Самой заметной среди них была KKR, открывшая свои двери в 1976 г.{83} В то время делами в KKR заправлял здравомыслящий Джерри Кольберг. Он начал поверхностно заниматься LBO еще в 1964 г. помимо основной работы в качестве финансового директора инвестиционного банка Bear Stearns. Банк был больше известен успехами в торговле акциями и облигациями, нежели ведением корпоративных сделок. В 1969 г. Кольберг нанял Джорджа Робертса, сына богатого хьюстонского нефтяника, а позже еще одного молодого помощника – Генри Крависа, кузена Робертса и его друга из Талсы. Кравис, сын преуспевающего инженера-нефтяника, был сообразительным, предприимчивым специалистом. Невысокий, с неугомонным характером, отличный игрок в гольф. Когда на 30-летие ему подарили мотоцикл Honda, он тут же завел его и проехался вокруг дома, в котором жил на Парк-авеню{84}. В 1976 г., когда Кольбергу было 50, а Кравису и Робертсу 32 и 33 соответственно, они покинули Bear Stearns после бурного выяснения отношений с генеральным директором Салимом «Саем» Льюисом, который всю жизнь был трейдером и считал направление LBO напрасным отвлечением ресурсов{85}.
Начальный капитал под управлением этого трио в 1976 г. составил всего $25 млн, но они быстро продемонстрировали свое мастерство инвесторов, за короткое время превратив эту сумму более чем в $500 млн прибыли{86}. Этот успех словно магнитом притянул к KKR инвесторов, которые в 1980 г., когда KKR во второй раз объявила кампанию по привлечению средств, внесли $357 млн. Спустя 10 лет после начала деятельности KKR уже управляла пятью фондами с суммарным капиталом более $2,4 млрд{87}.
В то время как правление Lehman отвергло предложение Питерсона и Шварцмана заняться приобретением компаний, другие банки отбросили сомнения, и к началу 1980-х гг. многие создали собственные подразделения прямых инвестиций. В 1980 г., спустя два года после исторической сделки KKR по Houdaille, команда LBO из First Boston превзошла ее, купив за $445 млн производителя винилового покрытия для полов Congoleum и сделав из него непубличную компанию. В скором времени Morgan Stanley, Salomon Brothers и Merrill Lynch последовали примеру First Boston и принялись покупать компании на собственные средства.
Goldman Sachs также запустил пробный шар. После долгих мучительных колебаний партнеры Goldman в 1982 г. наконец-то решились осуществить первую крошечную сделку стоимостью $12 млн по поглощению Trinity Bagand Paper. «Все старшие партнеры Goldman с ума сходили из-за этой сделки, потому что компания, видите ли, собиралась рискнуть $2 млн собственных денег, – вспоминает Стивен Клински, в то время работавший в Goldman, а ныне управляющий собственным фондом прямых инвестиций. – Они кричали: “О, боже! Мы должны быть полностью уверены, что не совершаем ошибку!”»{88}
Несомненно, номером два после KKR стала Forstmann Little & Company, созданная в 1978 г. По размеру она была вдвое меньше KKR, но конкуренция между этими компаниями и их основателями была ожесточенной{89}. Тед Форстман, выросший в Гринвиче, штат Коннектикут, внук текстильного магната, был среднего уровня финансистом и юристом, пока, вдохновленный другом, не открыл в возрасте 39 лет собственную компанию{90}. Он быстро показал себя мастером LBO, получив в начале 1980-х гг. весомые прибыли от приобретения франчайзера безалкогольных напитков Dr Pepper и производителя бейсбольных карточек и жевательной резинки Topps. Несмотря на то что у Форстмана было меньше денег для игры, доходность у него оказалась даже выше, чем у KKR{91}. Подобно Кравису, Форстман стал знаменитым и богатым «принцем» Уолл-стрит, каждый шаг которого внимательно отслеживала пресса.
