● развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.
2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.
3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Оценивается, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги после того, как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.
4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию (загрязняет или улучшает).
3.2. Оценка экономической эффективности проекта
3.2.1. Предварительная оценка
Предварительная оценка проекта проводится с целью принятия решения типа: "А стоит ли вообще серьезно рассматривать проект?", "Стоит ли браться за рассмотрение проекта?"
Как можно быстро и с большой вероятностью верно оценить проект предварительно?
Основные критерии для предварительной оценки проекта:
● адекватность и качество команды проекта;
● приемлемость для рынка продукта проекта;
● реальность стоимости и графика финансирования;
● обоснованность расходов и доходов;
● экономическая эффективность проекта;
● оценка рисков.
Обычно предварительная оценка осуществляется специалистом "на глазок", в этом случае она не занимает много времени. Ведь предварительно оценить необходимо все поступающие проекты, а подробно рассматриваются уже только отобранные после предварительной оценки. Иногда для процесса используются упрощенные программы.
Некоторые проекты обходят этап предварительной оценки – это проекты, особо важные компании или руководству.
3.2.2. Традиционная оценка
Традиционная оценка основана на расчете коэффициентов эффективности проектов.
Можно использовать разные подходы традиционной оценки (методы оценки проектов).
1. Метод чистых оценок эффективности (без дисконтирования). Самый простой подход, потому что не требует сложных расчетов при дисконтировании, однако не учитывает изменения стоимости денег во времени и не сопоставляет сумму инвестиций с реальной отдачей.
2. Метод дисконтирования денежных потоков, когда в качестве суммы инвестиций принимается весь объем финансирования. В этом методе в прогнозе движения денежных средств не учитываются заемные инвестиции – их возврат и выплаты процентов, они входят в общую сумму финансирования, принимаемую в качестве объема инвестиций. В процессе принятия решения по проекту значение IRR сравнивается с WACC. А за ставку дисконтирования рекомендуется принимать среднюю взвешенную стоимость капитала (WACC).
3. Метод дисконтирования денежных потоков, когда в качестве суммы инвестиций принимается собственный капитал. При этом в прогнозе движения денежных средств кредитные инвестиции, их возврат и выплаты процентов учитываются отдельно как заемные средства. В процессе принятия решения по проекту значение IRR сравнивается со стоимостью собственного капитала проекта. За ставку дисконтирования рекомендуется принимать стоимость собственного капитала проекта.
Этот подход является более наглядным для кредитного инвестора, так как он видит суммы кредитов выданных и возвращенных и процентов уплаченных, а поток чистых денежных средств может расцениваться как гарантия платежеспособности проекта. Этот подход является более гибким, так как позволяет заложить в расчеты неравномерные выплаты по возврату инвестиций – в один период можно вернуть одну денежную сумму, а в другой – совершенно другую (второй подход не позволяет этого делать).
Важно!
Подготовка проекта может идти и от обратного – если знать, на какие показатели ориентируется инвестор, проект можно "подогнать" под эти показатели. Но это может стать заметно для рассматривающей стороны. Поэтому грамотная подстройка под целевые показатели может быть сделана, если такое возможно в принципе, и тогда такой процесс можно назвать не "подгонкой", а "ориентацией на целевые установки".
Как мы видим, основной вопрос оценки проекта традиционным способом сводится к решению: дисконтировать ли денежные потоки вообще, и если дисконтировать, то как подойти к дисконтированию. В связи с необходимостью видеть текущую стоимость будущих потоков часто используется именно подход дисконтирования денежных потоков (ДДП). Но также бывают случаи, когда предпочитают не дисконтировать потоки, если хотят сделать расчеты проще и понятнее (для простых и некапиталоемких проектов).
После построения денежных потоков проекта рассчитываются коэффициенты эффективности проектов. Проект можно признать эффективным, если для него выполняются следующие соотношения:
● DPB (дисконтированный период окупаемости) < Т (срок проекта);
● NPV (чистый приведенный доход) > 0;
● IRR (внутренняя норма рентабельности) > r (требуемая норма рентабельности проекта);
● PI (индекс прибыльности) > 1.
