В более широком смысле проблема рейтинговых агентств состояла в их неспособности или нежелании разобраться в различии между риском и неопределенностью.
Риск, как впервые отметил экономист Фрэнк Х. Найт в 1921 г.{90}, предполагает, что его можно оценить. Предположим, вы планируете выиграть партию в покер при условии, что ваш оппонент не соберет так называемый «дырявый стрит» (то есть в его распоряжении до какого-то момента есть все карты для формирования комбинации «стрит», кроме одной недостающей в центре последовательности[13]). Шансы на то, что на столе окажется нужная карта, составляют точно 1 из 11{91}. Это и есть оценка риска. Конечно, такие ситуации всегда неприятны, однако вы, по крайней мере, знаете вероятность ее возникновения и можете это спланировать заранее. В долгосрочной перспективе вы сможете обыграть своих оппонентов, делающих отчаянные ставки на слишком малую вероятность благоприятного для них события.
Неопределенность же представляет собой риск, который сложно измерить. У вас может иметься некоторое расплывчатое представление о возможных неприятностях. Вы даже способны четко представить, в чем они заключаются. Однако вы не знаете ни сколько их, ни когда они могут проявиться. Ваша предварительная оценка вероятности может отличиться от истинной в 100 или даже 1000 раз; вы просто не можете произвести расчеты более точно. Это и есть неопределенность. Риск выступает смазкой для колес локомотива экономики свободного рынка; неопределенность заставляет их тормозить.
Алхимические действия рейтинговых агентств были направлены на то, чтобы превратить неопределенность в нечто, напоминающее рассчитываемые риски. Они брали никому не известные ценные бумаги с высокой степенью системной неопределенности и заявляли о своей способности дать количественную оценку их рисков. Помимо этого, из всех возможных заключений и выводов они выбирали вывод о том, что такие инвестиции практически безрисковые.
Огромное количество инвесторов ошибочно считало эти заключения правильными, и мало кто из них имел план действий на случай, если что-то пойдет не так.
Тем не менее, хотя рейтинговые агентства и несут значительную ответственность за финансовый кризис, они были не единственными, кто допустил ошибки. История финансового кризиса как результата неудачного предсказания может быть рассказана в трех актах.
Акт I. Пузырь на жилищном рынке
Исторически так сложилось, что жилье в Америке никогда не считалось привлекательной инвестицией. В сущности, если верить индексу, разработанному Робертом Шиллером и его коллегой Карлом Кейсом, рыночная цена американского дома в долгосрочной перспективе практически не росла. После корректировок на уровень инфляции инвестиция в размере 10 тыс. долл., сделанная в жилье в 1896 г., могла стоить в 1996 г. около 10,6 тыс. долл. Возврат на инвестиции составил за столетие меньше, чем обычно приносит фондовый рынок за один год{92}.
Однако если инвестиции в жилье и не были прибыльными, то они, по крайней мере, оставались безопасными. До начала 2000‑х гг. самое значительное изменение в ценах на дома в Америке произошло в годы, последовавшие сразу после Второй мировой войны, когда цены выросли примерно на 60 % от уровня 1942 г. (прежнего исторического максимума).
Отметим, что жилищный бум 1950‑х гг. не имел почти ничего общего с пузырем на жилищном рынке 2000‑х. Понять, почему в 2000‑х гг. возникла столь масштабная проблема, помогает довольно простое сравнение.
Для послевоенных лет было характерно значительное изменение стандартов жизни. Американцы вышли из военных времен, имея свободные средства{93}, и внезапно оказались в эпохе процветания. Возник огромный спрос на большие дома. За период с 1940 по 1960 г. доля домовладельцев подскочила с 44 до 62 %{94}, при этом основной рост происходил в пригородах{95}. Кроме того, жилищный бум сопровождался беби-бумом: население США увеличивалось примерно на 20 % за каждое десятилетие после войны, что почти в два раза больше показателя роста 2000‑х. То есть количество домовладельцев возрастало в каждое десятилетие примерно на 80 % – что даже превышало рост цен на жилье.
Рис. 1.2. Индекс Кейса – Шиллера, цены на жилье в США; 1890–006 гг.
Напротив, в 2000‑х гг. доля домовладений выросла совсем ненамного – пик находился примерно на уровне 69 % в 2005 г., а десятью годами ранее рост составлял 65 %{96}. Те немногие американцы, которые к тому времени не приобрели дома, уже не могли позволить себе это сделать. Процентиля[14] доходов домохозяйств, равного 40, увеличенного на величину 15 % инфляции в период между 2000 и 2006 гг.{97}, оказалось недостаточно для покрытия инфляции, не говоря уже о новых домах.
Вместо этого жилищный бум был раздут искусственным образом как за счет спекулянтов, желавших активизировать рынок, так и за счет все более сомнительных займов, выдававшихся все менее платежеспособным потребителям. Для 2000‑х гг. характерны рекордно низкие уровни темпов роста сбережений; в некоторые годы этот показатель составлял чуть более 1 %. При этом получить ипотеку было проще, чем когда-либо ранее{98}. Цены практически утратили связь с реальными показателями спроса и предложения, а кредиторы, брокеры и рейтинговые агентства – получавшие от продажи каждого дома прибыль в том или ином виде – стремились сохранить сложившийся порядок вещей.