И все же KKR оставалась бесспорным лидером. Приобретение Houdaille было признано в отрасли «большим взрывом» – сделкой, с которой, по сути, начался последующий бум LBO. Методично привлекая новый капитал примерно каждые два года и наращивая масштабы своих сделок, к середине 1980-х гг. KKR доминировала на рынке прямых инвестиций точно так же, как IBM – в компьютерном бизнесе в 1960–1970-х гг.
На заре этого бума объектами сделок LBO часто становились семейные компании. Иногда одно поколение или часть семьи решали выйти из бизнеса, и в этом случае фонд прямых инвестиций мог купить контроль над компанией совместно с другими членами семьи, которые оставались в качестве управляющих. Но по мере того как росли объемы капитала, находящегося в распоряжении фондов прямых инвестиций, они стали браться за все более и более крупные компании, включая публичные, подобно Houdaille, и за значительные по размеру дочерние компании конгломератов.
В период своего расцвета в 1960-е гг. конгломераты стали любимцами фондового рынка, делая ставку на формирование разбухших диверсифицированных портфелей разнопрофильного бизнеса. Они преследовали рост и только рост. Одной из золотых компаний той эпохи была Ling-Temco-Vought, детище Джимми Линга, техасского подрядчика по электротехническим работам. Под крышей LTV он сколотил империю, включавшую сталелитейные заводы Jones & Laughlin, производителя реактивных истребителей Braniff International Airlines и даже производителя снаряжения для гольфа Wilson & Company. «Двойник» Линга из корпорации ITT Гарольд Генин превратил компанию International Telephone & Telegraph в машину для поглощений, жадно скупавшую все подряд – от сети отелей Sheraton до пекарен, выпекавших Wonder Bread, от страховых компаний Hartford до сети проката автомобилей Avis Rent-a-Car, а также производителей насосов и сигар. Корпорация RCA изначально производила только теле- и радиоаппаратуру, а также владела вещательной сетью NBC. Затем ее генеральный директор Роберт Сарнофф добавил к ней компанию по прокату автомобилей Hertz, производителя замороженных продуктов Banquet и издательский дом Random House. У каждого огромного конгломерата – Litton Industries, Textron, Teledyne, Gulf & Western Industries – был свой эклектичный набор бизнеса, но способ действия оставался одним и тем же: покупать, покупать, покупать…
Масштаб и разнообразие стали целью, наподобие чаши Грааля. В отличие от компаний, которые покупали своих конкурентов или поставщиков, чтобы достичь экономии на масштабе, целью конгломератов была диверсификация. Если один из видов бизнеса переживал циклический спад или завершал год с убытком, другие это компенсировали. Но основывался конгломерат на игре с цифрами. В 1960-е гг. акции конгломератов подчас торговались с 40-кратными оценочными коэффициентами цены/прибыли, что намного превышало исторический средний уровень для публичных компаний. Используя свои переоцененные акции и хитрую арифметику слияний, конгломераты умело раздували показатель прибыли в расчете на акцию – главный ориентир для инвесторов{92}.
Это работало следующим образом: предположим, акции конгломерата со $100 млн годовой прибыли торговались с 40-кратным коэффициентом «отношение капитализации к прибыли»; следовательно, суммарная стоимость его находящихся в обращении акций составляла $4 млрд. Акции меньших по размеру, не столь модных компаний обычно торговались с намного более низкими коэффициентами. Используя свои высоко оцененные акции, конгломерат мог купить компанию, скажем, с $50 млн годовой прибыли и капитализацией, превышавшей ее лишь в 20 раз. Конгломерат выпускал новые акции на сумму $1 млрд ($50 млн годовой прибыли × 20), чтобы заплатить акционерам приобретаемой компании. Эта покупка увеличивала его годовую прибыль на 50 %, а объем находящихся в обращении акций – на 25 % ($4 млрд + $1 млрд), поэтому прибыль в расчете на акцию возрастала на 20 %. Но если бы конгломерат купил компанию, чьи акции также торговались бы с 40-кратным коэффициентом, то доходность его акций осталась бы прежней.
