У компании, к которой решил присоединиться Мэлоун, была долгая история агрессивного роста и весьма высокие шансы на скорое банкротство. Боб Мэгнесс основал TCI в 1956 году, взяв ссуду под залог своего дома, чтобы заплатить за первую кабельную систему в Мемфисе (штат Техас). Мэгнесс, торговец хлопком и фермер, узнал о кабельном телевидении, когда путешествовал автостопом. Он сразу же (как и Мэлоун 15 лет спустя) распознал конкурентные экономические преимущества этой индустрии, а в особенности ее благоприятные налоговые характеристики.
Расчетливые операторы кабельного телевидения имели возможность укрыть свои денежные средства от налогообложения, используя заимствования для постройки новых мощностей и амортизируя стоимость строительства. Эти значительные амортизационные отчисления, как и процентные расходы по заимствованиям, уменьшали налогооблагаемую прибыль. В результате вполне успешные компании отрасли редко показывали чистую прибыль и, соответственно, редко платили налоги, хотя и имели при этом неплохой поток денежных средств. Если оператор использовал заемное финансирование для покупок или строительства и обесценивал вновь приобретенные активы, он мог продолжать укрывать свои денежные средства бесконечно. Мэгнесс оказался в числе первых, кто осознал эти тонкости и активно использовал займы для построения компании, приговаривая при этом, что "лучше платить проценты, чем налоги".
TCI стала публичной компанией в 1970 году, а к 1973-му, когда в нее пришел Мэлоун, была четвертым по величине оператором кабельного телевидения в стране и обслуживала 600 000 абонентов. Долг TCI в то время в 17 раз превышал выручку. Мэгнесс осознал потребность в незаурядном руководителе и после долгих переговоров переманил к себе талантливого сотрудника McKinsey Джона Мэлоуна. Он привнес в компанию незаурядный набор качеств: исключительные аналитические способности, финансовый опыт, технические знания и смелость. Его пребывание в должности, однако, началось с жесткого старта.
В конце 1972 года, когда рынок акций операторов кабельного телевидения был разогрет, TCI планировала дополнительное публичное размещение своих бумаг для уменьшения долговой нагрузки. Но спустя несколько месяцев после прихода в компанию Мэлоуна в индустрии были введены новые правила регулирования, и рынок акций компаний отрасли охладел. TCI в результате отозвала свое предложение и сохранила неопределенность с точки зрения долга.
После введения арабского нефтяного эмбарго в 1973–1974 годах произошло внезапное сокращение уровня ликвидности, что пошатнуло позиции отрасли. При этом TCI была обременена существенно более высоким долгом, чем любой из ее конкурентов, и балансировала на грани банкротства. "Хуже некуда [sic]" – так оценил Мэлоун состояние дел в компании на время своего прихода.
Карты Мэлоуну сдали поистине тяжелой рукой. Следующие несколько лет они с Мэгнессом всеми силами пытались спасти компанию от банкротства и постоянно встречались с банкирами. Однажды в ходе очень напряженной встречи с кредиторами Мэлоун бросил ключи на стол в комнате для переговоров и, выходя, сказал: "Если вам нужны эти каналы, они ваши". Банкиры запаниковали и в конце концов уступили, согласившись изменить условия по кредитам TCI.
В этот непростой период Мэлоун установил в компании строгую дисциплину, как финансовую, так и операционную. Он объявил менеджерам, что если они смогут увеличить число абонентов на 10 % в год и сохранить уровень рентабельности, то в дальнейшем он обеспечит им независимость в принятии решений. В эти годы в компании зародилась экономная предпринимательская культура, которая со временем проникла во все сферы ее деятельности.
Головной офис TCI не напоминал штаб-квартиры крупнейших компаний отрасли и не вписывался в американский медиаландшафт. Офисы TCI были спартанскими: несколько руководителей, еще меньше секретарей да металлические столы с облупившейся краской. В TCI был единственный человек на ресепшен, а звонки обслуживались автоматически. В командировках сотрудники компании обычно размещались в мотелях; как вспоминает СОО компании Джей Си Спаркман: "Гостиницы типа Holiday Inn были для нас редкой роскошью в те дни".
