47
Jeffrey M. Jones, «Trust in Government Remains Low», Gallup.com, September 18, 2008. http://www.gallup.com/poll/110458/trust-government-remains-low.aspx.
48
Хотя на момент принятия законопроектов было неизвестно, кто за них голосовал, проведенный позднее статистический анализ показал, что члены Конгресса, голосовавшие за них, имели больше шансов потерять свои места. См., к примеру: Nate Silver, «Health Care and Bailout Votes May Have Hurt Democrats», FiveThirtyEight, New York Times, November 16, 2011. http://fivethirtyeight.blogs.nytimes.com/2010/11/16/health-care-bailout-votes-may-have-hurt-democrats/.
49
Измерено путем сравнения реального и потенциального ВВП. По состоянию на четвертый квартал 2011 г. разница составила примерно 778 млрд долл., или немногим более 2500 долл. на каждого гражданина США. «Real Potential Gross Domestic Product», Congressional Budget Office, United States Congress. http://research.stlouisfed.org/fred2/data/GDPPOT.txt.
50
С технической точки зрения, рейтинг S&P принимает во внимание лишь возможность дефолта в любой сумме, а две другие компании также учитывают потенциальный масштаб дефолта.
51
Anna Katherine Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis», thesis, Harvard University, p. 113. http://www.hks.harvard.edu/m-rcbg/students/dunlop/2009-CDOmeltdown.pdf.
52
Diane Vazza, Nicholas Kraemer and Evan Gunter, «2010 Annual U. S. Corporate Default Study and Rating Transitions», Standard & Poor’s, March 30, 2011. http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245302234800.
53
S&P снизила рейтинг Казначейских обязательств США до уровня AA+ в 2011 г.
54
Mark Adelson, «Default, Transition, and Recovery: A Global Cross-Asset Report Card of Ratings Performance in Times of Stress», Standard & Poor’s, June 8, 2010. http://www.standardandpoors.com/products-services/articles/en/us/?assetID=1245214438884.
55
Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis».
56
Большинство CDO, не подвергшихся дефолту сразу же, на данный момент почти не имеют цены; свыше 90 % ценных бумаг, обеспеченных закладными и выпущенных в 2006 и 2007 гг., имеют низкий рейтинг, не рекомендующий инвестиции в них. (BlackRock Solutions, по состоянию на 7 мая 2010 г.; по данным презентации, представленной автору Анилом Кашьяпом из Чикагского университета).
57
«Testimony of Deven Sharma, President of Standard & Poor’s, Before the Committee on Oversight and Government Reform», United States House of Representatives, October 22, 2008. http://oversightarchive.waxman.house.gov/documents/20081022125052.pdf.
58
Такая позиция остается основной линией защиты S&P и в наши дни. После того как я обратился к спикеру S&P Кэтрин Мэтиз в октябре 2011 г. с просьбой об интервью на тему рейтингов ипотечных долговых обязательств, она ответила мне почти такими же словами. «Вы должны отметить, что мы были не одни, – написала она мне в ответном электронном письме. – Многие домовладельцы, финансовые учреждения, политики и инвесторы не ожидали того, что рынок жилья в США сократится так сильно и так быстро». S&P отказала мне в просьбе о полноценном интервью. Дополнительные свидетельства об этом вопросе можно найти в Kristopher S. Gerardi, Andreas Lehnert, Shane M. Sherlund and Paul S. Willen, «Making Sense of the Subprime Crisis», Public Policy Discussion Papers No. 09–1, Federal Reserve Bank of Boston, December 22, 2008. http://www.bos.frb.org/economic/ppdp/2009/ppdp0901.htm.
59
Robert J. Shiller, Irrational Exuberance (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000).
60
Dean Baker, «The Run-Up in Home Prices: Is It Real or Is It Another Bubble?» Center for Economic and Policy Research, August. 2002. http://www.cepr.net/index.php/publications/reports/the-run-up-in-home-prices-is-it-real-or-is-it-another-bubble/.
