Так называемая экономическая прибыль (также избыточная прибыль) показывает, превышает ли выручка бизнеса его альтернативную стоимость капитала. Другими словами: экономическая прибыль представляет собой разницу между ROA и совокупной стоимостью капитала, умноженную на общие активы компании. Экономическая прибыль (EP) рассчитывается следующим образом:
EP = Общие активы × (ROA – WACC), (1.11)
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала.
Главную роль в расчете номинальной прибыли и экономической прибыли играет минимальная рентабельность с поправкой на риск, которую требуют инвесторы. Следовательно, параметр WACC актуален и для прямых инвесторов, и для долговых инвесторов. WACC рассчитывается следующим образом:
WACC = е (Собственный капитал / Активы) + f(1 – s) (Долги / Активы), (1.12)
где собственный капитал, долги и активы выражены в рыночной стоимости, а не балансовой стоимости; е – рентабельность, которую требуют прямые инвесторы; f – процент, который требуют долговые инвесторы; s – налог на прибыль корпорации.
Стоимость долга рассчитывается, как после выплаты налогов, поскольку процент (стоимость капитала) подлежит вычету из налогов.
Критически важный параметр в формуле (1.12) – е, то есть рентабельность, которую требуют или ожидают прямые инвесторы. Она рассчитывается по модели оценки финансовых активов (CAPM) как сумма безрисковых инвестиций и рисковой премии[10]. В данном случае актуальны компоненты прибыли, связанные с риском.
Показатели WACC легко можно найти онлайн. В начале 2020 года WACC для Apple составила 8,39 %, для IBM 7,95 %, а для ExxonMobil 7,7 %. Китайская компания Alibaba имела значительно более высокую WACC – 13,35 %. Японские компании, напротив, имеют более низкую WACC. У Sony она составляет 5,34 %, а у Toyota всего 2,12 %.
Показатель WACC варьируется в зависимости от бизнес-подразделения, отражая разницу в рисках. Daimler (Mercedes) применяет WACC 8 % для своего классического автомобильного бизнеса, но 15 % для новых бизнесов, сгруппированных под эгидой Daimler Mobility[11]. WACC одной и той же компании может также варьироваться в зависимости от страны. Compugroup Medical S.E. имеет WACC 6,1 % в Германии, 7,0 % в Польше и 8,7 % в Турции[12].
Приведем пример. Допустим, совокупные активы компании составляют $100 млн, рентабельность активов 10 %, а WACC 8 %. Экономическая прибыль в таком случае составляет 100(0,1–0,08) = $2 млн. Другими словами, компания заработала на $2 млн больше стоимости капитала.
Концепция экономической прибыли часто применяется на практике в формате экономической добавленной стоимости (EVA), которую ввела консалтинговая фирма Stern Stewart[13]. Многие компании пользуются EVA в управлении своими бизнесами. Экономическая прибыль даже играет центральную роль в частном бизнесе. Koch Industries, крупнейший в мире семейный бизнес с годовыми продажами в $110 млрд, использует альтернативную стоимость капитала как ключевой параметр управления бизнесом, согласно информации генерального директора Чарльза Г. Коха[14]. Сама идея использовать альтернативную стоимость капитала как основу для сравнения не нова. Она появилась еще в 1890 году в рекомендациях Альфреда Маршалла[15]. На том же принципе основывается метод дисконтирования денежных потоков (DCF).
