К тому времени, когда мы начали работать над первым изданием этой книги в 1999 году, Брюс уже около пяти раз прочел курс MBA по стоимостному инвестированию, а также читал его в версии для руководителей и на двухдневных курсах. Прошло 20 лет, и, несмотря на эпизодические академические отпуска, он преподает его уже в течение примерно 25 лет. В 2005 году мы опубликовали исследование Competition Demystified («Конкуренция без тайн»), в котором подробно рассматривали факторы, составляющие устойчивые конкурентные преимущества, и отличительные черты «привилегированных» предприятий, защищенных рыночными барьерами. За эти годы мы оба получили опыт инвестирования, работая в крупном глобальном взаимном фонде и трех небольших хедж-фондах. Несомненно, в процессе преподавания наше собственное понимание традиции Грэма и Додда расширилось благодаря студентам и приглашенным инвесторам, которые щедро делились опытом и знаниями. Но не менее плодотворным было и время, проведенное «в поле». Как писал в «Мемуарах» историк Эдвард Гиббон о своей службе на Семилетней войне: «Построение и маневры современного батальона помогли мне создать четкое представление о фаланге и легионе. Капитан хэмпширских гренадеров (здесь читатель может улыбнуться) сослужил хорошую службу историку Римской империи».
Брюс Гринвальд и Джадд Кан, Нью-Йорк, 2020 г.
Глава 1
Стоимостное инвестирование: определения, отличия, результаты, риски, принципы
Что такое стоимостное инвестирование
Стоимостное инвестирование инвестиционная методика, впервые предложенная в 1920-х 1930-х годах Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом. С тех пор она развивалась и оттачивалась небольшой группой выдающихся инвесторов. Самый известный из них Уоррен Баффетт, учившийся на курсах у Грэма и Додда в начале 1950-х годов. Согласно первоначальному определению Грэма и Додда, стоимостное инвестирование опирается на три ключевые характеристики финансовых рынков:
1. Курсы ценных бумаг подвержены значительным и непредсказуемым колебаниям. Каждый день при купле-продаже любого финансового актива появляется мистер Рынок знаменитая Грэмовская персонификация безличных сил, определяющих курс. Это весьма странный тип, подверженный непредсказуемым перепадам настроения, которые влияют на цену сделки.
2. Несмотря на колебания рыночных цен на финансовые активы, многие из них имеют фундаментальную стоимость. Она относительно стабильна, и ее можно измерить с достаточной точностью, будучи добросовестным и дисциплинированным инвестором. Другими словами, внутренняя стоимость ценной бумаги это одно, а рыночная цена, по которой она торгуется, это нечто иное. В некоторые дни внутренняя стоимость и цена могут совпасть, но чаще всего они различны.
3. В долгосрочной перспективе наибольшую прибыль приносит стратегия, при которой ценные бумаги приобретаются только тогда, когда их рыночная цена значительно ниже расчетной внутренней стоимости. Грэм называл разрыв между стоимостью и ценой «запасом прочности». Он должен составлять как минимум треть, а в идеале половину фундаментальной стоимости. Грэм был не прочь купить доллар за 50 центов тогда выгода будет большой, а главное, гарантированной.
Если исходить из этих допущений, основной процесс стоимостного инвестирования прост до смешного. Инвестор оценивает фундаментальную стоимость ценной бумаги и сравнивает ее с текущей ценой, по которой мистер Рынок ее предлагает. Если рыночная цена ниже стоимости и при этом запас прочности достаточен, инвестор покупает ценную бумагу. Мы будем считать этот алгоритм главным рецептом стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Их последователи отличаются друг от друга своими подходами к некоторым этапам процесса, в которые они вносят каждый свою изюминку:
выбор ценных бумаг для оценки;
оценка их фундаментальных стоимостей;
расчет соответствующего запаса прочности, необходимого для каждой ценной бумаги;
определение структуры портфеля и желаемой степени диверсификации, на основании чего покупается то или иное количество лотов каждой из ценных бумаг;
выбор времени, когда продавать ценные бумаги.
Эти решения нетривиальны. Одно дело искать ценные бумаги, продающиеся ниже внутренней стоимости, и совсем другое дело найти такие ценные бумаги. С тех пор как был впервые опубликован «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда, их последователи разработали множество подходов к решению этих задач. Именно поэтому стоимостное инвестирование остается важнейшей дисциплиной в любых рыночных условиях на протяжении уже более восьми десятилетий.