Мэлоун видел себя в роли инвестора и распределителя капитала. Ответственность за текущую операционную деятельность он делегировал своему давнему помощнику Спаркману, который придерживался принципов строгого бюджетирования в управлении. Менеджеры должны были достигать плановых показателей по денежным потокам, и Спаркман (кстати, бывший офицер военно-воздушных сил) лично контролировал этот процесс. Менеджерам на местах предоставлялась достаточная автономность, если они выполняли свои ежемесячные планы. Если же им этого не удавалось, то СОО после посещения соответствующих подразделений быстро отсеивал отстающих.
Чрезмерное увлечение дорогостоящим строительством
Есть очевидная обратная взаимозависимость между строительством роскошных новых зданий для головного офиса и уровнем доходности для инвесторов. Так, например, за последние десять лет три медиакомпании – The New York Times Company, IAC и Time Warner – построили себе прекрасные и дорогостоящие башни в центре Манхэттена. За тот период ни одна из этих компаний не делала серьезных обратных выкупов акций и не опережала рынок с точки зрения доходности. Напротив, ни один из СЕО-аутсайдеров не возводил пышных зданий для своих головных офисов.
Благодаря экономному подходу TCI добилась самой высокой рентабельности в индустрии, а также заработала хорошую репутацию у инвесторов как компания, которая стабильно делала больше, чем говорила. Пролистывая аналитические отчеты, начиная с первых лет истории TCI, можно увидеть одну и ту же картину: из квартала в квартал показатели денежных потоков и числа абонентов компании всегда оказывались чуть выше, чем ожидалось.
К 1977 году TCI доросла до такого уровня, что заинтересовала консорциум страховых компаний, который заменил банки в качестве ее кредитора, предоставив более дешевое финансирование. После стабилизации балансовых показателей у Мэлоуна появилась возможность внедрить свою крайне необычную стратегию для TCI, которая выкристаллизовывалась у него с того самого момента, как он пришел в компанию.
Мэлоун, будучи инженером и оптимизатором, понял, что ключ к созданию стоимости в бизнесе кабельного телевидения лежит в максимальном привлечении долгового финансирования и работе с поставщиками на долговой основе, особенно с производителями программной продукции (в обоих этих случаях важен размер займов). Это была простая и обманчиво убедительная идея, которой Мэлоун упорно следовал. Как он сказал давнему инвестору TCI Дэвиду Уорго в 1982 году: "Ключом к будущей рентабельности и успеху в этом бизнесе будет способность контролировать расходы на программную продукцию за счет заемного капитала".
В кабельном телевидении самую большую статью затрат (40 % всех операционных расходов) составляют гонорары, выплачиваемые компаниям – разработчикам телевизионных программ (HBO, MTV, ESPN и др.). Крупные операторы кабельного телевидения могут договориться о снижении затрат на программную продукцию в расчете на абонента, и чем больше абонентов будет у компании, тем ниже окажутся ее расходы (и выше поток денежных средств) в расчете на одного клиента. Этот дисконт увеличивается по мере роста абонентской базы и предоставляет ключевым игрокам серьезные "бонусы".
Крупнейшие игроки с самыми низкими затратами на программную продукцию, соответственно, будут иметь преимущество в приобретении новых активов по сравнению с небольшими игроками. Они смогут больше заплатить за оператора кабельного телевидения и получать стабильную доходность. Это своеобразный цикл: чем больше вы приобретаете, тем больше вы снижаете расходы на программную продукцию и увеличиваете денежный поток, что позволяет привлекать больше заемных средств, которые затем могут быть использованы для новых покупок, снижающих расходы на программную продукцию… и так далее до бесконечности. Логика кажется очевидной, но в те времена ее никто так не понимал, как Мэлоун и TCI.
С этой идеей было связано и убеждение Мэлоуна, что максимизация прибыли в расчете на акцию (EPS) несовместима со стремлением к увеличению масштабов деятельности в зарождающейся индустрии кабельного телевидения. Мэлоун полагал, что поскольку более высокая чистая прибыль предполагала и более высокие налоги, то лучшей стратегией для компании отрасли было бы использование всех доступных инструментов, чтобы минимизировать объявленную прибыль и налоги и финансировать внутренний рост и приобретения с помощью денежных средств до налогообложения.