61
«In Come the Waves», The Economist, June 16, 2005. http://www.economist.com/node/4079027?story_id=4079027.
62
Paul Krugman, «That Hissing Sound», New York Times, August 8, 2005. http://www.nytimes.com/2005/08/08/opinion/08krugman.html.
63
Google «Insights for Search» бета-проект; «housing bubble» (поиск по всему миру). http://www.google.com/insights/search/#q=housing%20bubble&cmpt=q.
64
Google «Insights for Search» бета-проект; «housing bubble» (по США). http://www.google.com/insights/search/#q=housing+bubble&cmpt=q&geo=US.
65
Поиск по сайту Newslibrary.com только по источникам в США.
66
Уровень обсуждения этого вопроса в новостных СМИ сопоставим с происходившим в конце 1990‑х гг. перед крахом «пузыря на фондовом рынке». За период между 1994 и 1999 гг. упоминание термина выросло в 10 раз, достигнув пика всего за год до краха на рынках.
67
Janet Morrissey, «A Corporate Sleuth Tries the Credit Rating Field», New York Times, February 26, 2011. http://www.nytimes.com/2011/02/27/business/27kroll.html?pagewanted=all.
68
Alex Veiga, «U.S. Foreclosure Rates Double», Associated Press, November 1, 2007. http://www.azcentral.com/realestate/articles/1101biz-foreclosures01-ON.html.
69
Elliot Blair Smith, «Race to Bottom“’ at Moody’s, S&P Secured Subprime’s Boom, Bust», Bloomberg, September 25, 2008. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ax3vfya_Vtdo.
70
Хедж-фонды и другие опытные инвесторы обычно не связаны такими обязательствами: они проводят свою собственную оценку ценных бумаг и зачастую с радостью делают ставку против рейтинга при наличии должной защиты своих вложений (и так происходит довольно часто). Однако открытые пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы (например, фонды при колледжах) вынуждены следовать ограничениям. Пенсия Джейн и стипендия Джонни зависят от аккуратности рейтинговых агентств, а хеджевый фонд обладает достаточной гибкостью для открытия значительных коротких позиций.
71
Интервью с Джулсом Кроллом.
72
Еще одна «Уловка-22» состоит в том, что любая NRSRO имела право создавать собственные рейтинги ценных бумаг после трех лет работы в бизнесе. Однако у новой компании, не имевшей доходов от издания своих рейтингов, практически не было шансов закрепиться на этом рынке.
73
Moody’s представляет собой единственное из трех основных агентств, главной сферой доходов которого выступает продажа кредитных рейтингов. Напротив, S&P является частью издательской компании McGraw-Hill, что усложняет понимание источников ее доходов.
74
Chicago Booth School, «Credit Rating Agencies and the Crisis».
75
Jonathan Katz, Emanuel Salinas and Consstantinos Stephanou, «Credit Rating Agencies: No Easy Regulatory Solutions», The World Bank Group’s «Crisis Response», Note Number 8, October 2009. http://rru.worldbank.org/documents/CrisisResponse/Note8.pdf.
76
«Moody’s Corporation Financials (NYSE: MCO)», Google Finance. http://www.google.com/inance?q=NYSE: MCO&fstype=ii.
77
Sam Jones, «Alphaville: Rating Cows», Financial Times, October 23, 2008. http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/10/23/17359/rating-cows/.
78
Sam Jones, «Alphaville: Rating Cows», Financial Times, October 23, 2008. http://ftalphaville.ft.com/blog/2008/10/23/17359/rating-cows/.
79
«New CDO Evaluator Version 2.3 Masters ‘CDO-Squared’ Analysis; Increases Transparency in Market», Standard & Poor’s press release, May 6, 2004. http://www.alacrastore.com/research/s-and-p-credit-research-New_CDO_Evaluator_Version_2_3_Masters_CDO_Squared_Analysis_Increases_Transparency_in_Market-443234.
