Константин Криничанский, Наталья Анненская
Долг: состояние и тенденции: Монография
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» (ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ)
Рекомендована учебно-научным Департаментом банковского дела и финансовых рынков Финансового факультета Финансового университета при Правительстве Российской Федерации
Монография подготовлена в рамках следующих проектов:
Общеуниверситетская комплексная тема Финуниверситета на 2021–2025 гг. «Формирование условий долгосрочного устойчивого развития России: теория и практика». Раздел 2. Финансовое обеспечение перехода к опережающему развитию России; подтема: «Финансовый рынок и проблемы устойчивого экономического развития»; подраздел: «Компоненты глобального долга в контексте финансовой стабильности и условий устойчивого роста»; научная специальность: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит;
Государственное задание Финуниверситету на 2019–2021 год; источник финансирования: средства федерального бюджета; фундаментальная научно-исследовательская работа по теме «Современная теория денег»; научная специальность, по которой выполняется тема НИР: 08.00.01 – Экономическая теория, 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит.
Рецензенты:
Сидорович А.В., д.э.н., профессор кафедры государственной политики Факультета политологии ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», директор Казахстанского филиала МГУ имени М.В. Ломоносова;
Луняков О.В., д.э.н., профессор Департамента банковского дела и финансовых рынков, руководитель Научно-исследовательского центра денежно-кредитных отношений Финансового университета при Правительстве Российской Федерации;
Феоктистов Д.Н., к.э.н., директор Департамента внутреннего аудита ООО «ЛокрТех».
© К.В. Криничанский, Н.Е. Анненская, 2022
© Издательство «Прометей», 2022
Предисловие
Долг порождает новый долг. Это довольно расхожая формула, которую часто используют для окрашивания разных экономических проблем, обращаясь к фантастически большим цифрам общей глобальной задолженности или задолженности публичного и частного секторов отдельных стран. Ответ на вопрос, так ли это на самом деле, – один из предметов настоящего исследования и в целом академических дискуссий соответствующего направления последних лет.
Фокусируясь на вопросах управления долгом в национальных масштабах, можно говорить, что при умеренных объемах и контролируемой динамике национальный долг обусловливает повышение номинального выпуска и подстегивает темпы экономического роста. Высокие объемы задолженности и, в особенности, его неконтролируемая динамика, как правило, тормозят рост ВВП, а также повышают риск возникновения финансовых кризисов, приводящих к экономическому спаду, хотя для возникновения кризиса в конкретных случаях нужны некоторые прочие (помимо давления долгового бремени) условия.
Одним из наиболее ярких эпизодов в истории, когда раздувание долга привело к кризису, был период, предшествующий 2007 г. Низкие процентные ставки начала «нулевых», многообещающий рост цен на жилую недвижимость в США и ряде других стран вместе с не всегда добропорядочной работой финансовых посредников вызвали раздувание пузыря на рынке ипотечного долга и финансовых инструментов, обеспеченных потоками от его ожидаемого погашения. Отрицательные сбережения американских домохозяйств обеспечивались в этот период притоком капитала в страну, являющимся следствием негативного сальдо платежного баланса. В конечном итоге начавшееся снижение цен на недвижимость в США привело к схлопыванию ипотечного пузыря, коллапсу на долговых рынках, параличу финансовых систем.
Все это послужило основанием глубокой рецессии 2007–2009 гг. с афтершоком 2011 г.
Добавим, что, как показано в ряде научных публикаций[1], в разных странах глубина кризиса, выражаемая в виде сокращения потребления и инвестиций, была наиболее серьезной в тех странах, которые накопили наибольшие долговые дисбалансы во время докризисного кредитного бума 2003–2007 гг.
Собственно, финансово-экономический кризис 2007–2009 гг. удобно использовать в качестве отправной точки при актуализации темы изучения долга. Здесь, во-первых, нужно констатировать, что этот кризис был долговым, а его последствия весьма драматичными для экономики всего мира, так что часто можно встретить комментарии, подобные тому, что экономика по сей день не смогла преодолеть его влияние и испытывает негативные последствия, в частности, проявляющиеся в виде относительно более низких темпов роста мировой экономики и экономики большинства стран.
