Таблица 1.1. Обзор стран ЦВЕ-10
ЭВС – Экономический и валютный союз
ЕМВК – Европейский механизм валютных курсов
ИЦП – Индекс потребительских цен
МВФ – Международный валютный Союз
Источник: Eurostat database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu; IMF, World Economic Outlook, April 2010, www.imf.org.
Сирена раннего финансового предупреждения завыла еще в 2006 г., когда в этих странах сильно вырос дефицит счета текущих операций платежного баланса. Эмпирическое правило гласит, что когда дефицит достигает 4–5 % ВВП страны, стоит начинать нервничать. Но почти во всех странах региона дефицит был выше. Чемпионами были Латвия и Болгария, где в 2007 г. дефицит составлял 23 и 25 % ВВП соответственно. Как следствие, в некоторых странах региона существенно вырос внешний долг.
Международный валютный фонд (МВФ) неоднократно говорил, что долго так продолжаться не может[2].
Однако возобладала другая точка зрения, состоявшая в том, что в эти страны на постоянной основе инвестировано много иностранного капитала. Необычно большая доля дефицита счета текущих операций покрывалась прямыми иностранными инвестициями (ППИ), а значительная часть остального притока капитала – «связанными» с ними займами, по своей природе очень похожими на ППИ. Когда западноевропейский банк покупал дочерний банк на востоке, эта операция проходила по статье прямых иностранных инвестиций. Затем покупатель выдавал своей новой «дочке» кредиты, которые считались краткосрочными банковскими займами, но их размеры превосходили суммы, заплаченные при покупке дочернего банка. При этом западноевропейские банки решились бы отозвать эти кредиты только в самом крайнем случае, ведь это привело бы к снижению стоимости основной инвестиции в приобретение банка.
Марек Дабровский утверждал, что потоки по счету текущих операций внутри зоны евро или в страны с режимом «валютного комитета» (currency board), вскоре собирающиеся присоединиться к зоне евро, вообще не следует рассматривать как дефицит текущего счета: «В мире свободного перемещения капитала географическое происхождение капитала не имеет значения. Капитал, инвестированный за границу, вовсе не обязан возвращаться „домой“. При принятии инвестиционных решений больше нет крена в пользу родины капитала. Ключевой параметр при принятии этих решений – прибыль. Одни страны могут обеспечивать больший доход на капитал на протяжении долгого времени, превращаясь таким образом в постоянных импортеров капитала, в то время как другие могут устойчиво генерировать избыточные сбережения»[3].
Это был вполне рациональный переток капитала в страны с более высокой доходностью инвестиций. Капитал уходил из неэффективных, медленно растущих, забюрократизированных стран старой Европы с высокими налогами в эффективную, быстро развивающуюся новую Европу. Экономический рост в Центральной и Восточной Европе был значительно выше, чем в 15 странах, входивших в Европейский Союз до расширения на Восток. Экономики стран новой Европы росли благодаря догоняющему развитию региона, все еще уступавшего по благосостоянию старой Европе. Кроме того, налоги в этих странах были ниже, социальные расходы государства меньше, а рынки труда гибче. Современная неоклассическая теория роста утверждает, что в рамках таких открытых экономических систем уровень ВВП разных стран сближается, откуда следует естестественный вывод о том, что естественным итогом интеграции станет выравнивание уровня жизни по всей Европе[4]. В течение 20 лет сближение экономик стран Европы было очевидным[5].
К 2008 г. экономики стран Восточной и Центральной Европы были перегреты по всем параметрам. Повсюду росла инфляция, причем в Болгарии, Латвии, Литве и Эстонии она превысила 10 % в год. Зарплаты и цены на недвижимость взлетели до небес, еще больше снижая конкурентоспособность этих стран, что, в свою очередь, еще сильнее подрывало счет текущих платежей. Латвия как страна с самой перегретой экономикой столкнулась с кредитным сжатием уже в 2007 г., поскольку ее банки кредитовали всех направо и налево и риск падения цен на недвижимость с появлением проблемных кредитов был очевиден.
Врезка 1.1. 10 стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ-10)
В этой книге я исследую десять восточных членов Европейского Союза. Три страны Балтии (Латвию, Литву, Эстонию), пять центральноевропейских стран (Венгрию, Словакию, Словению, Польшу и Чехию) и две страны Юго-Восточной Европы (Болгарию и Румынию)[6].
Две последние присодинились к ЕС в январе 2007 г. Остальные вошли в союз в мае 2004 г. Всех их вместе я называю ЦВЕ-10, чтоб отличать от ЕС-15, полутора десятков стран, входивших в ЕС до 2004 г.[7] Одна из причин, по корорым я ограничился лишь этой десяткой, состоит в том, что крайне трудно представить полное исследование слишком большого чилса стран со столь разными проблемами.
