• в отношении допуска ценных бумаг к обращению на организованных рынках: отдельные виды ценных бумаг не подпадают под гармонизированные требования (выпуски облигаций не выше установленного объема, выпуски паев открытых инвестиционных фондов, долговых бумаг кредитных организаций при удовлетворении определенных условий, государственных бумаг и др.) или фактически не могут быть гармонизированы в связи с противоречием гармонизации принципу суверенности государств-членов ЕС (это касается облигаций с покрытием (covered bonds), в т. ч. ипотечных облигаций), отсутствует единое правоприменение в рассматриваемой области надзорными органами и др. (подробнее см. ниже таблицу 4.1);
• в отношении торговли ценными бумагами на организованных рынках (включая деятельность финансовых посредников): несмотря на принятие законодательства, создающего единую регулятивную среду для финансовых посредников в рамках ЕС (MiFID II, MiFIR, CRR/CRD IV, MAD II (c MAR), CSDR), его имплементация займет несколько лет (см. таблицу 3). Кроме этого, требуется создание единого режима в части раскрытия информации на финансовом рынке;
• в отношении процедуры клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами/ производных финансовых инструментов: темпы интеграции в данной области (в сравнении с вышерассмотренными) намного более низки; несмотря на принятие законодательства, вводящего 3-х элементную систему единого регулирования системно значимой инфраструктуры по ценным бумагам в Европейского союза (EMIR, MiFID II, CSDR), его имплементация далека от завершения; не устраненным является ряд барьеров, выявленных специально созданной для целей исследования проблем интеграции пост-трейдинговой инфраструктуры на финансовых рынках стран-членов Европейского союза группой Джованнини еще в 2001 г.; задерживается разработка гармонизированного европейского законодательства по ценным бумагам (Securities Law Legislation (SLL));
2. Другие юридические барьеры на пути финансовой интеграции (недостаточная степень гармонизации национальных законодательств в части корпоративного управления и налогообложения)
Сближение регулирования в области корпоративного управления в рамках Европейского союза осуществляется преимущественно в части защиты прав акционеров и инвесторов листинговых компаний (установлена директивами 2004/25/EC, 2007/36/EC (см. таблицу 3), директивой 2012/30/EU (требования к капиталу публичных компаний), директивой 2013/34/EU (требования к раскрытию листинговой компанией на ежегодной основе информации о следовании (отклонении) от корпоративного кодексакорпоративного поведения)).
Следует отметить также недавний прогресс в области сближения политик вознаграждения в финансовом секторе (директивами CRDIV, UCITSV введены положения, нацеленные на избежание принятия финансовыми посредниками эксцессивных рисков и повышение их внимания к долгосрочным целям в их деятельности).
Несмотря на конвергенцию по вышеприведенным направлениям, в целом вопросы корпоративного управления регулируются на уровне стран-членов союза, что требует продолжения интеграции в данной области, в т. ч. более полной гармонизации правил корпоративного управления в листинговых компаниях (в направлении усиления значимости долгосрочных целей развития компании, повышения качества отчетов о ее корпоративном поведении, в т. ч. о причинах отклонения такого поведения от норм кодексов в данной области, и т. п.).
Налогообложение операций с ценными бумагами (налоговые системы, уровни налогов, их администрирование) в рамках Европейского союза в целом продолжает регулироваться на национальном уровне, в связи с чем существуют значительные страновые различия в данной сфере, влекущие наличие налоговых барьеров (значимы при трансграничной деятельности инвестиционных фондов, иногда – при выпуске облигаций и др.). Гармонизированы только отдельные аспекты налогообложения (например, отменены косвенные налоги при привлечении капитала на рынках Европейского союза). Несмотря на ведущуюся работу по устранению налоговых барьеров в рамках Европейского союза, интеграция в данной области значительно осложнена требованием единогласного принятия решений по данным вопросам Европейским советом (в отличие от достаточности большинства голосов при принятии основного объема законодательства в области финансового рынка) (см. ст. 113, 114 Римского договора).