Прибыль и риск
Один из основных законов экономики гласит, что прибыль и риск имеют положительную корреляцию. Другими словами, чем выше возможная прибыль, тем больше фактор риска. Из этого закона можно вывести простое правило для принятия решений. При равной прибыли следует выбирать альтернативу с более низким риском. И наоборот, следует выбирать альтернативу с более высокой потенциальной прибылью при равном риске. Гарри М. Марковиц получил Нобелевскую премию в 1990 году за революционную работу по этой теме, впервые опубликованную в 1952 году. Марковиц показывает, что можно добиться более оптимального профиля «прибыль – риск» через диверсификацию, а не одну-единственную инвестицию [16]. Позже многочисленные модели дополнили основной принцип Марковица. Одна из самых известных моделей – модель оценки финансовых активов (CAPM), основанная на работе Уильяма Ф. Шарпа [17]. Эта модель отвечает на вопрос, какую долю общего риска инвестиций нельзя исключить через диверсификацию. Она объясняет, как рынки капитала оценивают инвестиционные возможности с высоким риском.
Как определять прибыль на практике
На практике расчет прибыли для финансовой отчетности и налогов – задача непростая. Причина в том, что на прибыль влияет огромное количество факторов, но все они неоднозначны, и их сложно подсчитать. К примеру, какой объем гудвилла можно списать при приобретении компании? Как оценивать будущие риски, которые требуют от компании отложить определенное количество ресурсов, что оказывает негативное влияние на текущую прибыль? Какие временны́е рамки следует учитывать при расчете прибыли по текущим проектам, когда события, которые происходят в одном периоде, влияют на прибыль в следующем периоде?
Это всего лишь несколько примеров бесконечного числа вопросов, которые возникают на практике, когда мы пытаемся рассчитать прибыль. Многие из них зависят от бухгалтерских принципов и налоговых норм. Правила варьируются в зависимости от страны. В этой книге мы не станем подробно рассматривать эти проблемы, а также более изощренные определения прибыли. Вместо этого мы сосредоточимся на «истинной» прибыли. Если нет иных указаний, под истинной прибылью будет подразумеваться прибыль после выплаты налогов, также ее называют чистой прибылью или чистым доходом.
Прибыль и добавленная стоимость
Компания покупает сырье, расходные материалы и электроэнергию у поставщиков, а также оплачивает широкое разнообразие услуг, таких как бухгалтерия, реклама, эксплуатация оборудования и программное обеспечение как услуга (SaaS). Если вычесть все эти расходы из дохода компании, получится так называемая добавленная стоимость, то есть совокупная стоимость, созданная компанией. Этот параметр отражает, какую стоимость добавляют производство и услуги компании к ресурсам, которые она закупает. Добавленная стоимость состоит из четырех основных компонентов: валовая заработная плата, проценты по кредитам, налоги и прибыль.
Во многих странах по добавленной стоимости рассчитывается известный всем налог НДС. Суммарная добавленная стоимость всех компаний в данной стране, плюс инвестиции и государственное участие, являются валовым внутренним продуктом страны (ВВП). Периодически доход гигантских компаний сравнивают с ВВП небольших стран. Это то же самое, что сравнивать яблоки с апельсинами, то есть совершенно бесполезно, потому что доход сравнивается с добавленной стоимостью. В любом случае прибыль – один из компонентов добавленной стоимости. Это касается и корпоративного уровня, и национального.
Прибыль и ликвидность
Прибыль и ликвидность – два разных понятия. Ликвидность указывает на способность компании выполнять свои платежные обязательства. Может ли компания обанкротиться, даже если она прибыльная? Да, может. При недостаточной ликвидности для уплаты долгов компания вынуждена объявить себя неплатежеспособной, независимо от размера прибыли. Напротив, если компания ликвидна, это не гарантирует прибыльности. Компания Amazon публиковала либо убытки, либо только минимальную прибыль в течение первых 20 лет после своего основания в 1994 году. Salesforce.com демонстрировал схожие результаты. Основанный в 1999 году, он потерял $339 млн за первые 18 лет работы. Несмотря на эти убытки и высокий уровень инвестиций, ни Amazon, ни Salesforce.com не испытывали никаких проблем с ликвидностью. Однако в подобных ситуациях компания не может выполнить свои обязательства, используя только собственные ресурсы. Она постоянно нуждается в деньгах в форме займов, кредитов и росте собственного капитала. Иногда приходится вмешиваться материнской компании, чтобы восполнить недостаток ликвидности своих филиалов. General Motors держала на плаву свое бывшее немецкое подразделение Opel, постоянно вливая капитал, хотя совокупные убытки Opel составили $19 млрд с 1999 по 2016 годы. Но даже GM со временем опустила руки и продала Opel французской группе PSA (нынешняя Stellantis) в 2017 году [18]. Пока банки, акционеры и материнские компании готовы давать фирме деньги, низкая или отрицательная прибыльность не представляет угрозы для ликвидности.