Поскольку инвесторы ищут компании с растущей доходностью акций, подобное приобретение обычно толкало цену акций покупателя вверх. Если конгломерату удавалось сохранить 40-кратный коэффициент, его рыночная капитализация после слияния возрастала с $5 млрд до $6 млрд ($150 млн прибыли × 40). Более того, если конгломерат, как это часто делалось, заимствовал часть средств для приобретения, он мог выпустить меньше новых акций и таким образом еще больше повысить показатель прибыли в расчете на акцию.
Этот трюк отлично работал на растущем рынке, способном поддерживать завышенные коэффициенты. Но в конце 1960-х гг. конгломератам пришлось спуститься с небес на землю, когда медвежий рынок подмял акции, – надувательство выдохлось, и инвесторы охладели к модели конгломератов. Они осознали, что доходность целого не может расти быстрее, чем доходность его частей, и что рост прибыли в расчете на акцию оказался всего лишь иллюзией. Кроме того, даже самым талантливым менеджерам было трудно управлять такими огромными портфелями не связанных между собой видов бизнеса. В результате многие дочерние компании неизбежно игнорировались или страдали от неэффективного управления. Со своей стороны, инвесторы начали придавать все больше значения эффективности управления и ориентации на конечные результаты. Не выдержав давления, в 1970-е и 1980‐е гг. дискредитировавшие себя мастодонты развалились на части{93}.
При этом во многих случаях отсеченные активы подбирали форнды, специализирующиеся на LBO. Рекордным для таких сделок стал 1981 г., когда процентные ставки резко взлетели вверх, экономика застопорилась и фондовый рынок рухнул, поставив многие компании в трудное финансовое положение. KKR купила производителя одноразовых чашек Lily-Tulip у гигантской упаковочной компании Owens-Illinois и производителя компонентов для передачи энергии PT Components у конгломерата Rockwell International, который выпускал все – от самолетов до печатных станков и телевизоров. Примерно в конце того же года Forstmann Little договорилась о покупке подразделения безалкогольных напитков у Beatrice Foods, а Wesray сторговалась с RCA по Gibson Greeting{94}.
В течение этого десятилетия капиталы фондов, занимавшихся LBO, все росли, и теперь крупнейшие из них нацеливались уже на конгломераты, с тем чтобы расколоть их на части, как это сделала KKR с Beatrice Foods в 1986 г. К тому моменту Beatrice присоединила к своему основному бизнесу по производству молочной продукции и фасованных продуктов питания производителя бюстгальтеров Playtex и сеть проката автомобилей Avis, раньше принадлежавшую ITT.
Именно колоссальный приток капитала – акционерного и долгового – спровоцировал бум сделок LBO.
По мере того как KKR, Forstmann Little и другие специализирующиеся на LBO компании пожинали весомые прибыли от своих инвестиций в конце 1970-х – начале 1980-х гг., страховые компании и другие институты начали вкладывать небольшую часть средств, которые они инвестировали в акции и облигации, во вновь созданные фонды LBO. Диверсифицируя структуру активов за счет LBO и недвижимости, эти инвесторы снижали риски и со временем повышали свою общую доходность. Деньги, которые они инвестировали в фонды LBO, использовались для покупки акций или долей компаний{95}.