Во-вторых, актуальность исследования современного долга состоит в том, что, учитывая масштабы финансового кризиса 2007–2009 гг. и его последствий, удивительно то, что ни одна развитая страна, а также большинство из числа крупнейших стран с развивающейся экономикой не добились с тех пор снижения долга в национальном масштабе (если брать здесь часто используемый показатель соотношения долга к ВВП). Более того, четверть стран продолжали наращивать долг так, что коэффициент «долга к ВВП» в них возросло более чем на 50 п. п. В целом, можно констатировать, что глобальный долг как в абсолютном выражении, так и масштабированный к глобальному ВВП продолжает свой рост, штурмуя новые максимумы. Это вызывает опасения, высказываемые различными СМИ, и также является предметом, интересующим большое число ученых.
Значительное число научных исследований показывает, что высокий уровень национального долга ассоциируется с более медленным ростом ВВП и более высоким риском финансового кризиса. Невозможность сокращения долга, с которой по факту сталкиваются правительства стран в последнее время, частично можно объяснить тем, что мировая экономика растет после 2009 г. более медленными темпами, чем росла до 2008 г. Более медленный рост номинального выпуска ограничивает возможность сокращения долговых обязательств. Но там, где такое сокращение все же происходит, это негативно сказывается на экономическом росте. Это своего рода замкнутый круг и серьезный вызов для политиков. Таким образом, исследование долга является актуальной теоретической и практической задачей, особенно если мы помещаем проблему долга в контекст экономического развития и роста.
В представленном исследовании предлагается как теоретический анализ экономической категории долга с обращением к вопросам классификации, проблемам измерения долга и его характеристик и т. д., так и эмпирический анализ, охватывающий долговые обязательства таких секторов, как публичный сектор (государство), частный сектор, включая нефинансовые корпорации и домашние хозяйства. Мы рассматриваем текущее состояние долга указанных секторов и национального долга (нефинансовый сектор) в целом, исторические паттерны долга, а также анализируем тенденции, в том числе с макроэкономической точки зрения, то есть возможных последствий динамики долга на макроэкономические параметры и устойчивость роста. Объектом анализа выступают, главным образом, страны, охватываемые статистическим наблюдением и публикуемой статистикой Банка международных расчетов. Речь идет о следующих 47 объектах наблюдения, включая страны: Аргентину, Австралию, Австрию, Бельгию, Бразилию, Великобританию, Венгрию, Германию, Гонконг (провинцию Китая), Грецию, Данию, Израиль, Индию, Индонезию, Ирландию, Испанию, Италию, Канаду, Китай, Колумбию, Южную Корею, Люксембург, Малайзию, Мексику, Нидерланды, Новую Зеландию, Норвегию, Польшу, Португалию, Россию, Саудовскую Аравию, Сингапур, Финляндию, Францию, Чехию, Чили, Швецию, Швейцарию, Таиланд, Турцию, США, Южную Африку, Японию, а также и группы стран – страны еврозоны, страны G20, страны с развитой экономикой, страны с развивающейся рыночной экономикой.
Информационную базу исследования составили статистические данные Банка международных расчетов[2], Всемирного банка[3], Международного валютного фонда[4], Организации экономического сотрудничества и развития[5], Банка России[6], Министерства финансов Российской Федерации[7], Федеральной резервной системы (США)[8], прочие статистические ресурсы[9].
Авторы будут благодарны за комментарии и отзывы на представленную монографию.
Глава 1
Анализ состояния и тенденций долга нефинансового сектора
1.1. Методологические предпосылки анализа структуры и тенденций долга и долговых рынков
1.1.1. Классификация долга
Перед тем как приступить к анализу отдельных сегментов рынка долга остановимся на классификации, лежащей в основе изучения и анализа долговых рынков и, по этой причине, в основе структуры данной книги, а также на основных показателях (метриках), используемых при анализе долга на различных уровнях агрегирования, соответствующих странам, регионам, объединениям и группам стран.
Существует три исходных критерия классификации долга. Первый из них затрагивает аспект причастности к его возникновению государства, второй – отношение к долгу (к рассматриваемым долговым обязательствам) финансовых институтов, третий касается того, являются ли долговые обязательства продуктом рыночных отношений, либо нет.
Согласно первому критерию долг подразделяется на два типа: государственный долг и частный долг. Государственный (публичный) долг объемлет долговые денежные обязательства государства (правительства), властных субъектов субнационального уровня (органов исполнительной власти штатов, регионов, провинций, субъектов федерации, кантонов и т. п.), а также местных органов власти либо органов местного самоуправления. Частный долг – это задолженность домашних хозяйств, предприятий (бизнеса) и некоммерческих организаций, которые также называют частными нефинансовыми организациями.