80
Efraim Benmelech and Jennifer Dlugosz, «The Alchemy of CDO Credit Ratings», Journal of Monetary Economics 56; April 2009. http://www.economics.harvard.edu/faculty/benmelech/iles/Alchemy.pdf.
81
Позднее S&P провела другие расчеты в рамках еще более печального сценария – снижения оборотов на рынке жилья, достаточного для возникновения рецессии, – и пришла к тем же заключениям. Поначалу результаты были преданы огласке, однако затем удалены с сайта S&P.
82
Douglas Adams, Mostly Harmless (New York: Del Rey, 2000). Издана на русском языке: Адамс Д. В основном безвредна. – М.: АСТ, 1997.
83
Benmelech and Dlugosz, «The Alchemy of CDO Credit Ratings».
84
Barnett-Hart, «The Story of the CDO Market Meltdown: An Empirical Analysis».
85
Вероятность дефолта, равная 20 %, относится к показателю за пять лет.
86
На самом деле ситуация может оказаться еще хуже. Эти ценные бумаги также могут конвертироваться в производные (деривативы) друг друга, что приводит к еще большему росту левериджа. Например, пять групп «Альфа», связанных с задолженностью по закладным, могут быть объединены в «Супер-Альфу», оплата по которой будет производиться во всех случаях до тех пор, пока все пять составляющих ее «Альф» не окажутся в состоянии дефолта. Вероятность этого события составляет 1 на 336 нониллионов (единица с 30 нулями), но только если между закладными отсутствует любая корреляция, и лишь 1 к 20 в случае идеальной корреляции, то есть показатель левериджа составляет 16 777 215 999 999 900 000 000 000 000 000.
87
Ingo Fender and John Kiff, «CDO Rating Methodology: Some Thoughts on Model Risk and Its Implications», BIS Working Papers No. 163, November 2004.
88
Заявление Гэри Витта, бывшего управляющего директора Moody’s Investment Service, перед комиссией по расследованию кризиса 2 июня 2010 г. http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-testimony/2010–0602-Witt.pdf.
89
Financial Crisis Inquiry Commission, Financial Crisis Inquiry Commission Report: Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States (U. S. Government Printing Office, 2011), p. 121. http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf.
90
Frank H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit (New York: Riverside Press; 1921). http://www.programme-finance.com/teletudiant/Knight.%20Risk,%20Uncertainty%20and%20Proit.pdf.
91
При игре в техасский холдем – вероятность до выкладывания на стол последней карты.
92
Почему это так? «В основном в США нет нехватки земли, – ответил на этот вопрос Анил Кашьяп. – Поэтому стоимость дома и участка земли определяется, исходя из затрат на строительство. Технический прогресс в строительной отрасли привел к значительному снижению затрат на строительство. Поэтому сложно ожидать роста подобных активов. Большим исключением из правила выступают участки, на которые имеются строительные ограничения. Например, в Техасе пузырь практически не проявился. Почему? Дело в том, что в этом штате отсутствует зонирование и довольно мало природных ограничений».
93
В 1950‑е гг. потребители имели исключительно хорошие балансы доходов и расходов. По множеству причин – благоразумие, связанное с воспоминаниями о Великой депрессии, ограничения на цены и производство потребительских товаров в годы войны, а также резкий рост на рынке труда, требовавший вовлечения в работу всех свободных рук, в результате у американцев образовались беспрецедентные накопления. Во время Второй мировой войны американцы откладывали до 25 % своих доходов, и уровень сбережений оставался довольно высоким и в последующие годы.
94
«Historical Census of Housing Tables», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; last updated October 31, 2011. http://www.census.gov/hhes/www/housing/census/historic/owner.html.
95
David R. Morgan, John P. Pelissero, and Robert E. England, Managing Urban America (Washington, DC: CQ Press, 2007).
96
«Annual Statistics: 2005», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; по состоянию на 31 октября 2011 г. http://www.census.gov/housing/hvs/data/ann05ind.html.