Акционерный капитал был самым тонким слоем финансового пирога LBO – на тот период он, как правило, составлял всего 5–15 % от общей стоимости сделки. Остальная часть приходилась на долю заемного капитала, обычно представлявшего собой комбинацию банковских кредитов и так называемого мезонинного кредита[7]. Задолженность перед банками была старшим долгом, т. е. ее следовало возмещать в первую очередь при банкротстве компании. Поскольку мезонинные кредиты являлись субординированными по отношению к банковским и выплачивались только за счет активов, оставшихся после удовлетворения требований банков, они считались рискованными и предоставлялись под очень высокие процентные ставки. До середины 1980-х гг. мало кто из кредиторов соглашался давать деньги в форме субординированного долга компаниям с такими высокими уровнями задолженности, как типичная компания, занимающаяся LBO. Бóльшая часть мезонинного финансирования предоставлялась немногими крупными страховыми компаниями, такими как Prudential Insurance Company of America, Metropolitan Life Insurance Company и Allstate Insurance Company; привлечь его было самой трудной задачей в любой сделке LBO.
Страховые компании навязывали жесткие условия. Они не только взвинчивали ставки до уровня 19 %, но и обычно требовали весомый пакет акций в приобретаемых компаниях, чтобы получить свою долю прибыли, если инвестиции окажутся успешными. Когда Генри Кравис возразил против требований Prudential по двум сделкам, поскольку условия показались ему грабительскими, топ-менеджер Prudential прямо заявил ему, что KKR не к кому больше обратиться{96}
Сноски
1
Прямые инвестиции – покупка доли или всей компании специализированным фондом, обычно по договоренности с акционерами. Фонд помогает компании повысить эффективность бизнеса и через некоторое время, как правило через 5–7 лет, продает свой пакет (или всю компанию). Раньше фонды прямых инвестиций обычно входили в капитал непубличных компанний. Однако в 2000-е гг. они все чаще стали выкупать публичные компании и выводить их акции с биржи, проводя делистинг. – Прим. ред.
2
Покупка контрольного пакета акций компании, финансируемая за счет кредитов, которые должна погасить сама компания. – Прим. ред.
3
Бурроу Б., Хельяр Дж. Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco. – М.: Олимп-Бизнес, 2010.
4
Персонаж фильма «Уолл-стрит», скупавший огромные компании, рыночная стоимость которых была ниже, чем суммарная цена входящих в них активов, и продававший их частями. – Прим. ред.
5
«Автоцарь» – неофициальное прозвище Стивена Раттнера, который в должности советника министерства финансов занимался реструктуризацией неплатежеспособных автопроизводителей General Motors и Crysler Group. – Прим. ред.
6
В этом значении базовый пункт применяется при расчете цен на продукты для разных районов страны. – Прим. ред.
7
Мезонинный кредит – вид финансирования через субординированный долг, например конвертируемые облигации или привилегированные акции. – Прим. ред.
Комментарии
1
«Его вечеринка…» … По слухам, выступления Стюарта…: Landon Thomas Jr., “More Rumors About His Party Than About His Deals”, NYT, Jan. 27, 2007; Michael J. de la Merced, “Dealbook – Inside Stephen Schwarzman’s Birthday Bash”, NYT, Feb. 14, 2007; Richard Johnson with Paula Froelich, Bill Hoffmann, and Corynne Steindler, “Page Six – $3M Birthday Party Fit for Buyout King”, New York Post, Feb. 14, 2007; Michael Flaherty, “Blackstone CEO Gala Sign of Buyout Boom”, Reuters, Feb. 14, 2007; Richard Johnson with Paula Froelich, Bill Hoffmann, and Corynne Steindler, “Page Six – No Room for Henry At Bash”, New York Post, Feb. 15, 2007; а также анонимное интервью с посетителем празднества.
2
На момент закрытия торгов…: $38 млрд включают доли партнеров Blackstone, не торговавшиеся публично.
3
Выход на публичный рынок предал огласке…: проспект IPO.
4
В 2007 г. фонды прямых инвестиций…: по данным Thomson Reuters, собранным для авторов 26 мая 2009 г.
5
Поговаривали даже…: “Behind Home Depot Rumors”, CNBC Faber Report, http://www.cnbc.com/id/16037251, Dec. 4, 2006.
6
Одна только Blackstone владела…: по сведениям Blackstone.