Второй критерий задает разделение долга на финансовый и нефинансовый. Финансовый долг (долг финансового сектора) охватывает долговые обязательства компаний финансового сектора – банков, страховых организаций, брокерско-дилерских фирм, кондуитов, образованных с целью секьюритизации активов и пр. Нефинансовый долг (долг нефинансового сектора) состоит из долга правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора.
Наконец, третий критерий необходим для того, чтобы отделить «рыночный» долг, возникший благодаря существованию долгового (кредитного) рынка, от долга «нерыночного», возникшего иным способом (например, в результате судебных решений или принятием одним субъектом на себя денежных обязательств в пользу другого (других) субъектов[10]).
Конкретные цели исследования могут потребовать анализа одного или применения одновременно двух или более из рассмотренных критериев. Так, например, предметом изучения может быть частный долг нефинансового сектора, который можно определить как национальный долг за исключением заимствований правительства и компаний финансового сектора. Кроме того, особенности статистического учета могут предполагать определенное сужение данного показателя в части конкретизации категории субъектов, выступающих кредиторами в соответствующих отношениях. Такой категорией, как правило, являются банки, поскольку банковская статистика является строгой, унифицированной в части правил, обязательной и аккумулируемой на регулярной и централизованной основе. Предполагая такое сужение, долг частного нефинансового сектора можно считать охватывающим обязательства нефинансовых корпораций и домохозяйств только перед банками. Показатель включает прямые (нескьюритизированные) кредиты, кредитные линии и облигации, вместе образующие совокупные требования банковской системы к населению и частным нефинансовым корпорациям. Агрегирование производится по задолженности в национальной и иностранной валюте. Обязательства указанных институциональных единиц – заемщиков перед небанковскими финансовыми институтами в этом показателе не учитываются[11].
Укажем еще на три критерия, которые могут лежать в основе раздельного рассмотрения массивов долга и углубленного анализа долга секторов и его тенденций. Первый критерий – это номинирование обязательств в национальной или иностранной валюте (foreign currency debt). Второй – подходящий главным образом для сектора нефинансовых корпораций и публичного сектора – форма долга. Согласно этому критерию принято отделять долг, оформленный посредством кредита (задолженность, вытекающая из кредитных договоров), от долга, оформленного в виде долговых ценных бумаг (задолженность, вытекающая из размещенных эмиссионных долговых ценных бумаг, а также представляющая собой обязательства экономических субъектов по выпущенным неэмиссионным ценным бумагам). Третий критерий – владение долгом нерезидентами (externally funded debt). Анализ в рамках использования первого и третьего критериев оказывается весьма полезным и востребованным с точки зрения изучения влияния долга в контексте возникающих при этом кредитных, системных и прочих рисков[12]. Использование в анализе второго критерия неотъемлемо в эмпирических исследованиях, посвященных сравнительным преимуществам двух типов финансовых систем, – основанных на рынках или на банках (market-based vs. bank based), помогает установить степень развития рыночных институтов, инфраструктуры, уровень доступности финансирования для нефинансовых секторов и пр.
1.1.2. Абсолютные и взвешенные показатели задолженности стран и секторов
Определившись с правилами установления источников долговых обязательств и, соответственно, их структуры, требуется выяснить (при необходимости – выработать) правила измерения долга, долговой нагрузки, долгового бремени и прочих релевантных показателей, являющихся составной частью анализа долга.
Наиболее очевидные и простые из используемых метрик – это абсолютные показатели долга. Данные показатели важны и часто незаменимы при анализе, и даже, если принять во внимание несопоставимость абсолютных показателей (обнаруживаемую, в частности, в межстрановом анализе), они являются основой для построения сопоставимых метрик (при расчете относительных или взвешенных показателей).
Несмотря на очевидность и простоту абсолютных показателей, их построение часто связано с определенными сложностями. Обратим внимание, например, на то, что финансовый долг относится к собирательным категориям. Отсюда, чтобы измерить его величину применительно к определенному классу заемщиков (к определенной институциональной единице) часто требуется агрегирование, включение в общую сумму, например, задолженности по кредитам, различным типам облигаций, векселям. Технически такого рода задача сбора информации и агрегирования весьма сложна и требует от ее исполнителей внушительных затрат и больших усилий. Реализация такой задачи оказывается под силу национальных финансовым регуляторам (главным образом, центральным банкам) и международным организациям, к числу которых относятся Банк международных расчетов и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Оценки долга также можно встретить в некоторых публикациях крупных консалтинговых и финансовых организаций, которые либо пользуются данными вышеназванных институтов, либо осуществляют самостоятельные оценки, руководствуясь собираемой информацией от источников в различных странах и регионах, в которых они ведут свою деятельность.