Обратная ситуация – когда компания получает прибыль, но сталкивается с проблемами ликвидности, тоже вполне реальна, хоть и необычна. Как только компания выставит чек за выполненную работу или проданные товары, она может записать эту сумму в доход и отправить ее в счет прибыли. Но если клиент не заплатит, ликвидность компании пострадает, несмотря на ее прибыль на бумаге. Однако в долгосрочной перспективе сочетание прибыли и отсутствия ликвидности – редкое явление.
Некоторые действия по ликвидности – такие как платежи, сборы и приток капитала – никак не влияют на прибыль. Когда компания рассчитывается по займу, деньги покидают «казну», но прибыль остается неизменной. Изменения отражаются только в балансовой ведомости, поскольку активы и задолженности сокращаются на выплаченную сумму. Если взять заем или открыть кредит, это тоже не повлияет на прибыль. Балансовая ведомость вырастет по двум параметрам, поскольку вырастут задолженности и приток денег, которые поступили в компанию в качестве активов. Прибыль останется неизменной, пока не придет время выплачивать первые проценты. Когда клиенты платят за ваши товары или услуги, эти выплаты тоже не влияют на прибыль[19]. Они представляют опять-таки изменения в активах, поскольку дебиторский счет уменьшается, а приток денег растет на ту же сумму.
Точно так же некоторые параметры и действия повышают прибыль, но никак не влияют на ликвидность фирмы. Среди таких параметров – износ. Оплата производится в момент покупки, но с точки зрения финансовой отчетности расходы распределяются на более длительный период времени.
Ликвидность часто сравнивают с воздухом, которым мы дышим. Если перекрыть бизнесу «кислород», он быстро погибнет. Даже один день неплатежеспособности может положить конец бизнесу. Напротив, прибыль больше походит на витамины и питательные добавки. В некоторых обстоятельствах человек – как и компания – может прожить без них не один год, но в какой-то момент нехватка нужных веществ достигнет опасного уровня.
Денежный поток
Самый распространенный параметр оценки ликвидности – денежный поток. В двух словах денежный поток можно определить как разницу между притоком денежных средств и оттоком денежных средств за конкретный период времени. Денежный поток может быть положительным или отрицательным. Есть и другой метод расчета денежного потока: мы берем чистую прибыль и добавляем расходы, по которым не было реальных выплат. Самые важные расходы в данном случае – на износ и амортизацию. Поэтому денежный поток зачастую определяют как чистую прибыль плюс отчисления на износ и амортизацию. Напротив, есть действия, которые увеличивают прибыль – например, продажа товаров в кредит, – но не приносят выплаты сразу, поэтому не влияют на денежный поток. Соотношение денежного потока и дохода называется маржей денежного потока.
Важный процесс для расчета преимуществ инвестиционных возможностей – метод дисконтирования денежных потоков (DCF). DCF соответствует общей сумме будущих денежных потоков, приведенных к выбранной ставке дисконтирования. Эта ставка дисконтирования представляет рентабельность альтернативных инвестиций. По сути своей метод DCF похож на концепцию экономической прибыли. Если чистая приведенная стоимость положительная, то данная инвестиция или проект принесут больше денег, чем его альтернативы. Если использовать WACC как ставку дисконтирования в модели DCF, получится экономическая прибыль.