Чем стоимостное инвестирование не является
Описывая стоимостное инвестирование вкратце и в общих словах, обычно говорят, что стоимостные инвесторы ищут и покупают только «выгодные бумаги», т. е. бумаги, торгующиеся ниже своей внутренней стоимости. Однако это простое определение вызывает вопросы. Ни один разумный инвестор не признает, что ищет ценные бумаги, торгующиеся по цене, превышающей их внутреннюю стоимость. Все хотят купить дешево и продать дорого[1]. Нам нужно четко определить, чем отличаются те, кто инвестирует в реальную стоимость, от всех остальных участников рынка ценных бумаг (см. рис. 1.1).
Рис. 1.1. Подходы к инвестированию
Есть большой класс инвесторов, которые явно не являются стоимостными. Речь идет о «технических» аналитиках. Они избегают фундаментального анализа любого рода, им не интересны ни направление деятельности компании, ни ее баланс или отчет о прибылях и убытках, ни характер ее товарных рынков, ни что-либо иное, важное для фундаментального инвестора любой масти. Экономическая ценность им неинтересна. Вместо этого они обращают внимание на данные торговых операций, то есть на колебания курса и объемы продаж ценной бумаги. По их мнению, динамика курса, на которую влияют изменение спроса и предложения ценной бумаги, отражает некие закономерности. Анализируя их, можно делать выводы о будущем движении цены. Представляя эту информацию в виде графиков, они тщательно изучают их в поисках признаков, на основании которых можно предсказать дальнейшее движение курса и торговать с выгодой. Например, импульсные инвесторы экстраполируют тенденцию цены: покупают бумаги, курс которых растет, в ожидании, что рост продолжится. Иногда они сравнивают курс ценной бумаги на определенный день с линией тренда, которая представляет собой скользящую среднюю за последние 30, 90, 200 дней или иной период. Пересечение линии тренда вверх или вниз может указывать на изменение направления. Конечно, технические аналитики также намерены покупать дешево и продавать дорого, но здесь «дешево» и «дорого» это характеристики прошлых и будущих цен ценной бумаги, не связанных с ее фундаментальной стоимостью. Для трейдеров мистер Рынок лучший друг, который дает им возможность покупать и продавать в краткосрочной перспективе. Очень немногие трейдеры игнорируют техническую информацию. В наши дни любители графиков гораздо чаще используют сложные компьютеризированные алгоритмы для обнаружения закономерностей и для отбора ценных бумаг, которые в них вписываются, не сосредотачиваясь на динамике курса отдельной ценной бумаги. Но, как и большинство технических аналитиков, они в лучшем случае лишь поверхностно интересуются фундаментальной стоимостью бизнеса, стоящей за ценной бумагой.
Даже инвесторы, которые используют фундаментальный анализ и интересуются реальной экономикой компаний, отличаются от стоимостных инвесторов школы Грэма и Додда, несмотря на то что считают себя таковыми.
Класс фундаментальных инвесторов можно разделить на тех, кто сосредоточен на макроэкономических вопросах, и тех, кто занимается микроэкономикой конкретных ценных бумаг. Макрофундаменталистов интересуют глобальные экономические факторы, влияющие на мир ценных бумаг в целом или, по крайней мере, на большие группы ценных бумаг: темпы инфляции, процентные ставки, обменные курсы, уровень безработицы и темпы экономического роста на национальном или даже международном уровне. Они пристально отслеживают действия творцов экономической политики, в частности решения Комитета по открытым рынкам Федеральной резервной системы, и учитывают общие настроения инвесторов и потребителей. Информацию они используют для прогнозирования общих экономических тенденций, на основании которого определяют, какие группы ценных бумаг (или отдельные выпуски) будут наиболее подвержены влиянию будущих изменений. Это подход «сверху вниз», поскольку он начинается с экономики в целом и детализируется до уровня конкретных отраслей и ценных бумаг. Как и прочие инвесторы, макрофундаменталисты стремятся дешево покупать и дорого продавать, надеясь, что прогнозы будущего роста помогут им опередить рынок в понимании происходящего. Как правило, они не производят прямых расчетов стоимости отдельных ценных бумаг или определенных классов ценных бумаг, хотя такие расчеты совместимы с макрофундаменталистским подходом. Среди таких макроинвесторов есть несколько известных и вполне успешных. Стоимостные инвесторы по Грэму и Додду большей частью микрофундаменталисты.
Однако даже в сообществе тех, кто анализирует основные экономические показатели компаний и рассматривает ценные бумаги по отдельности, стоимостные инвесторы в традиции Грэма и Додда по-прежнему составляют меньшинство. В наиболее распространенном подходе к микрофундаменталистскому инвестированию за отправную точку принимается текущая цена акций или других ценных бумаг. При этом инвесторы изучают историю этой ценной бумаги, отмечая, как ее цена менялась в ответ на изменения влияющих на нее экономических факторов, таких как прибыль, состояние отрасли, внедрение новых продуктов, оптимизация производственных технологий, перестановки в управлении, рост спроса, изменение уровня финансового рычага, инвестиции в новые заводы и оборудование, приобретение других компаний и продажа направлений бизнеса и так далее. Здесь есть что изучать. Затем они пытаются предвидеть вероятные изменения наиболее значимых величин из этого списка, в значительной степени полагаясь на данные компаний и отраслей, а также на более общую информацию, доступную им.