Надо сказать, что в последнее время оценка с использованием всех перечисленных показателей теряет популярность и актуальность.
Небольшие проекты часто оцениваются лишь с помощью показателей потребности в финансировании и срока окупаемости, а проекты посложнее – дополнительно с помощью NPV и IRR.
3.2.3. Оценка методом реальных опционов
Стандартный (традиционный) метод дисконтирования денежных потоков основан на допущениях и на практике часто оказывается не дееспособным. В таких случаях рекомендуется составлять прогнозы методом реальных опционов.
Будущее инвестиционного проекта нельзя спланировать единожды и навсегда. В определенные моменты управляющему проектом предоставляется некий выбор – в зависимости от тех возможностей и условий, которые сложатся к тому времени и которые невозможно точно спрогнозировать заранее. Метод оценки инвестиционных проектов, который учитывает возможности изменения условий и выбора, назван методом реальных опционов (МРО). Он становится все более актуальным для оценки проектов в связи с динамичной, быстро меняющейся внешней средой и расширением гибкости в принятии управленческих решений.
При анализе проекта традиционным методом дисконтирования денежных потоков (ДДП) аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа проекта, что приводит к появлению нескольких сценариев проекта. В итоге обычно принимается усредненный вариант, который показывает усредненное развитие проекта.
МРО имеет смысл использовать, когда:
● результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;
● менеджмент проекта способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;
● результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджментом решений;
● при оценке проекта по методу ДДП чистый приведенный денежный поток (NPV) отрицателен или чуть больше нуля.
Не стоит использовать более трудоемкий МРО, если проект имеет высокую степень достоверности и высокий NPV; такие проекты вполне достаточно оценить традиционным методом ДДП.
Принципы опционального управления инвестиционной деятельностью предполагают пошаговое осуществление дополнительных инвестиций. Применение МРО помогает рассмотреть деятельность компании как совокупность инвестиционных проектов, что позволяет увеличить гибкость и быстрее достигать намеченных целей.
Пример 1
Компания планирует реализовать новый проект – организовать производство нового товара на некоем оборудовании. Подготовительная стадия проекта занимает 1 год и требует 110 тысяч долларов. Через год запускается производство, что по требует инвестирования еще 100 тысяч долларов. Денежные потоки от реализации продукта начнут поступать с конца 2-го года проекта. Но на данный момент трудно определить, будет ли спрос на новый продукт.
При положительном развитии событий (вероятность 75%) ожидаемый доход составит 340 тысяч долларов. При негативном развитии событий (вероятность 25%) ожидаемый доход составит 10 тысяч долларов.
Требуемая норма доходности – 15%. При расчете эффективности проекта традиционным способом NPV проекта отрицательна, что делает проект неэффективным и не стоящим внимания:
NPV = (-110) + (-100) : 1,15 + (0,75 x 340 + 0,25 x 10) : 1,15 2 = (-2,25).
Если уже через год станет известно, будет ли новый товар пользоваться спросом, у менеджеров появится возможность принять решение – продолжать ли инвестировать в проект после окончания 1-го года. Возможность выбора в данном случае является реальным опционом на отказ от проекта. Тогда NPV проекта составит:
NPV = (-110) + 0,75 (-100) : 1,15 + (0,75 x 340 + 0,25 x 10) : 1,15 2 = 17,6.
Получается, что при предоставлении менеджерам возможности выбора проект эффективен. Но вероятность присутствует, впрочем, как и при традиционном подходе.
В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов:
Опцион может быть востребован в разных условиях при различных обстоятельствах. В зависимости от этого выделяют следующие основные виды реальных опционов.
1. Опцион изменения масштаба – предоставляет возможность увеличения или сокращения масштабов производства в течение жизненного цикла продукции. Применяется в бизнесах, имеющих цикличный или сезонный характер.