3. Низкая степень гармонизации национальных законодательств в части антикризисного управления и процедур банкротства компаний
Несмотря на чрезвычайную важность гармонизации норм в области несостоятельности юридических лиц для оценки рисков инвестирования в их ценные бумаги, долгое время данные вопросы регулировались на национальном уровне: только в 2000 г. после начала интеграции была принят первый акт Европейского союза в этой области (Insolvency Regulation ). В настоящее время принято (с 2014 г.) гармонизированное законодательство по несостоятельности банков и крупных инвестиционных фирм (директива BRRD), однако требуется принятие такого законодательства для других участников финансовых рынков (прежде всего, системно значимых инфраструктурных организаций (центральных контрагентов, центральных депозитариев и др.), а также листинговых компаний).
4. Отсутствие единого правоприменения и системы надзора за функционированием рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов
Несмотря на создание с 1 января 2011 г. единого наднационального регулятора фондовых рынков (ESMA), ежедневное регулирование остается во многом в компетенции и в ведении национальных регуляторов, что приводит к существованию регулятивного арбитража на рынках стран-членов Европейского союза и концентрации участников их финансовых рынков в благоприятных юрисдикциях.
Важным шагом, направленным на создание единой системы надзора за участниками финансового рынка Европейского союза, является запуск (с ноября 2014 г.) Единого надзорного механизма (SingleSupervisoryMechanism (SSM)), являющегося первым шагом по построению в ЕС Банковского союза (BankingUnion) – регулятивной инфраструктуры с едиными правилами осуществления деятельности (SingleRuleBook) для всех банков стран-членов Европейского союза (требования к капиталу, система страхования вкладов, порядок антикризисного управления и банкротства и др.).
SSM наделяет Европейский центральный банк полномочиями по осуществлению пруденциального надзора за банками стран, входящих в еврозону (с добровольным правом присоединения банков других стран-членов ЕС к SSM), при осуществлении которого он будет руководствоваться наднациональными регулятивными актами, включая CRDIV / CRR (см. таблицу 4.2) .
Тем самым, запуск SSM означает начало перехода от этапа "минимальной гармонизации" с регулированием участников финансовых рынков со стороны регулятора страны их происхождения к этапу "максимальной гармонизации" с единым регулированием и надзором. Пока такой переход осуществляется только в отношении банков (в обязательном порядке только для банков евро-зоны) и отчасти – в отношении участников финансовых рынков, входящих в банковские группы, в отношении которых Европейский центральный банк также получил регулятивные полномочия. Для подавляющего большинства небанковских участников рынка (брокерско-дилерских компаний и иных финансовых посредников, организаций теневой банковской системы (shadowbanking (SB))) смена подхода к интеграции пока не осуществлена, причем в сфере SB существующее регулирование (как на национальном, так и на наднациональном уровне) требует ужесточения (финансовый кризис 2007–2008 гг. выявил недостаточность регулятивного надзора за институтами/ операциями, относящимися к SB).
3.3. Уроки интеграции финансовых рынков стран Европейского союза с точки зрения возможности использования этого опыта для создания единого финансового рынка в рамках единого экономического пространства стран СНГ
Изучение опыта Европейского союза по интеграции финансовых рынков его стран-членов позволяет извлечь несколько уроков, применимых для развития Евразийского экономического союза.
1. Выбор вектора интеграции
Экономической наукой на настоящее время выделено три применяемых на практике наиболее распространенных вектора интеграции финансовых рынков отдельных стран: основанные на принципах "субсидиарности" (subsidiarity), "минимальной гармонизации" (minimumharmonization) и "максимальной гармонизации" (maximumharmonization). Причем первые два принципа являются более поздними (выделились в середине 1970-х гг.; до этого в качестве стратегии преследовалось достижение максимальной гармонизации рынков).
Принцип "субсидиарности" предполагает ограничение компетенции наднациональных органов в части установления правил функционирования финансовых рынков стран-членов, не относящихся к его исключительной компетенции – по данным направлениям принятие наднациональных актов допускается только в случае, если это признается наилучшим способом достижения поставленной цели.
