Идентификация
Из-за того, что люди демонстрируют сходное поведение, каждый из нас может сам выявить большинство, если не все, врожденные склонности путем наблюдения и самоанализа. Страх, эйфория, дух конкуренции и временнóе предпочтение, например, достаточно очевидны и узнаваемы в людях. Другие склонности, такие как стадность или приверженность «местному», «отечественному», мы можем увидеть, в основном наблюдая за поведением других людей. (Далее мы рассмотрим эти склонности подробнее.)
Выделяя склонности, я не ставил целью выяснить, какие из них действительно врожденные, а какие повторяются настолько регулярно, что становятся равноценными врожденным. Я отношу к врожденным такие склонности, как стадное поведение, скорее для удобства, а не по каким-то высоким соображениям. В моей интерпретации термин «врожденный» включает в себя как изначально заложенные в человеке склонности, так и те стабильные образчики поведения, которые могут учитываться разработчиками моделей как врожденные. Я не претендую на полный охват имеющих отношение к экономике настроений или склонностей, но надеюсь, что сумел обозначить самые важные из них. Моя основная задача – очертить группу стабильных факторов экономического поведения людей, которые поддаются статистическому измерению и, таким образом, моделированию. Я в полной мере сознаю, что в своих изысканиях касаюсь дисциплин, в которых не разбираюсь профессионально, и стараюсь учитывать это в выводах.
Склонности
Страх и эйфория
Всем нам доводилось испытывать чувство угрозы себе и своим материальным ценностям (страх) и ощущение благополучия или восторга (эйфория) при преследовании своих экономических интересов. Страх, главная составляющая иррациональных настроений, – это ответ на угрозу жизни, здоровью и имуществу. Это эмоциональное проявление, безусловно, врожденное – никто не застрахован от него. Но реагируют люди на страх по-разному, и это различие – один из компонентов индивидуальности каждого человека. Именно нашей индивидуальностью, несмотря на то, что в целом все мы похожи, обусловлено разное материальное и социальное положение людей в общественной иерархии. Более того, именно благодаря индивидуальности возникают рынки, существует разделение труда и экономическая деятельность в том виде, в котором мы их знаем.
Неприятие риска
Неприятие риска – это сложный иррациональный мотив, который очень важен для прогнозирования. Оно отражает двойственное отношение людей к риску. Необходимость действовать, чтобы добыть пищу, обеспечить кров и удовлетворить другие жизненно важные потребности, очевидна для всех. Очевидно и то, что мы далеко не всегда знаем заранее, насколько успешными будут наши действия. Процесс выбора, какие риски принять, а какие нет, определяет относительную ценовую структуру рынков, которая, в свою очередь, определяет, куда будут инвестироваться сбережения, – важная функция финансов (я затрону эту тему в главе 5).
Если принятие риска так важно для нашей жизни, означает ли это, что более высокий уровень принятого риска лучше, чем более низкий? Если бы более высокий риск был лучше, то спрос на низкокачественные облигации был бы выше, чем на безрисковые, а высококачественные облигации имели бы более высокую доходность, чем низкокачественные. Но этого не происходит, из чего можно сделать очевидный вывод: принятие риска – это неотъемлемая часть нашей жизни, но риск не является чем-то таким, чего активно ищут большинство из нас. Поддержание правильного баланса рисков очень важно для всех нас в повседневной жизни. Особенно наглядно это видно, пожалуй, в финансах при управлении портфельным риском.
Две крайности – нулевое неприятие риска и полное неприятие риска (или, если наоборот, – полное принятие риска и нулевое принятие риска) – не свойственны человеку. Нулевое неприятие риска, т. е. отсутствие какого-либо неприятия рискованных действий, означает, что человека совершенно не беспокоит объективный уровень риска для жизни и здоровья, или он не в состоянии оценить его. Такие люди не могут (или не хотят) идентифицировать опасные для жизни события. Однако чтобы получить что-то от жизни, необходимо действовать, т. е. принимать риски, связанные с собственными действиями или действиями других, например как родители берут на себя риски своих детей.
Мы нормально живем день за днем в этих границах неприятия риска и его принятия, которые приблизительно характеризуются спредами доходности на финансовых рынках в зависимости от кредитного рейтинга и сроков погашения. Эти границы чрезвычайно важны для прогнозирования. Изменение динамики цен акций в начале 2009 г. после кризиса 2008 г. сигнализировало о том, что уровень страха людей приближается к историческому пределу (см. главу 4). Пределы страха ясно видны и на кредитных спредах, у которых очень мало или вообще нет долгосрочных исторических трендов. Например, первоклассные облигации железных дорог сразу после Гражданской войны имели такие же спреды относительно казначейских ценных бумаг, как и после Второй мировой войны, что говорит о долгосрочной стабильности уровня и спреда неприятия риска людьми.