Сложно преувеличить нетрадиционность таких взглядов. В то время Уолл-стрит оценивала компании исключительно по показателю EPS, и долгое время Мэлоун единственный применял свой подход. Другие крупные операторы кабельного телевидения изначально ставили во главу угла достижение хороших уровней EPS и лишь потом сместили фокус на поток денежных средств (Comcast изменила свои методы лишь в середине 1980-х), осознав, как сложно достигать высокой прибыли на акцию, когда развиваешь бизнес кабельного телевидения. Будучи опытным аналитиком в этой отрасли, Деннис Лейбовиц как-то сказал: "Игнорирование показателей EPS дало TCI важное конкурентное преимущество на ранних этапах перед другими публичными компаниями".
Хотя сейчас эта стратегия кажется очевидной и скопирована многими конкурентами, в то время на Уолл-стрит не знали, что это такое. Вместо прибыли на акцию Мэлоун сделал акцент на денежных потоках и создал новую терминологию, которую сегодняшние менеджеры и инвесторы воспринимают как нечто само собой разумеющееся. Так, термин EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) впервые был введен в бизнес-лексикон Мэлоуном и считался радикально новым, выходящим за рамки отчета о прибылях и убытках. Никто раньше не занимался подобным анализом, тогда как сегодня EBITDA используется в бизнесе повсеместно, особенно в сфере частных прямых инвестиций и инвестиционно-банковской деятельности.
Рынок акций компаний кабельного телевидения оставался неустойчивым на протяжении всех 1970-х и до начала 1980-х годов. Мэлоун и Мэгнесс, обеспокоенные потенциальными недружественными поглощениями, воспользовались случайным падением на рынке, чтобы выгодно произвести обратный выкуп акций, увеличив в результате свою совокупную долю. В 1978 году они создали акции класса B с особым правом голоса и к 1979-му посредством ряда выкупов и продаж смогли обеспечить то, что давний руководитель компании Джон Си называет "жестким контролем" TCI, – общая доля их акций класса B достигла 56 %.
С этого момента, обладая контролем и сильным балансом, Мэлоун сфокусировался на увеличении масштабов бизнеса с помощью уникального сочетания жесткости и креатива. Используя заемные средства, предоставленные новыми кредиторами компании, внутренние денежные потоки и периодические выпуски акций, Мэлоун запустил активную программу приобретений. С 1973 по 1989 год компания заключила 482 сделки (в среднем по одной в две недели). Для Мэлоуна существовала только одна цель – абоненты, абоненты и еще раз абоненты. Как сказал инвестор TCI Рик Рейсс: "Стремясь наращивать охват в своей сфере, он был готов рассматривать недвижимость у моря, даже если она находилась рядом с грудой токсичных отходов". Со временем Мэлоун приобрел активы у таких разных продавцов, как Teamsters и Lady Bird Johnson.
Однако он не покупал все подряд без разбора. С конца 1970-х и до начала 1980-х индустрия вступила в новую фазу в связи с появлением спутниковых каналов, таких как HBO и MTV. Кабельное телевидение внезапно перестало быть услугой, нацеленной в первую очередь на сельских жителей, и стало предоставлять новые каналы горожанам. Когда индустрия перешла к этому новому этапу, многие операторы сфокусировались на борьбе за крупные городские франшизы, которые были весьма дороги.
Однако Мэлоун в отличие от своих коллег с опаской относился к экономическим требованиям, которые муниципалитеты предъявляли операторам кабельного телевидения. Он был единственным, кто воздержался от войн за франшизы, вместо этого сфокусировавшись на привлечении менее "дорогих" абонентов, проживавших в сельских районах и пригородах. К 1982 году TCI стала самой крупной компанией в индустрии, имея абонентскую базу в 2,5 млн человек.
Когда многие из первых городских франшиз потерпели финансовый крах из-за слишком высоких долгов и нерентабельных условий работы, Мэлоун вышел из тени и приобрел контроль над ними по первоначальной цене. Такими приобретениями стали кабельные франшизы в Питтсбурге, Чикаго, Вашингтоне, Сент-Луисе и Буффало.
На протяжении 1980-х благодаря некоторому ослаблению правил Федеральным агентством по связи США (FCC) TCI продолжила активные покупки, сочетая редкие крупные сделки (Westinghouse и Storer Communications) с постоянным потоком небольших приобретений. Кроме того, компания расширяла совместный бизнес, создавая в сотрудничестве с легендарными предпринимателями индустрии, такими как Билл Бреснан, Боб Розенкранц и Лео Хиндери, компании кабельного телевидения, в которых у TCI был миноритарный пакет. К 1987 году она стала вдвое больше своего крупнейшего конкурента – Time ATC.
