приводит Грэм.) Доходность по первоклассным облигациям неуклонно снижалась с 1981 г.
13
В конце 1940-х – начале 1950-х гг. акции авиакомпаний пользовались таким же ажиотажным спросом, как спустя полвека акции доткомов. Среди самых «горячих» открытых инвестиционных фондов того времени были Aeronautical Securities и Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Как и компании, акциями которых они владели, эти фонды разорились. Сегодня общеизвестно, что коэффициент «прибыль/убытки» за всю историю авиакомпаний был отрицательным. Вывод Грэма состоит не в том, что нельзя покупать акции авиакомпаний, а в том, что никогда не следует руководствоваться всеобщей уверенностью в том, что акции компаний той или иной отрасли в будущем принесут больше прибыли, чем акции компаний других отраслей.
14
У. Шекспир «Юлий Цезарь» (перевод П. Козлова). – Прим. ред.
15
Реальные активы компаний включают материальные (здания и сооружения, оборудование, материальные запасы) и финансовые активы (наличные средства, краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность). Реальные активы не включают такие нематериальные ценности, как торговые марки, авторские права, патенты, франшизы и деловая репутация компании. О стоимости материальных активов см. сноску 172 в главе 8.
16
Но часто ли удается купить акции по $30 и продать их по $600?
17
Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), c. 4.
18
Хедж-фонд – как правило, частный инвестиционный фонд, занимающийся агрессивным инвестированием в интересах состоятельных клиентов. Для получения более подробной информации см.: Roger Lowenstein, When Genius Failed (Random House, 2000).
19
John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, London, 1960), с. 131, 199. См. также www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.
20
Constance Loizos, “O&A: Alex Cheug,” InvestmentNews, 17 мая 1999 г., c. 38. Самый высокий уровень среднегодовой доходности за всю историю взаимных инвестиционных фондов составлял 25,8 % в год. Это показатель компании Fidelity Magellan, которой руководил легендарный Питер Линч. Рекордный показатель был зафиксирован на 31 декабря 1994 г. При такой доходности, вложив $10 000, Линч за 20 лет заработал бы $982 000. Ченг уверял, что, вложив те же $10 000 в его инвестиционный фонд, за те же 20 лет можно получить более $4 млн. Вместо того чтобы посмеяться над оптимистичными прогнозами Ченга, инвесторы наперегонки понесли ему свои деньги, за год вложив в инвестиционный фонд более $100 млн. Однако $10 000, вложенные в Monument Internet Fund в мае 1999 г., к концу 2002 г. превратились примерно в $2000. (Фонда под упомянутым названием более не существует. Сегодня он называется Orbitex Emerging Technology Fund.)
21
Lisa Reilly Cullen, “The Triple Digit Club,” Money, декабрь 1999 г., c. 170. Вложенные в конце 1999 г. в инвестиционный фонд Вилара $10 000 в конце 2002 г. превратились бы в $1195. Это один из самых ярких примеров катастрофических потерь за всю историю существования взаимных инвестиционных фондов.
22
См. www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Любимые акции Крамера обманули его ожидания. К концу 2002 г. каждая десятая компания обанкротилась, и $10 000, вложенные поровну в акции, предлагаемые Крамером, сжались до $597,44 (–94 %). Возможно, Крамер имел в виду, что эти «победители нового мира» победят не в нашем, а в лучшем мире?
23
Единственное исключение из этого правила касается очень пожилых инвесторов, которые могут не дождаться конца медвежьего рынка. Но даже пожилому инвестору не стоит продавать свои акции просто потому, что они начали падать в цене. Такой подход не только превращает бумажные убытки в реальные, но и лишает наследников инвестора потенциальной возможности получить его дешевые акции, за которые придется платить меньше налогов.