С точки зрения политики обменных курсов ЦВЕ-10 делятся на три категории. Словения и Словакия вошли в зону евро в 2007 и 2009 г. соответственно. Латвия, Литва, Эстония и Болгария зафиксировали обменные курсы с помощью режима «валютного комитета», Венгрия, Польша, Румыния и Чехия сохранили плавающие курсы, фактически проводя политику таргетирования инфляции.
Из десяти стран три – Венгрия, Латвия и Румыния – обратились к МВФ за кредитом «стенд-бай». К востоку от этих стран к МВФ обращались Беларусь, Украина, Молдова, Грузия и Армения, но у каждой их них были свои проблемы, так что искать общий знаменатель трудно. Это же верно и для стран Балканского полуострова. Еще одна причина того, почему я ограничил свое исследование ЦВЕ-10, заключается в том, что один из его аспектов – деятельность Европейского Союза и Европейского центрального банка (ЕЦБ), которые не играли особой роли за пределами ЕС. Впрочем, для полноты картины я буду упоминать и другие страны.
Но настоящим ударом стало банкротство банка Lehman Brothers 15 сентября 2008 г. Мировая ликвидность мгновенно испарилась, и Восточная Европа осталась без кредитов. Целых полгода до встречи G-20 в Лондоне 2 апреля 2009 г. ликвидность во всем мире оставалась замороженной. Частное финансирование было невозможно получить ни под какой процент. Единственным источником кредитования для стран, находящихся на периферии мировой финансовой системы, стали государственные займы, в первую очередь от МВФ.
Что сломалось и как это починили
Финансовый кризис в Восточной Европе представлял собой кризис текущего счета платежного баланса, вызванный обычным циклом кредитного бума с последующим крахом. Большой приток частного капитала привел к слишком большой частной задолженности. При этом долговая нагрузка в этих странах была относительно небольшой, т. е. объем кредитов и размер денежной базы относительно ВВП были невелики. Однако темпы их роста были слишком высокими, и чем дальше, тем больше приток капитала состоял из краткосрочных банковских кредитов, которые тратились на потребление и инвестиции в недвижимость. Можно назвать три причины того, что произошло в Восточной Европе: избыток ликвидности в мире, открытый и привлекательный инвестиционный климат, политика обменных курсов, которая позволяла избытку ликвидности в мире увеличивать предложение денег внутри этих стран. Это был перегрев экономики, вызванный слишком большим экономическим успехом. В отличие от большинства стран Западной Европы и США, Центральная Европа не ринулась в пучину субстандартной ипотеки или облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). За исключением Венгрии, ни одна из центральноевропейских стран не имела фискального дефицита и чрезмерных государственных расходов. Кроме того, в их экономиках не было системных проблем.
Главным вопросом была политика обменных курсов. 10 стран Центральной и Восточной Европы проводили разную политику обменных курсов. Лишь две из них, Словения и Словакия, добились от ЕС разрешения перейти на евро, что они и сделали в 2007 и 2009 г. соответственно. Четыре страны – Болгария, Латвия, Литва и Эстония – зафиксировали обменные курсы своих валют в рамках режима «валютного комитета». Латвия не вводила режим «валютного комитета» официально, но вся финансовая система работала так, как если бы это было сделано. Оставшиеся четыре страны – Венгрия, Польша, Румыния и Чехия – оставили свои валюты в свободном плавании и проводили политику таргетирования инфляции.
Три страны Балтии пострадали от кризиса больше других: в 2009 г. падение ВВП в этих странах составило от 14 до 18 %. Самым жестоким финансовый кризис был в Латвии, и Рига обратилась за помощью в МВФ. Страны, входившие в зону евро или имевшие плавающие курсы и проводившие разумную фискальную политику, выстояли. Больше всего повезло Польше, экономика которой показала в 2009 г. положительные темпы роста. Относительно неплохо дела обстояли в Словакии, Словении и Чехии. Венгрия и Румыния обратились за помощью МВФ, но причина была не в валютных курсах, а в сравнительно мягкой фискальной политике.
Четыре страны с фиксированным обменным курсом (Болгария, Латвия, Литва и Эстония) были не в силах стерилизовать огромный приток капитала и оказались загнанными в ловушку: при фиксированных обменных курсах у них не было возможности проводить независимую денежную политику. Если бы они повысили учетные ставки, они лишь привлекли бы еще больше капитала из-за границы[8]. Государственных облигаций у них почти не было. Таким образом, единственными инструментами денежной политики в их руках оставались банковское регулирование и фискальные меры. И тем и другим нужно было пользоваться активнее, но мало кто делал это в период бума. Из числа стран с фиксированными обменными курсами Болгария и Эстония имели профицитные бюджеты, а Латвия и Литва – почти сбалансированные.