Творческий подход Мэлоуна в конце 1970-х – начале 1980-х годов проявился в организации совместных предприятий, где его партнерами стали молодые перспективные создатели программ и операторы кабельного телевидения. Перечень этих имен напоминает зал славы: Тед Тернер, Джон Си, Джон Хендрикс и Боб Джонсон. Заключая соглашения о партнерстве, Мэлоун выступал как креативный венчурный инвестор, активно ищущий талантливых предпринимателей. Он предоставлял им доступ к преимуществам масштабов бизнеса TCI (своей абонентской базе и скидкам на программную продукцию) в обмен на миноритарные доли в их компаниях. Таким образом он генерировал огромный уровень доходности для своих акционеров. Когда он видел предпринимателя или идею, которые ему нравились, он был готов действовать незамедлительно.
Начиная с 1979 года, когда он лихо выписал Бобу Джонсону, основателю Black Entertainment Television (BET), чек на 500 000 долларов в конце их первой встречи, Мэлоун начал активно развивать долю собственности в подразделении производства программной продукции. В обмен он предлагал мощную комбинацию – стартовый капитал и доступ к миллионам абонентов TCI. Мэлоун возглавил консорциум операторов кабельного телевидения, спасая компанию Теда Тернера Turner Broadcasting System (в число каналов которой входили CNN и The Cartoon Network) от банкротства в 1987 году; и к концу 1980-х в его программный портфель уже входили Discovery, Encore, QVC и BET в дополнение к каналам Тернера. Теперь Мэлоун был крупным владельцем не только кабельных систем, но и кабельных программ.
В начале 1990-х на отрасль обрушился шквал плохих новостей, включая введение нового закона 1990 года о поглощениях за счет заемных средств (ограничивающего доступ индустрии к заемному капиталу) и, что более существенно, ужесточение правил Федеральным агентством по связи в 1993 году. Несмотря на эти негативные явления, Мэлоун продолжил избирательно приобретать крупные активы (Viacom и United Artists Cable) и запускать новые программные сети, включая Starz/Encore и серию региональных спортивных сетей в партнерстве с Рупертом Мердоком и Fox.
В 1993 году при удивительных обстоятельствах Мэлоун достиг соглашения о продаже TCI телефонному гиганту Bell Atlantic за 34 млрд долларов в форме акций. Однако сделка была отменена, так как в экономике наступила пора ререгулирования, и денежный поток и цена акций TCI упали. В течение десяти лет Мэлоун много времени посвятил проектам, выходящим за рамки основного бизнеса кабельного телевидения. Он возглавил консорциум кабельных операторов, создав две крупные компании: Teleport (конкурентоспособную телефонную службу) и Sprint/PCS (совместное предприятие со Sprint, претендующее на франшизы сотовой связи).
Мэлоун распределял капитал TCI и свое время на проекты, которые, как он считал, усилят доминирующее положение компании на рынке и принесут ощутимую доходность в будущем. В 1991 году он использовал миноритарный пакет TCI в программных активах для инвестиций в Liberty Media и в конечном счете стал владельцем крупной доли ее акций. Это был первый из серии выпусков отслеживающих акций, которые создал Мэлоун, включая TCI Ventures (для Teleport, Sprint/PCS и других активов, не связанных с кабельным телевидением) и TCI International (для долевого участия TCI в различных иностранных активах кабельного телевидения).
Мэлоун стал пионером в использовании отслеживающих акций и создании новых компаний путем их отделения. Он считал, что эти действия выполняют две важные функции: 1) повышают прозрачность, позволяя инвесторам оценить часть бизнеса, которая ранее была скрыта из-за сложной структуры TCI; и 2) увеличивают разграничение между основным (кабельное телевидение) и сопутствующими видами деятельности TCI (в частности, выпуском телевизионных программ), которые могли привлечь внимание регуляторов отрасли. Первой Мэлоун "отпочковал" компанию Western Tele-Communications в 1981 году, а к моменту продажи холдингу AT&T компания TCI выделила в отдельные бизнес-единицы 14 подразделений. Используя такую тактику, Мэлоун, как Генри Синглтон и Билл Стиритц, сознательно усложнял свой бизнес в погоне за лучшим экономическим результатом для акционеров.