Я оцениваю как рациональную, так и эмоциональную реакцию людей на риск на нефинансовых рынках с помощью инструмента, который использую уже много лет, – доли ликвидного денежного потока, которую менеджмент решает направить в неликвидные, особенно долгосрочные, капиталовложения. Эта доля характеризует уровень неуверенности руководства компаний и, соответственно, его готовность принимать риски. В 2009 г. она упала до минимального для мирного времени уровня с 1938 г. Эквивалентным показателем неприятия риска для домохозяйств является доля их денежного потока, вкладываемая в дома. Этот показатель достиг самого низкого за послевоенный период уровня в 2011 г. Резкое сокращение инвестиций, особенно в долгосрочные активы, в значительной степени объясняет, почему американская экономика не восстановилась так же, как это было в 10 предыдущих случаях после Второй мировой войны (см. главу 7 «Неопределенность – враг вложений»).
В этой книге я пытаюсь разобраться в роли неуверенности и неприятия риска как ключевых детерминантов экономической активности. На мой взгляд, цены акций не только являются важным признанным индикатором деловой активности, но и ее действенным стимулятором (см. главу 4). Неопределенность во многом схожа с поисками в тумане. Сильное дисконтирование будущего равносильно признанию невозможности ясно видеть дальше определенной точки и того, что мы видим все хуже с увеличением расстояния (риска). Уменьшить или устранить неопределенность – все равно что выйти из тумана.
Временнóе предпочтение
Временнóе предпочтение – это очевидная склонность более высоко ценить актив сегодня, чем в определенное время в будущем. Обещание, выполненное завтра, не такое ценное, как обещание, выполненное сегодня. Яркий пример временнóго предпочтения – это готовность покупателей очень популярного iPhone 5 от Apple (выпущен в сентябре 2012 г.) заплатить больше, лишь бы получить его сейчас. Мы знакомы с этим феноменом по его наиболее явному проявлению – процентным ставкам и нормам сбережения (см. пояснение 1.1). Устойчивость временнóго предпочтения продемонстрировать очень просто. Даже в Древней Греции в V в. до н. э. уровни процентных ставок были такими же, как и на нынешних рынках{16}. Официальная учетная ставка Банка Англии колебалась с 1694 г. по 1972 г. от 2 до 10 %. В конце 1970-х гг., во время инфляции, она подскочила до 17 %, но затем снова вернулась в свой исторический диапазон ниже 10 %. Логично предположить, что у временнóго предпочтения также нет явного долгосрочного тренда.
Такие выводы об устойчивости временнóго предпочтения согласуются с положениями поведенческой экономики. Известный эксперимент, проведенный в 1972 г. психологом Стэнфордского университета Уолтером Мишелем, показал связь между способностью детей в возрасте от четырех до шести лет отказаться от немедленного удовольствия{17} и результатами, которые годы спустя эти же дети показывали на экзаменах: оценки тех, кто в детском возрасте мог отказаться от немедленного вознаграждения, были выше. Испытание тех же участников в 2011 г. подтвердило пожизненное сохранение склонности к одному и тому же временнóму предпочтению, хотя и неодинаковому у разных людей. Отказ от немедленного вознаграждения в пользу большего вознаграждения в будущем обычно связан с более высоким интеллектуальным уровнем.
Я считаю, что реальные (с учетом инфляционных ожиданий) рыночные процентные ставки стремятся к устойчивому временнóму предпочтению, хотя это и не очевидно, поскольку временнóе предпочтение редко проявляется явным образом.
Пояснение 1.1. Временное предпочтение и сбережения
Ожидания относительно будущего (временнóе предпочтение) со всей очевидностью должны влиять на нашу склонность к сбережениям. Высокая предпочтительность немедленного потребления снижает склонность к сбережению, а высокая предпочтительность накопления сбережений на старость, например, снижает склонность к немедленному потреблению. Тем не менее на протяжении большей части нашей истории временнóе предпочтение не оказывало заметного влияния на уровень сбережений. До XIX в. практически вся производимая продукция шла на поддержание существования людей. Откладывать было практически нечего, даже если врожденная склонность к сбережению требовала этого.
Например, население Западной Европы могло обеспечивать рост всего на 0,2 % в год с 1000 г. по 1820 г. после застоя в предыдущее тысячелетие{18}. Лишь когда инновации и рост производительности труда избавили, наконец, людей от хронического голода, временнóе предпочтение стало заметной экономической силой. С 1880 г. валовой уровень частных сбережений в США был удивительно стабильным и оставался пределах 10–20 % ВВП. Валовые внутренние сбережения были в среднем несколько выше, но, как видно в примере 9.3, норма сбережений резко выросла после 1834 г.
Сбережения – это показатель степени отказа от потребления. Инвестиции – характеристика конкретных активов, в которые вкладываются эти сбережения. Сбережения и инвестиции, как я покажу в пояснении 9.3, – это взаимозаменяемые характеристики одних и тех же реальных финансовых операций.