Большинство американских экономистов считают, что странам с привязанными обменными курсами рано или поздно приходится девальвировать национальную валюту, как это произошло во время кризиса в Азии в 1997–1998 гг. Кроме того, девальвации не избежали Аргентина и Россия. Но ни одна из стран ЕС с фиксированным обменным курсом этого не сделала, доказав тем самым, что девальвация не является ни необходимой, на даже желательной. Более того, ни одна из стран ЦВЕ-10 не отказалась от проводимой политики обменного курса. В январе 2011 г. Эстония получила право перейти на евро. Мое личное мнение, которое я подробно излагаю ниже, состояло в том, что никакого смысла странам Балтии девальвировать свои валюты не было[9].
Резкое сжатие глобальной ликвидности в сентябре 2008 г. привело к обвалу валют с плавающим курсом. В начале 2009 г. многие опасались, что Центральной и Восточной Европе предстоит столкнуться с опустошительным банковским кризисом. Но он так и не случился. Большинством банков в группе стран ЦВЕ-10 владели западноевропейские банки, и были опасения, что они уйдут из этой части мира. В реальности же во время кризиса ни один западный банк не ушел ни из одной страны. Европейский центральный банк, как и другие центральные банки Европы, обеспечили коммерческие банки дешевой ликвидностью, а ЕС постановил, что европейские банки нельзя принуждать к продаже своих заграничных дочек. МВФ и Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) потребовали от банков обещания не бросать восток на произвол судьбы. Кредитное сжатие начало ослабевать с апреля 2009 г., и курсы свободно плавающих валют стали восстанавливаться. В результате большинство кредитов были продлены и финансового исхода из Восточной Европы не произошло. Было ли это результатом вмешательства международных финансовых институтов или банки просто следовали своим интересам?
Несмотря на немыслимые экономические шоки и хронические дисбалансы, лишь трем странам – Венгрии, Латвии и Румынии – потребовалась помощь МВФ в виде кредита «стенд-бай». Значительную помощь оказали также Европейская комиссия, Всемирный банк и страны – соседи Латвии. МВФ действовал быстрее обычного, предоставив большую, чем обычно помощь, в частности для финансирования бюджетных дефицитов стран-реципиентов, и потребовал исполнения меньшего, чем обычно, списка условий предоставления помощи. Еще один международный игрок, Европейская комиссия, предоставила Латвии средств даже больше, чем поступило от МВФ. До начала кризиса было непонятно, как МВФ и Еврокомиссия будут взаимодействовать друг с другом. Однако Европейский союз уступил лидирующую роль МВФ, предоставив значительное софинансирование и взяв на себя мониторинг соблюдения требований программ помощи. Сотрудничество МВФ и Еврокомиссии оказалось на удивление очень успешным, в то время как США и Всемирный банк остались на вторых ролях. ЕБРР и Европейский инвестиционный банк сконцентрировали свои усилия на рекапитализации банков, а Европейский центральный банк вообще почти не принимал во всем этом участия[10].
Стоит обратить внимание и на политическую экономику кризиса. Все страны региона, по которым ударил кризис, реализовали поистине героические программы фискальной коррекции. Они сократили государственные расходы, зарплаты в госсекторе, социальные пособия, проводя одновременно с этим крайне сложные и болезненные структурные реформы здравоохранения и образования. Многие страны Запада полагали, что столь радикальные сокращения государственных расходов окажутся невозможны ни социально, ни политически. Они опасались радикальных политических перемен и отхода от демократии. Но демократия оказалась устойчивой, а социальные протесты и проявления популизма были незначительными. В восьми из десяти стран региона в ходе кризиса сменились правительства.
В трех странах, по которым кризис ударил особенно сильно – Венгрии, Латвии и Румынии, – правительства сменились дважды. В каждом случае новое правительство оказывалось радикальнее предыдущего в том, что касается сокращения государственных расходов. Единственным исключением было новое правительство Венгрии. Укрепилось положение правоцентристских партий. Сегодня они находятся у власти в девяти из десяти стран ЦВЕ-10. Быстрое и радикальное решение проблем оказалось лучшим и наиболее успешным подходом, и именно демократические правоцентристкие партии провели его в жизнь успешнее всего.
Если причины кризиса в Восточной Европе не были неожиданными, то пути выхода из него, безусловно, для многих аналитиков стали сюрпризом. Кризисные страны пошли на значительно более радикальное сокращение государственных расходов, чем большинство экономистов вообще считали возможным. Фиксированные обменные курсы, действовавшие в рамках режима «валютного комитета», не только не помешали этим сокращениям, но лишь способствовали их осуществлению. Политическая экономика в кризисных странах оказалась гораздо более благоприятной, чем ожидалось. Было ли это результатом национальных особенностей этих стран или способностью их правительств найти более удачные, чем у других, подходы к решению стоящих перед странами задач? При том что глобализация, безусловно, ускорила распространение кризиса, она же ускорила и выход из него.