Свободный денежный поток
Как и в определениях прибыли, существует множество разновидностей денежного потока, которые применяются на практике. Поэтому в любых дискуссиях советую попросить собеседника уточнить, что он имеет в виду. Так называемый свободный денежный поток (FCF) особенно важен в финансовой отчетности для рынков капитала (банки, инвестиционные фонды, аналитики), а также для инвесторов в целом. Показатель FCF отражает доступный денежный поток компании и является суммой операционного денежного потока и денежного потока с инвестиций. Он показывает, сколько у компании денег, которые можно потратить на выплату дивидендов или долгов. FCF – показатель финансовых возможностей компании. Важнейшую роль он играет в тех случаях, когда финансовые возможности оставляют желать лучшего, например, в период стремительного роста. Джефф Безос, основатель Amazon, отмечает: «Мы не стремимся оптимизировать процентные маржи. Нужно максимально увеличить свободный денежный поток на акцию, и если этого можно добиться, снизив маржи, мы это сделаем. Если свободный денежный поток сделать приоритетом, это позволит экспериментировать и быстро внедрять инновации» [20]. В этом контексте FCF отражает финансовую свободу действий компании и считается особенно важным фактором на раннем этапе развития.
Примеры FCF двух групп интернет-компаний весьма познавательны[21]. Первая группа состоит из «старожилов» – Google, Apple, Facebook и Amazon. FCF Google никогда не был сильно отрицательным, как и у Apple. Facebook демонстрировал отрицательный FCF только в течение двух лет – в 2007 и 2008 годах. Совокупный отрицательный FCF Amazon с 1999 по 2001 годы составил $813 млн, и это не так уж и много, если сравнивать с доходом компании. В ранние годы своего существования эти четыре фирмы имели общий отрицательный FCF в размере $1 млрд.
Теперь взглянем на «молодежь» – группу стартапов эпохи Интернета: Tesla, Uber, Lyft и Snap. Такие компании называют прожигателями денег. В отличие от четырех старожилов, эта четверка совместными усилиями «сожгла» $23,9 млрд к 2019 году, демонстрируя дефицит FCF в течение 22 лет. Помимо этого, почти 84 % всех компаний, которые провели первичное публичное размещение акций в 2019 году, сообщили о нулевой прибыли[22]. Напрашивается вопрос, смогут ли инвесторы вернуть деньги, вложенные в эти предприятия, и получить прибыль, покрывающую стоимость капитала.
Считается, что свободный денежный поток оказывает сильное воздействие на акционерную стоимость. Одно из преимуществ свободного денежного потока заключается в том, что им невозможно манипулировать, используя всяческие бухгалтерские «хитрости»[23]. Однако такие параметры, как денежный поток и свободный денежный поток, не дают четкого представления о прибыли компании.
Прибыль как прибыль
Надеюсь, многочисленные термины и концепции прибыли, которые мы отметили в этой главе, не внесли еще больше сумятицы в ваши головы. Когда мы имеем дело с прибылью, совершенно необходимо знать, какой именно термин и какая прибыль имеются в виду.
Некоторые показатели, такие как EBITDA и EBIT, не оценивают прибыль в том смысле, который мы отметили в начале главы: остаток денежных средств, которые компания имеет после выполнения своих финансовых обязательств перед третьими сторонами. В то же время, несмотря на уточнения и дополнения, которые вносят другие определения прибыли, факт остается фактом: прибыль есть прибыль. И все вариации прибыли все равно указывают одно и то же направление, или с точки зрения статистики между ними наблюдается высокая корреляция. Компании, у которых остается высокая прибыль после уплаты налогов, получают экономическую прибыль. Чтобы экономическая прибыль была положительной, компания должна покрыть как минимум средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Для балансовой прибыли точка безубыточности равна нулю, в то время как для экономической прибыли это WACC. Но в любом случае – чем выше прибыль, тем лучше.