97
«Historical Income Tables – Families», Housing and Household Economic Statistics Division, U. S. Census Bureau; по состоянию на 26 августа 2008 г. http://www.census.gov/hhes/www/income/data/historical/families/
98
По сути, как указал мне Анил Кашьяп, в районах (определявшихся по почтовым индексам), где наблюдался наибольший рост ипотечного кредитования, были заметны снижение занятости, рост преступности и ухудшение фундаментальных показателей. См.: Atif Mian and Amir Sufi, «The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U. S. Mortgage Default Crisis», Quarterly Journal of Economics 124, no. 4 (2009). Дополнительные подробности можно найти по адресу http://qje.oxfordjournals.org/content/124/4/1449.short
99
David Leonhardt, «Be Warned: Mr. Bubble’s Worried Again», New York Times, August. 21, 2005. http://www.nytimes.com/2005/08/21/business/yourmoney/21real.html?pagewanted=all.
100
Urban Land Price Index in «Japan Statistical Yearbook 2012», Statistical Research and Training Institute, MIC. http://www.stat.go.jp/english/data/nenkan/1431%E2%80%9317.htm.
101
Karl E. Case and Robert J. Shiller, «Is There a Bubble in the Housing Market?» Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University, 2004. http://www.econ.yale.edu/~shiller/pubs/p1089.pdf.
102
Некоторые экономисты, с которыми я беседовал (например, Ян Хатциус), не вполне согласны с данными Кейса-Шиллера, отмечая, что качество данных о жилье до 1950‑х гг. было довольно неоднозначным.
103
«S&P/Case Shiller Home Price Index».
104
«New Private Housing Units Authorized by Building Permits», Census Bureau, United States Department of Commerce. http://research.stlouisfed.org/fred2/data/PERMIT.txt.
105
Alex Veiga, «U.S. Foreclosure Rates Double», Associated Press, November 1, 2007. http://www.azcentral.com/realestate/articles/1101biz-foreclosures01-ON.html.
106
«Crist Seeks $50M for Homebuyers», South Florida Business Journal, September 13, 2007. http://www.bizjournals.com/southlorida/stories/2007/09/10/daily44.html.
107
Vikas Bajaj, «Federal Regulators to Ease Rules on Fannie Mae and Freddie Mac», New York Times, February 28, 2008. http://www.nytimes.com/2008/02/28/business/28housing.html.
108
Survey of Professional Forecasters, November 2007. См. табл. 5, в которой приведен вероятностный прогноз для роста ВВП в течение 2008 г. Шансы на снижение ВВП на 2 % и более составляют 0,22 %, или примерно 1 из 500. В реальности ВВП в 2008 г. снизился на 3,3 %. http://www.phil.frb.org/research-and-data/real-time-center/survey-of-professional-forecasters/2007/spfq407.pdf.
109
Домохозяйства, находящиеся между 20 и 80 перцентилями в распределении доходов.
110
Edward N. Wolff, «Recent Trends in Household Wealth in the United States: Rising Debt and the MiddleClass Squeeze – an Update to 2007», Working Paper No. 589, Levy Economics Institute of Bard College, March 2010. http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_589.pdf.
111
Atif R. Mian and Amir Sufi, «House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U. S. Household Leverage Crisis», Chicago Booth Research Paper No. 09–20, May 2010. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1397607.
112
Снижение на 14 % после учета инфляции.
113
Wolff, «Recent Trends in Household Wealth».
114
Binyamin Applebaum, «Gloom Grips Consumers, and It May Be Home Prices», New York Times, October 18, 2011. http://www.nytimes.com/2011/10/19/business/economic-outlook-in-us-follows-home-prices-downhill.html?ref=business.
115
Dean Baker, «The New York Times Discovers the Housing Wealth Effect»; Beat the Press blog, The Center for Economic and Policy Research, October 19, 2011. http://www.cepr.net/index.php/blogs/beat-the-press/the-new-york-times-discovers-the-housing-wealth-effect.