24
Опрос, о котором пишет Грэм, проводился Университетом штата Мичиган по заказу Федеральной резервной системы. Его результаты были опубликованы в Federal Reserve Bulletin в июле 1948 г. Участникам опроса был задан вопрос: «Предположим, у вас есть сбережения. Вы можете положить их на счет в банке или вложить в ценные бумаги. Как, по вашему мнению, следует поступить сегодня: положить деньги на счет в банке, купить на них облигации, инвестировать в недвижимость или вложить их в обыкновенные акции?» Только 4 % опрошенных ответили, что обыкновенные акции приносят «удовлетворительный доход»; 26 % посчитали такие вложения «небезопасными» или «рискованными». С 1949 по 1958 г. среднегодовые показатели доходности фондового рынка были одними из самых высоких за всю историю (18,7 %). В конце 2002 г. журнал Business Week провел аналогичный опрос. Только 24 % инвесторов изъявили желание увеличить вложения в паи взаимных инвестиционных фондов или собственные портфели акций. Тремя годами ранее такое желание высказывали 47 % опрошенных.
25
В ряде случаев спекулятивные сделки бывают полезны. Во-первых, благодаря им новые, никому не известные компании (такие как Amazon.com или, ранее, Edison Electric Light Со.) могут собрать необходимые для роста финансовые ресурсы. Возможность быстро получить огромную прибыль – хороший стимул для продвижения инноваций. Во-вторых, при каждой новой сделке риск не исчезает, но переходит от продавца к покупателю или наоборот, что также иногда бывает полезно. Покупатель рискует в случае падения курса акций, продавец – в случае их роста после продажи.
26
Маржинальные счета используются для покупки акций на заемные средства, предоставляемые инвесторам брокерами. При росте акций растет и брокерская комиссия, а при их падении инвестор рискует разориться. Обеспечением по займу служит стоимость бумаг в инвестиционном портфеле. Поэтому, если их стоимость упадет ниже величины займа, вам придется внести на счет дополнительные средства. Для получения более подробной информации о маржинальных счетах см.: www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm и http://www.nyse.com/404r.html?source=http://www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.
27
Перечитайте еще раз данное утверждение Грэма и обратите внимание на то, что говорит этот величайший из экспертов по вопросам инвестирования: «невозможно предугадать рыночную стоимость ценных бумаг». Читая книгу дальше, обратите внимание на то, каким образом Грэм пытается убедить в этом инвесторов. Поскольку нельзя предсказать поведение финансовых рынков, стоит научиться контролировать свое поведение.
28
Сбываются ли прогнозы Грэма? На первый взгляд, да. С начала 1972 г. до конца 1981 г. среднегодовая доходность по акциям составляла 6,5 %. (Грэм не указывал сроки прогноза, но можно предположить, что он имел в виду 10-летний период.) На протяжении этого периода весь доход по акциям съедала инфляция, которая достигала 8,6 % в год. В этом разделе Грэм фактически рассматривает доходность по акциям с позиции так называемого уравнения Гордона, в соответствии с которым ожидаемая доходность складывается из текущей дивидендной доходности и ожидаемых темпов роста прибыли. С учетом того, что в начале 2003 г. показатели текущей дивидендной доходности и долгосрочных темпов роста прибыли были равны и составляли 2 %, а инфляция была чуть выше 2 %, совокупная годовая доходность по акциям, по грубым подсчетам, могла составить в среднем 6 %.
29
С 1997 г., когда на рынке появились защищенные от инфляции казначейские облигации (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS), акции более не являются оптимальным выбором для инвесторов, которые не хотят, чтобы их вложения обесценились. В отличие от других долговых обязательств, при росте индекса потребительских цен казначейские облигации растут в цене, надежно защищая инвестора от инфляционных потерь. Акции не дают такой гарантии и при высоких уровнях инфляции являются относительно менее надежным инструментом хеджирования (см. главу 2).
30
Помимо индекса Доу – Джонса, сегодня рассчитываются и другие фондовые индексы – Standard & Poor’s 500 (S&P) и Wilshire 5000. Индекс S&P рассчитывается на основании цен акций 500 крупнейших компаний, на которые приходится 70 % общей капитализации рынка акций США. Индекс Wilshire 5000 отражает динамику акций практически всех значимых американских компаний, которые торгуются на бирже (всего их примерно 6700). Но поскольку этот индекс относится прежде всего к крупнейшим компаниям, доходность акций, входящих в его расчет, примерно такая же, как и акций, входящих в расчет S&P 500. Некоторые малобюджетные взаимные фонды инвестиций предоставляют клиентам возможность формировать инвестиционный портфель из акций, входящих в расчет этих индексов, пропорционально их удельному весу в последних (см. главу 9).
31
См. главы 13 и 14.