Большинство прогнозов сосредоточено на прибыли компании. В курсе ценной бумаги отражен совокупный прогноз рынка относительно будущей прибыли. Если такие инвесторы обнаруживают, что их оценка будущей прибыли и других значимых переменных превышает ожидания рынка, они покупают ценные бумаги. Согласно их предположениям, когда будет опубликована новая информация о прибыли и других показателях, их прогноз подтвердится, и рынок поднимет котировки акций. Основываясь на оценке роста в будущем, они купили дешево и намереваются продать дорого.
Несмотря на то что у такого подхода есть общие черты со стоимостным инвестированием сосредоточенность на экономических показателях и конкретных ценных бумагах, между ними есть и существенные различия. Во-первых, в центре этого подхода лежат изменения курса, как прошлые, так и ожидаемые, а не сравнение курса с лежащей в его основе стоимостью. Этот анализ одинаково хорошо применим к акциям, торгующимся по цене в 10, 20 или 50 раз превышающей прогнозируемую прибыль. С точки зрения стоимостного инвестора, эти ситуации не равнозначны. Во-вторых, этот подход не предусматривает определение запаса прочности для защиты инвестиций от непредсказуемого поведения мистера Рынка, который известен своей склонностью ронять цену акций в ответ на хорошие новости. Итак, несмотря на то что в стоимостном инвестировании по Грэму и Додду чаще всего используется микрофундаменталистский подход, далеко не все микрофундаменталисты являются стоимостными инвесторами.
Каждая из рассмотренных альтернатив стоимостному инвестированию может оказаться успешной при условии тщательного и осмотрительного воплощения. Статистические исследования все больше свидетельствуют о том, что котировки и объемы продаж ценных бумаг действительно отражают согласующиеся и узнаваемые закономерности; в краткосрочном периоде наблюдаются положительные серийные корреляции, в долгосрочном возврат к среднему. Существуют успешные трейдеры. Макроэкономические переменные поддаются прогнозированию с определенной точностью, и они оказывают систематическое, четко различимое влияние на рынки ценных бумаг. Есть и успешные инвесторы-макрофундаменталисты. Аналитики, активно собирающие информацию о компаниях и отраслях, выискивающие тенденции, еще не известные рынку, должны теоретически получать инвестиционный доход выше среднего, а иногда и получают его на практике.
Есть еще один, отличный от стоимостного, подход к инвестированию, в котором все эти возможности отвергаются. Этот подход основан на современной портфельной теории и родственной ей гипотезе эффективного рынка, начало которым было положено учеными-финансистами в 1960-х годах. Основная предпосылка теории состоит в том, что в текущих курсах ценных бумаг, которые определяются коллективным мнением всех участников рынка, точно отражена вся легально доступная информация о будущих ценах и стоимости. Предполагается, что ошибочные представления и нерациональные решения по существу случайны. Например, считается, что чрезмерный оптимизм одних инвесторов компенсируется избыточным пессимизмом других. Рыночный курс при этом, напротив, определяется на основании правильного восприятия множества деятельных и умных инвесторов. В этом случае он отражает наилучшие прогнозы будущих событий, влияющих на стоимость компаний. В результате будущие движения курса будут зависеть либо от случайного поведения инвесторов, либо от новой информации, которую нельзя было предвидеть. Учитывая эти допущения, изменения курса в будущем непредсказуемы, а наилучшим прогнозом средних будущих цен является текущий курс.
Все попытки индивидуальных инвесторов получить доходность, превышающую доходность портфеля, составленного на основании текущих курсов, являются тщетными, поскольку все изменения случайны.
При таком взгляде на рынки ценных бумаг мудрый инвестор должен сосредоточиться на минимизации транзакционных издержек и управлении рисками. Первая задача управления рисками состоит в том, чтобы полностью диверсифицировать нефакторные риски отдельных инвестиций.
Это можно сравнить с тем, как не склонный к риску охотник за нефтью бурит множество скважин, сводя к минимуму вероятность неудачи, возможной в том случае, если он пробурит лишь немногие, самые многообещающие скважины.
По отношению к ценным бумагам этот подход предполагает покупку всех доступных рискованных ценных бумаг в определенных пропорциях для получения «рыночного» дохода.