2. Опцион появления дополнительных возможностей после осуществления первоначальных инвестиций. Применяется, когда заранее не известны какие-то дополнительные факторы, которые могут стать известными позже и повлиять на изменение параметров проекта.
3. Опцион определения времени принятия решения об осуществлении дополнительных инвестиций. Применяется, когда недостаточно информации на данный момент, чтобы принять правильное решение об инвестициях, и ожидается появление нужной информации в будущем.
4. Опцион возможности отказаться от реализации проекта. Неэффективность проекта может стать ясной на его более поздних стадиях, когда часть инвестиций уже осуществлена, а часть – еще нет. Одной из сходных форм такого опциона является, например, такая, когда заранее не известно, будет ли продукция пользоваться достаточным для ее длительного выпуска спросом, а для ее производства необходимо закупать дорогое оборудование. В таком случае лучше взять оборудование в лизинг, и в случае отказа от дальнейшего производства закрыть контракт с лизингодателем.
В зависимости от вида активов выделяют следующие основные виды реальных опционов.
● Для актива "инвестиционная возможность" существует возможность отложить инвестиции, уменьшить / увеличить масштаб операций, сэкономить часть начальных инвестиций.
● Актив "производство" предполагает возможность расширения производства при внесении дополнительных инвестиций, выпускать различную продукцию, работать с разными ресурсами.
● Актив "оборудование" допускает перевод оборудования в режим простоя (снизив уровень затрат), продажу оборудования по остаточной стоимости.
● Для актива "контракт" можно с разными условиями пересмотреть, возобновить, прекратить контракт.
● Актив "технологический патент" можно продать, передать лицензию или оставить права за собой.
МРО в отличие от метода ДДП позволяет учесть большее количество факторов: поступление и выбытие денежных средств, период сохранения инвестиционной возможности, степень неопределенности будущих поступлений, текущую стоимость будущих поступлений и стоимость, теряемую во время срока действия инвестиционной возможности.
Основными недостатками МРО являются следующие.
1. Применение методики неквалифицированным специалистом, не понимающим ее суть; необоснованный подход к стоимости создания и поддержания реальных опционов и неверная оценка вероятностей могут негативно повлиять на развитие компании и ее конкурентную позицию и свести к "техничности" и формальности использование метода.
2. Поддержание компанией излишней гибкости в решениях может привести к частому пересмотру планов, потере направления движения и недостижению стратегических планов.
3. Внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании и подходов к ведению бизнеса. Негативно это может отразиться на потере мотивации основными заинтересованными в реализации проекта лицами. Когда решение по началу проекта принимается традиционное, то пути назад не остается. Когда проект запускается на основе МРО, то в определенные точки времени необходимо снова принимать решения по проекту, вплоть до решения о его закрытии.
В России МРО пока недостаточно известен и вследствие этого не распространен. Использование МРО позволяет менеджменту уделять меньше внимания подготовке "идеальных" прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании. Применять метод в любой деятельности, где есть неопределенность.
Выделяют две модели МРО – методом Блэка-Шоулза и с помощью биномиальной модели.
Модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза редко используется из-за ограничений, которые она накладывает на инвестиционный актив (по ликвидности, изменчивости цены и возможности реализации этого актива) и требует снижения числа неопределенных факторов до одного.
Биномиальная модель представляет собой дерево решений с множеством разветвлений и позволяет наглядно представить возможные сценарии развития событий, их вероятности и варианты решений (рис. 13). Когда существует несколько источников неопределенности или большое количество дат принятия решений, биномиальная модель позволяет получить более точные результаты по сравнению с моделью Блэка-Шоулза.
Рис. 13. Биномиальная модель оценки проектов методом реальных опционов
В биномиальной модели лежат два допущения:
● в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий – худший и лучший;
● инвесторы нейтрально относятся к риску.
Вычисление стоимости реального опциона по сути представляет собой движение по дереву решений, где в каждой точке менеджеры стараются принять лучшие решения (пример 1). В итоге денежные потоки, возникающие как следствие будущих решений, сводятся к приведенной стоимости. Чем больше узлов принятия решений, тем сложнее делать оценку.
