Лето 1998 уничтожило Карлоса, ― последнее падение не перешло в повышение. Его отчет о сделках сегодня включает только один плохой квартал, но этого было достаточно. Он заработал около 80 миллионов за предыдущие годы и потерял 300 всего за одно лето. Что же случилось? Когда в июне рынок начал опускаться, его дружественные источники информировали, что распродажа была просто результатом "ликвидации" позиций Нью-джерскийским хеджевым фондом, управляемым бывшим профессором из Вартона. Этот фонд специализировался на закладных ценных бумагах и только что получил инструкции полностью распродать свои активы. Активы включали некоторые российские облигации, главным образом потому что доходные боровы, так называются такие бумаги, участвуют в создании "диверсифицированного" портфеля высокодоходных ценных бумаг.
Когда рынок начал падать, он прикупил больше российских облигаций, в среднем по 52$. Отличительная черта Карлоса ― это усреднение. Проблемы, он считал, не имели никакого отношения к России, и он не был каким-то нью-джерскийским фондом, управляемым неким безумным ученым, который собирался решать судьбу России. "Читайте по моим губам: это ― ли-кви-да-ция!" ― вопил он тем, кто подвергал сомнению его покупки.
К концу июня его торговый доход за 1998 год понизился с 60 миллионов до 20, что его очень рассердило. Но он посчитал, что, если рынок повысится назад к пред-нью-джерскийской распродаже, он будет стоить 100 миллионов. Это неизбежно, утверждал он, такие облигации никогда не стоили ниже 48$. Он рисковал немногим, чтобы, возможно, сделать очень много.
Затем наступил июль. Рынок понизился еще больше. Российская облигация стоила теперь 43$. Его позиции были "под водой", но он увеличил свои вложения. К этому моменту Карлос был в минусе на 30 миллионов за год. Его боссы начали нервничать, но он продолжал говорить им, что, в конце концов, Россия не пойдет ниже, повторяя клише, что она слишком большая, чтобы потерпеть неудачу. Он полагал, что помощь ей будет стоить немного, но принесет такую большую пользу мировой экономике, что не имеет смысла ликвидировать его активы теперь. "Сейчас время, чтобы покупать, а не продавать", ― неоднократно повторял он. "Эти облигации торгуются очень близко к их возможной стоимости в случае дефолта по платежам". Другими словами, если Россия объявит дефолт и исчерпает доллары, чтобы оплатить проценты по своим долгам, эти облигации едва ли сдвинутся. Откуда он взял эту идею? Из обсуждений с другими трейдерами и экономистами по развивающимся рынкам (или гибридами трейдеров-экономистов). Карлос вложил почти половину своего собственного капитала, тогда 5 000 000$, в облигации России. "Я заработаю себе пенсию на этой прибыли", ― сказал он брокеру, который исполнял сделки.
Линии на песке
Рынок продолжал проходить линии на песке. К началу августа бумаги торговались на уровне в 30$. К середине августа они были около 20$. И Карлос ничего не делал. Он чувствовал, что цена на экране совсем не соответствует его принципу покупки "стоимости".
Признаки усталости от сражения начали проявляться в его поведении. Карлос становился нервным и терял часть своего самообладания. Он вопил на кого-то на встрече, что "стоп-лоссы [18] ― это для лопухов! Я не собираюсь покупать на вершине и продавать на дне!". За время вереницы успехов он научился подавлять и ругать трейдеров из других отделов. "Если бы мы закрылись в октябре 1997 при тяжелых потерях, мы бы не имели таких превосходных результатов за весь 1997 год", ― повторял он. Он также говорил менеджерам, что "эти облигации торгуются на очень низких уровнях. Те, кто могут вкладывать капитал на этих рынках теперь, реализовали бы замечательный доход". Каждое утро Карлос тратил час на обсуждение ситуации с рыночными экономистами по всему земному шару. Они все, казалось, рассказывали аналогичную историю: эта распродажа преувеличена.
Отдел Карлоса понес потери также и на других развивающихся рынках. Он потерял деньги и на внутреннем рынке российских рублевых облигаций. Его убытки росли, но он продолжал доносить своему руководству слухи об очень больших потерях среди других банков ― больших, чем у него. Он находил оправдание, подчеркивая, что "он поживает хорошо относительно остальной отрасли". Это признак системных неприятностей, который показывает, что все сообщество трейдеров проводит точно такую же деятельность. И утверждения, что другие трейдеры также попали в неприятности, являются самообвинением. Ментальная конструкция трейдера должна направлять его делать то , что другие люди не делают.
К концу августа ведущие облигации России торговались ниже 10$. Собственный капитал Карлоса был уменьшен почти вполовину. Он был уволен. А также его босс, глава департамента торговли. Президент банка был понижен в должности до "недавно созданной вакансии". Члены Правления не могли понять, почему банк так много ссужал правительству, которое не платило собственным служащим, среди которых, к всеобщему беспокойству, были и вооруженные солдаты. Это был один из тех маленьких пунктов, которые экономисты развивающихся рынков по всему миру, так много общающиеся друг с другом, забыли принять во внимание. Трейдер-ветеран Марти О\'Коннелл называет подобное эффектом пожарной команды. По его наблюдениям, пожарные, долгое время не занимающиеся своим прямым делом, а дискутирующие друг с другом, приходят к заключениям, которые беспристрастный внешний наблюдатель нашел бы смехотворными (они развивают политические идеи, подобные рассуждениям экономистов). У психологов для обозначения такого явления есть научный термин, но мой друг Марти не имеет никакой подготовки в вопросах клинической психологии.