Хотя в Соединенных Штатах никогда ранее не возникали подобные пузыри на жилищном рынке, их наблюдали в других странах. И результаты во всех случаях оказались разрушительными. Шиллер, изучавший данные за несколько столетий по многим странам от Нидерландов до Норвегии, обнаружил, что вслед за ростом цен на недвижимость до недопустимых высот неминуемо следовал крах{99}. Печально известный пузырь на рынке недвижимости Японии в начале 1990‑х гг. особенно похож на недавний пузырь на жилищном рынке США. Цена коммерческой недвижимости в Японии выросла за десятилетний период между 1981 и 1991 гг. примерно на 76 %, а затем снизилась на 31 % в течение следующих пяти лет, что очень напоминает траекторию изменения цен на дома в США во время и после пузыря{100} (рис. 1.3).
Шиллер открыл и еще одну важную особенность, связанную с развитием пузыря: ожидания людей, покупавших дома, касающиеся того, что могут принести им эти инвестиции, были совершенно нереалистичны. Исследование, проведенное Кейсом и Шиллером в 2003 г., показало, что домовладельцы ожидали, что их объекты собственности будут расти в цене примерно на 13 % в год{101}. В реальности за более чем столетний период с 1896 по 1996 г.{102} (о котором я уже упоминал выше) продажная цена домов выросла всего на 6 % после поправки на инфляцию, то есть примерно на 0,06 % в год.
Этих домовладельцев, возможно, стоило бы простить за чрезмерное доверие к жилищному рынку. Идея пузыря на жилищном рынке настолько сильно укоренилась в популярной культуре, что в 2005 г. появились (с интервалом в 10 дней) две независимые телевизионные программы – одна под названием Flip This House, а вторая – Flip That House.
Желание быть не хуже остальных захватило даже тех покупателей домов, которые не рассчитывали на высокий возврат на свои инвестиции. «Я еще помню, как 20 лет назад на дороге в Сакраменто не было пробок, – рассказывал мне Джордж Акерлоф, коллега Шиллера, офис которого в Калифорнийском университете в Беркли находится в эпицентре зоны резкого снижения цен на жилье. – А теперь пробки возникают на доброй половине пути. Логика людей была проста – если я не куплю дом сейчас, то через пять лет заплачу ту же сумму за дом, расположенный на 15 километров дальше».
Рис. 1.3. Пузырь на рынке коммерческой недвижимости в Японии (1981–001 гг.) и на рынке жилья в США (1996–011 гг.)
Какой бы логикой ни руководствовались домовладельцы, условия ухудшались с каждым месяцем. К концу 2007 г. появились явные признаки возникновения проблемы: цены на дома снизились в течение года на семнадцати из двадцати крупнейших рынков{103}. Еще более зловещим признаком было резкое сокращение количества выданных разрешений на строительство жилья (ведущего индикатора спроса на жилье). Их количество упало на 50 % от пикового значения{104}. Тем временем кредиторы, наконец-то заметившие последствия чрезмерно сниженных стандартов на рынке субстандартного кредитования, изъявляли все меньше желания выдавать новые займы. К концу 2007 г. количество случаев потери права выкупа удвоилось{105}.
Первым инстинктивным желанием законодателей было вновь надуть пузырь. Чарли Крист, губернатор штата Флорида (который значительно сильнее многих других пострадал от происходившего), предложил выдавать кредит в 10 тыс. долл. каждому покупателю нового дома{106}. В феврале 2008 г. Конгресс США принял еще более серьезный законопроект, значительно расширивший возможности кредитования компаниям Fannie Mae и Freddie Mac в надежде, что это подстегнет продажи домов{107}. Однако цены на жилье продолжали неумолимо снижаться, упав в течение 2008 г. еще на 20 %.
Акт II. Леверидж, леверидж, леверидж
Немногие экономисты своевременно увидели раздувающийся пузырь на жилищном рынке, и очень мало кто из них смог оценить последствия коллапса цен на жилье для экономики в целом. В декабре 2007 г. экономисты из группы экспертов-прогнозистов, созванной Wall Street Journal, предсказали, что вероятность рецессии в следующем году составляет лишь 38 %.
Это заключение было в высшей степени примечательным, поскольку, как показали более поздние данные, экономика в тот период уже находилась в рецессии. Экономисты из другой группы экспертов (Survey of Professional Forecasters) полагали, что вероятность экономического бедствия (на уровне, соответствовавшем реально произошедшему впоследствии) составляет менее чем 1 из 500{108}.