3.2.4. Возможные ошибки при оценке инвестиционного проекта
При оценке инвестиционных проектов и расчете показателей могут возникать ошибки.
1. Ошибки, связанные с оценкой рыночных рисков реализации проектов:
● объемы реализации продукции завышаются по сравнению с реально возможными;
● непроработанность маркетинговой стратегии – является наиболее распространенной ошибкой.
Недостаточно полное исследование рынка и конкуренции приводит к тому, что объемы реализации продукции во многих проектах существенно завышаются по сравнению с реально возможными. Часто для обеспечения плановых объемов реализации компания должна занять монопольное положение на рынке запланированного продукта (обеспечить рыночную долю в 50% – 80%). Однако в плане маркетинга не разрабатываются мероприятия по завоеванию и удержанию подобной рыночной позиции. Кроме того, риск двух-трехкратного сокращения объемов реализации продукции не учитывается при проведении расчетов по проекту: он не закладывается в норму дисконтирования, не проводятся сценарные расчеты, не оценивается чувствительность проекта к изменению исходных данных его реализации и т. д.
2. Ошибки при выборе методики расчетов по проекту (подмена результата реализации проекта планируемым совокупным результатом деятельности компании). Такие ошибки допускаются обычно в проектах, посвященных реструктуризации или реорганизации компании (группы компаний), а также в проектах организации производства нового продукта в многопродуктовых компаниях. Главной ошибкой для таких проектов является использование метода чистых оценок эффективности деятельности компании вместо приростного или сопоставительного методов. В таких проектах происходит подмена результата реализации проекта планируемым совокупным результатом деятельности предприятия:
● в проектах реструктуризации и реорганизации результат реализации проекта (прирост дохода или экономию на затратах в результате внедрения проектных мероприятий) оценить достаточно сложно, поэтому разработчики в составе поступлений по проекту указывают запланированную выручку компании, а не реальный экономический эффект;
● в проектах организации производства нового продукта наиболее распространенной ошибкой является рассмотрение в качестве доходов по проекту не выручки от реализации данного конкретного продукта, а валовой выручки компании. При этом в качестве инвестиционных затрат в расчетах учитываются лишь затраты на освоение производства продукта в рамках проекта. Такое несоответствие приводит к завышению показателей эффективности реализации проекта.
3. Ошибки, допускаемые при проведении финансово-экономических расчетов:
а) неправильное определение состава инвестиционных (единовременных) затрат по проекту;
б) ошибки, связанные с оценкой источников финансирования и управлением задолженностью по проекту:
● превышение инвестиционными затратами суммарного размера привлекаемых источников финансирования проекта (включая реинвестируемую прибыль) – недостаток источников финансирования проекта;
● несоответствие графика привлечения источников финансирования графику инвестиций – возникновение дефицита источников финансирования;
● невыплата процентов по привлекаемым на платной основе заемным средствам;
● погашение привлекаемых заемных источников финансирования не в полном объеме или с нарушением запланированных кредитными соглашениями сроков;
в) ошибки при расчете амортизационных отчислений по проекту (данные ошибки допускаются в 90% проектов):
● реализация инвестиционного проекта, как правило, не связана с вводом в действие полностью новых компаний – в составе затрат не учитывается амортизация ранее введенных основных фондов;
● амортизация вновь приобретаемых (вводимых) основных фондов рассчитывается исходя из цены приобретения, а не исходя из балансовой (первоначальной) стоимости – в первоначальную стоимость основных фондов включается налог на добавленную стоимость, уплаченный при приобретении объекта основных средств, и не включается стоимость доставки, установки и пусконаладки оборудования;
г) не в полном объеме определяется налоговая нагрузка проекта:
● не производятся расчеты налога на имущество;
● не учитывается НДС, принимаемый к зачету;
● неправильно определяется размер льгот по налогу на прибыль при формировании финансовых результатов.