Принцип "минимальной гармонизации" основывается на принципе взаимного признания зарубежных финансовых регулятивных систем (валидности (юридической силы) зарубежного регулирования) и принципе контроля со стороны страны-происхождения (признании валидности зарубежных регулирующих органов). Как правило, данный принцип предполагает также взаимное признание разрешительных документов (лицензий, проспектов ценных бумаг и др.), выданных в одной из стран, интегрирующих свои финансовые рынки, другими странами.
Принцип "максимальной гармонизации" основан на унификации ключевых аспектов регулирования финансовых рынков в странах-членах интеграционного объединения (единые правила, единое регулирование, равный доступ на рынок). Он предполагает отсутствие дискриминации участников финансового рынка по их местоположению. Индикатором полной интеграции рынков является равенство цен на финансовые активы в рамках интеграционной группировки.
Опыт Европейского союза свидетельствует о практической жизнеспособности развития интеграционных процессов на финансовом рынке последовательным образом от "минимальной гармонизации" (на начальных уровнях) с последующим переходом на "максимальную гармонизацию".
Действительно, бурное развитие интеграционных процессов на фондовом рынке началось в Европейском союзе только с начала 2000-х гг. – в ходе реализации второго этапа интеграции ("минимальная гармонизация"). До этого было предпринято две неудачные попытки интеграции с использованием следующих моделей.
Во-первых, непосредственно на рынке ценных бумаг была предпринята попытка интеграции на основе принципа "субсидиарности" (конец 1970-х гг. – середина 1980-х гг.). Однако, имплементация принимаемых на уровне сообщества (в то время – ЕЭС) довольно детализированных гармонизированных директив натолкнулась на проблемы в применении гармонизированного режима на уровне конкретных стран (отступление стран от норм, устанавливаемых директивами, бо'льшая снисходительность к местным участникам рынков, проблема "супер-эквивалентности", или "позолоты" (gold-plating)). Данные трудности привели к проблеме следования принципу "субсидиарности" в Европейском союзе, после чего был осуществлен успешный переход к принципу "минимальной гармонизации".
Во-вторых, на финансовом рынке европейских стран в первой половине 1970-х гг. была предпринята попытка интеграции на основе "максимальной гармонизации". Принятые в 1973 г. директивы (73/183/EEC, 73/240/EEC, 73/239/EEC) постулировали предоставление национального режима для всех финансовых институтов (снятие ограничений на их учреждение в иных странах-членах сообщества, свободу предоставления финансовых услуг на территории сообщества). Данный опыт не был рассмотрен при классификации этапов интеграции на рынках ценных бумаг и производных финансовых инструментов в странах Европейского союза, т. к. действие директив не было распространено на данную сферу, тем не менее, может считаться показательным: в рамках интеграции в Европе первоначально принятый подход, предполагавший установление национального режима, оказался нежизнеспособным.
2. Последовательность внедрения гармонизированного законодательства на уровне союза
В рамках ЕЭС в качестве первой интегрируемой области законодательства по рынкам ценных бумаг и производным финансовым инструментам был выбран режим листинга ценных бумаг (исходя из предположения о возможности использования преимуществ, создаваемых свободой движения капитала, прежде всего крупными эмитентами – при привлечении капитала на иных рынках стран-членов ЕЭС). Гармонизация данного режима (введение общих требований к листингу, в т. ч. к проспекту ценных бумаг, и к раскрытию информации эмитентами, впоследствии – введение взаимного признания проспектов ценных бумаг), осуществленная в 1980-х гг., тем не менее, оказалась недостаточной для качественного прорыва в процессе интеграции фондовых рынков стран-членов ЕЭС.
Опыт данной интеграционной группировки свидетельствует о том, что быстрое развитие интеграции возможно только при одновременном создании поддерживающих механизмов: либерализации деятельности финансовых посредников в рамках союза, сближения норм, регулирующих их операции, а также норм корпоративного законодательства (прежде всего, в части корпоративного управления и защиты прав миноритарных акционеров листинговых компаний), принятия гармонизированных правил в отношении клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами.
Другими словами, опыт интеграции в рамках Европейского союза свидетельствует о необходимости комплексной гармонизации законодательства по финансовым рынкам, в т. ч., в смежных областях (корпоративное и налоговое законодательство), для успешного развития интеграционных процессов.