Экономисты не обратили внимания на два существенных фактора. Первый был связан с эффектом влияния падения цен на жилье на финансы среднего американца. По состоянию на 2007 г. у американцев из среднего класса{109} в дома было вложено свыше 65 % капитала{110}. В ином случае они бы просто становились беднее – а жилье как вид капитала можно было использовать как некое подобие банкомата{111}. Денежные же остатки обычной американской семьи, не относящиеся к потребительскому сектору, – сбережения, акции, пенсионные накопления, наличность и капитал, связанный с небольшим бизнесом – уменьшились в среднем на 14 %{112} между 2001 и 2007 гг.{113}. После того как коллапс пузыря на жилищном рынке лишил американцев из среднего класса почти всего жилищного капитала, они обнаружили, что оказались куда в более худшей ситуации, чем несколькими годами ранее.
Снижение расходов на потребление, возникающее в результате более реалистичного восприятия потребителями своих финансов (экономисты называют это эффектом богатства (wealth effect)), оценивается специалистами на уровне от 1,5{114} до 3,5 % ВВП{115} в год, что потенциально достаточно для перехода среднего роста в рецессию. Однако мелкая рецессия – это одно, а глобальный финансовый кризис – совсем другое. И чтобы объяснить, почему пузырь на жилищном рынке его запустил, одного лишь эффекта богатства явно недостаточно.
В реальности рынок жилья представляет собой довольно незначительную часть финансовой системы. В 2007 г. общий объем продаж домов в Соединенных Штатах составлял около 1,7 трлн долл. – ничего особенного по сравнению с 40 трлн долл. ежегодного оборота на рынке акций. При этом, невзирая на то что происходило вокруг, Уолл-стрит делала ставки на жилье, причем с невиданной агрессивностью. В 2007 г. общий объем торговли ценными бумагами, обеспеченными закладными, составлял примерно 80 трлн долл.{116}. Это значило, что на каждый доллар, который кто-то хотел получить по закладной, Уолл-стрит делала ставки на уровне 50 долл.{117}.
Рис. 1.4. Зависимость продажи жилья от ставок на ценные бумаги, обеспеченные закладными
Теперь мы начинаем понимать, как же возник финансовый кризис: ставки покупателей домов были умножены на 50. Проблему можно выразить одним словом – леверидж.
Если вы берете в долг 20 долл., чтобы сделать ставку на победу Redskins над Cowboys, то это ставка, обеспеченная левериджем[15]. Аналогично, левериджем считается ситуация, при которой вы заимствуете деньги, чтобы рассчитаться по ипотеке, или когда вы занимаете деньги, чтобы сделать ставку на ценные бумаги, обеспеченные закладными.
В 2007 г. компания Lehman Brothers имела долю заемных средств на уровне 33 к 1{118}, иными словами, из каждых 33 долл., которые компания имела в открытых финансовых позициях, ей принадлежал всего 1 долл. Это означало, что при снижении стоимости портфеля всего на 3–4 % Lehman Brothers имела бы отрицательный собственный капитал[16] и в принципе могла бы объявить себя банкротом{119}.
Lehman была не единственной компанией с высоким левериджем – доля заемных средств у других крупных банков США составляла примерно 1 к 30 и стабильно повышалась в годы, предшествовавшие финансовому кризису{120}. Хотя исторические данные о доле заемных средств у американских банков достаточно разрознены, проведенный Банком Англии анализ британских банков позволяет понять, что общая доля левериджа в системе была в 2007 г. близка к историческому максимуму, скорее даже беспрецедентно высокой{121}.
Однако что особенно отличало Lehman Brothers, так это ненасытный аппетит к ценным бумагам, обеспеченным закладными. В 2007 г. она держала 85 млрд долл. в ценных бумагах, обеспеченных закладными. Эта сумма в четыре раза превышает величину капитала самой компании, иными словами, снижения их ценности на 25 % вполне достаточно для того, чтобы компания обанкротилась{122}.
В обычных условиях инвесторы проявили бы крайнюю осторожность при покупке подобных активов – или как минимум внимательно хеджировали бы свои ставки.
«Если вы находитесь на рынке и кто-то пытается продать вам что-то, чего вы не понимаете, – сказал мне Джордж Акерлоф, – то думайте, что вам собираются “продать лимон“[17]».
Акерлоф посвятил этому вопросу знаменитую работу под названием «Рынок лимонов»{123}, принесшую ему Нобелевскую премию. Он показал, что на рынке, пораженном асимметрией информации, качество товаров будет снижаться, доминировать же будут мошенничающие продавцы, пытающиеся облапошить доверчивых или отчаявшихся покупателей.
Представьте себе, что к вам на улице подходит незнакомец и предлагает купить его подержанную машину. Он показывает вам данные оценки стоимости машины, однако не разрешает совершить пробную поездку. Показалось бы вам это подозрительным? Главная проблема в данном случае состоит в том, что незнакомец знает о машине – ее истории ремонтов и реальном пробеге – значительно больше, чем вы сами. Здравомыслящие покупатели будут избегать сделок на подобном рынке любой ценой. Это случай неопределенности, берущей верх над риском. Вы знаете, что вам нужно потребовать от него скидку – однако вам сложно понять, какой конкретно она должна быть. И чем меньшую цену он готов вам предложить, тем больше вы будете убеждаться в том, что это слишком хорошо, чтобы быть правдой. В данном случае просто невозможна такая вещь, как справедливая цена.