32
Более подробно мы поговорим об этом в главе 9.
33
Хорошо зарекомендовавшие себя инвестиционные фонды будут более подробно рассмотрены в главе 9. О профессиональном управлении с помощью известных инвестиционно-консалтинговых компаний мы поговорим в главе 10. Принцип усредненного равномерного инвестирования будет описан в главе 5.
34
См. главу 8.
35
При коротких продажах инвестор ставит не на рост, а на падение акций. Короткие продажи осуществляются в три этапа. Сначала инвестор заимствует акции у их владельца, затем продает их и, наконец, по прошествии определенного времени покупает и возвращает владельцу. Если рыночная стоимость акций падает, инвестор может купить их по более низкой цене. Разница между ценой продажи заемных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата (за вычетом дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании), и составляет прибыль инвестора. Но если курс акций растет, инвестор может понести огромные убытки, что делает короткие продажи чрезвычайно опасными для большинства индивидуальных инвесторов.
36
В конце 1980-х гг., когда возросло количество враждебных поглощений и покупок контрольного пакета акций на заемные средства, компании Уолл-стрит, чтобы выиграть от ошибок в ценообразовании при проведении таких сложных операций, начали создавать особые подразделения, занимающиеся арбитражем. Опыт оказался настолько удачным, что получил широкое распространение, в результате чего прибыль упала и эти подразделения закрылись. Хотя Грэм и пишет об арбитраже далее, данный вид биржевой торговли стал неприемлемым для большинства инвесторов, так как прибыль можно было получить только в рамках многомиллионных операций. Богатые индивидуальные и институциональные инвесторы могут работать с хедж-фондами, специализирующимися на арбитраже слияния и других видах событийного арбитража.
37
Семья Ротшильдов во главе с Натаном Майером Ротшильдом в XIX в. занимала доминирующее положение на европейском финансовом рынке и рынке ценных бумаг. История этой семьи блестяще описана в книге Найла Фергюсона (Niall Ferguson, The House of Rothschild: Money’s Prophets, 1798–1848, Viking, 1998).
38
Более того, Грэм конкретизирует понятия, используемые в этом определении. Тщательный анализ – это изучение ценных бумаг на основе принятых методов оценки их стоимости и надежности. Чтобы сохранить вложения, их нужно защитить в условиях как спокойного, так и волатильного рынка. Приемлемая (удовлетворительная) прибыль – это минимальная прибыль, которую инвестор согласен получать при условии, что он действует достаточно разумно. (Security Analysis, 1934 ed., с. 55–56.)
39
Security Analysis, 1934 ed., с. 310.
40
В одном из интервью Грэм дал такой совет: «Спросите себя: “Если бы акции такой-то компании не продавались на рынке, согласился бы я их купить?”» (Forbes, 1 января 1972 г., с. 90).
41
Средняя доходность акций (рис. 1.1) в 1999 г. составляла 1196,4 %. В 2000 г. падение составило в среднем 79,1 %, в 2001 г. – 35,5 %, в 2002 г. – 44,5 %, в результате чего ранее полученная прибыль превратилась в прах.
42
Актрисе следовало бы читать не астрологические прогнозы, а книги Грэма. Разумный инвестор никогда не продает акции по дешевке только потому, что они падают. Прежде чем сделать это, он выяснит, не изменилась ли реальная стоимость компании-эмитента.
43
А через год упала до $1,093.
44
Тикер – сокращенное обозначение названия компании; обычно содержит от одного до четырех символов и используется для идентификации акций при совершении торговых сделок.
45
Это не единичный случай. В конце 1990-х гг. было по меньшей мере еще три случая, когда аналогичные ошибки дейтрейдеров привели к росту курсов акций ничем не примечательных компаний.
46
В 2000 и 2001 гг. акции Amazon.com и Qualcom упали соответственно на 85,8 и 71,3 %.
47
Результаты исследований Шверта представлены в блестящей работе Anomalies and Market Efficiency (http://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm).
48
См.: Plexus Group Commentary 54, “The Official Icebergs of Transaction Costs,” январь 1998 г. http://www.plexusgroupe.com/.
49
James O ‘Shaughnessy, What Works on Wall Street (McGraw-Hill, 1996), c. xvi, 273–295.