Культура отражает склонность страны к отказу от потребления. Действуя рационально, люди с молодости накапливают сбережения для своего обеспечения после ухода на пенсию. (Само понятие «уход на пенсию» – феномен ХХ в.) Однако нередко наши менее рациональные склонности мешают поступать так предусмотрительно.
Что интересно, так это как нам, в США, удавалось сохранять такое постоянство нормы сбережения более столетия. Временнóе предпочтение, которое, судя по долгому периоду стабильности безрисковых процентных ставок, было устойчивым, определяет потолок доли доходов, превращаемых людьми в сбережения при наличии возможности. Временнóе предпочтение стало фактором, определяющим норму сбережений, не раньше чем человеческий гений поднял производство до такого уровня, когда оно стало давать больше необходимого лишь для простого выживания.
Стадное поведение
Известная человеческая черта – следовать за лидером или подражать ему. Она возникает из стремления большинства людей обеспечить свою безопасность (эмоциональную и физическую) через принадлежность к определенной группе. Это, пожалуй, одна из главнейших склонностей человека, уступающая по значимости разве что страху, и значительный фактор экономической деятельности. Стадность существенно усложняет процесс спекуляции и экономический цикл, поскольку отвлекает нас от рыночных фактов и привлекает внимание к менее объективным взглядам других людей. Стадное чувство велит потребителю «быть не хуже других», толкает к «демонстративному потреблению» (термин введен Торстейном Вебленом в 1899 г.){19},{20}.
Я бы предположил, что именно это поведение лежит в основе долгосрочной стабильности уровней расходов и сбережений домохозяйств из поколения в поколение. Индивидуальные сбережения как доля располагаемого индивидуального дохода в мирное время практически не выходили из узкого диапазона 5–12 % с 1897 г. (см. пример 1.1). Возникает вопрос, почему при очень значительном росте среднего реального дохода домохозяйств в течение жизни многих поколений не выросла средняя норма сбережений? Как я отмечал в книге «Эпоха потрясений»[1], счастье зависит от того, как доход человека соотносится с доходом тех, кого он считает равными себе, или тех, кого он выбрал в качестве модели, а не от абсолютного размера получаемых материальных благ. Когда выпускников Гарварда спросили, что доставит им больше радости: $50 000 в год, если другие зарабатывают в два раза меньше, или $100 000 в год, если другие зарабатывают в два раза больше, – большинство выбрало более низкий доход. В свое время, узнав об этой истории, я посмеялся и хотел было выбросить ее из головы. Однако она напомнила мне о любопытном исследовании, проведенном в 1947 г. Дороти Брейди и Роуз Фридман{21}.
Брейди и Фридман обнаружили, что доля дохода, которую американская семья тратит на приобретение непродовольственных товаров и услуг, определяется в значительной мере не размером семейного дохода, а его уровнем относительно среднего семейного дохода в стране. Из этого следует, что семья со средним доходом в 2000 г. должна истратить такую же долю своего дохода, как и семья со средним доходом в 1900 г., хотя с учетом инфляции доход 1900 г. составляет небольшую часть дохода 2000 г. Выполненная мною перепроверка их расчетов на обновленных данных подтвердила сделанный вывод{22}. Поведение потребителей практически не изменилось за последние 125 лет.
Стадность отличается от других склонностей тем, что это не только индивидуальная склонность к подражанию, но и принцип коллективного поведения, влияющий на экономику в целом. Например, страх и эйфория – это заразительные процессы, усиливаемые стадным чувством{23}. Между тем бывает сложно понять, почему люди хотят принадлежать к одной группе больше, чем к другой, или что заставляет их оставлять одну «толпу» и присоединяться к другой. Появление современных социальных сетей лишь усилило стадность поведения.
Стадное поведение – это и главный двигатель, и важная характеристика спекулятивных бумов и крахов. Когда стадная спекулятивная горячка зарождается на бычьем рынке, он становится весьма уязвимым к тому, что я называю «парадоксом Джессела» (см. главу 3), и обваливается. Если парадокс Джессела объясняет спекулятивные бумы на растущем рынке, то аналогией обратного процесса на падающем рынке в прямом и переносном смысле является «паника в стаде» – термин из скотоводческой практики Дикого Запада.
Повседневная реальность требует от человека принятия таких решений, которые большинство в той или иной степени считает выше своего понимания{24}. Многие из нас руководствуются догматами религии, и все мы следуем примеру окружающих или лидеров.
Те же, кто полагают – справедливо или нет, – что они знают путь, которым должно идти общество, должны бороться за лидерство. Возникают клики или политические партии, из недр которых выходят лидеры, иногда используя военные рычаги. В демократических обществах, к счастью или нет, кто именно станет лидером, в немалой мере зависит от стадного поведения.