Российским правительством были наняты умники из Международного валютного фонда, но оно обманулось на их счет. Позвольте напомнить, экономисты оцениваются по тому, насколько интеллектуально звучат их речи, а не по научной мере их знаний действительности. Цену облигаций не одурачить, она знает больше, чем экономисты, больше, чем карлосы из отделов развивающихся рынков.
Луи, старый трейдер за соседним столом, который перенес много унижений от богатых трейдеров отдела развивающегося рынка, был отмщен. Луи тогда был 52-летним рожденным и выращенным в Бруклине трейдером, который более чем за три десятилетия пережил каждый мыслимый рыночный цикл. Он спокойно смотрел на Карлоса, сопровождаемого до двери охранником, подобно захваченному солдату, и бормотал на своем Бруклинском акценте: "Экономика-шмекономика. Это все рыночная динамика".
Карлос теперь вне рынка. Возможно, история докажет его правоту когда-нибудь в будущем, но это не имеет никакого отношения к тому факту, что он является плохим трейдером. Он имеет все черты вдумчивого джентльмена, достаточные для того, чтобы быть идеальным зятем. Но он и обладает большинством признаков плохого трейдера. И, как случается, самые богатые трейдеры ― часто худшие трейдеры. Я назову это кросс-секционной проблемой: в установленный момент на рынке наиболее прибыльными трейдерами вероятно будут те, которые наиболее пригодны к самому последнему циклу. Это случается не слишком часто с дантистами или пианистами ― из-за природы случайности.
Высокодоходный трейдер Джон
Мы встретили Джона, соседа Неро, в главе 1. В возрасте 35 лет он уже в течение семи лет с момента окончания им Школы Бизнеса Пасе был на Уолл-Стрит корпоративным высокодоходным трейдером облигаций. Он поднялся по служебной лестнице и возглавил команду из десяти трейдеров за рекордное время, благодаря переходу из другой подобной фирме Уолл-Стрит. Ему предоставили щедрый контракт о разделении прибыли, который давал ему 20 % прибыли на конец каждого календарного года. Кроме того, ему позволяли вкладывать собственные личные деньги в сделки ― большая привилегия.
Джона нельзя отнести к категории людей, кого можно назвать интеллектуалами, но он, как полагали, имел здравый смысл. Он, как обычно говорят, был прагматиком и профессионалом, создавая впечатление, что является прирожденным бизнесменом, никогда не говоря что-либо явно необычное или неуместное. Он сохранял спокойствие, редко выказывая любые формы эмоций. Даже его высказывание в сердцах ("это Уолл-Стрит!") было в таком контексте, что звучало, в общем, профессионально.
Джон одевался безупречно. Это было отчасти из-за его ежемесячных поездок в Лондон, где его отдел имел подразделения, контролирующие Европейские высокодоходные активы. Он носил темный деловой костюм от Saville Row с галстуком Ferragamo ― вполне достаточно, чтобы создать впечатление, что он воплощение успешного профессионала Уолл-Стрит. Каждый раз, когда Неро сталкивался с ним, он чувствовал себя плохо одетым.
Отдел Джона преимущественно был занят деятельностью, называемой "высокодоходной" торговлей, она состояла в приобретении "дешевых" облигаций, которые давали доходность, скажем, 10 %, в то время, как ставка заимствования для его учреждения была на уровне 5,5 %. Эти чистые 4,5 % дохода, также называемого дифференциалом процентной ставки, казались небольшими, но позволяли использовать кредитный рычаг, что умножало прибыль. Джон делал это в различных странах, заимствуя по местной ставке и вкладывая в "рисковые" активы. Для него было несложно собрать около 3 миллиардов долларов в номинальной стоимости таких сделок на разных континентах. Он хеджировал риски ставки процента, продавая фьючерсы на правительственные облигации США, Великобритании, Франции и других стран, ограничивая таким образом дифференциал процентной ставки между двумя инструментами. Он чувствовал себя защищенным выбранной стратегией хеджирования, спрятавшимся в кокон (или он так думал) от тех противных колебаний всемирных процентных ставок.
Человек, который знал компьютеры и уравнения
Джону помогал Генри ― иностранный кадр с плохим английским, но, как полагали, по крайней мере он был компетентен в методах управления риском. Джон совсем не знал математики и полагался на Генри. "Успех ― это его мозги и моя деловая хватка", ― обычно говорил он. Генри снабжал его оценками рисков для всего портфеля. Всякий раз, когда Джон чувствовал беспокойство, он просил Генри представить обновленный отчет. Генри был аспирантом по теме исследования операций , когда Джон нанял его. Его специальность называлась к омпьютерные финансовые вычисления , которая, судя по названию, фокусируется исключительно на компьютерных программах. За три года доход Генри вырос с 50 000$ до 600 000$.
Большая часть прибыли, заработанной Джоном для компании, не относилась на счет описанного выше дифференциала процентной ставки между инструментами. Прибыль формировалась в результате роста стоимости ценных бумаг, держателем которых был Джон. Многие трейдеры, подражая стратегии торговли Джона, приобретали их, тем самым вызывая рост цены этих активов. Дифференциал процентной ставки стоял ближе к тому, что Джон считал "справедливой стоимостью". Он верил, что методы вычисления такого параметра были надежны и устойчивы. Его поддерживал весь отдел, который помогал анализировать и определять привлекательность облигаций, прогнозировать потенциал роста капитала. Доходность бизнеса в таких условиях ― явление закономерное.
Джон стабильно делал деньги для своих работодателей, возможно, даже более чем стабильно. Каждый год полученные доходы практически удваивались. В течение последнего года доходы росли еще стремительнее, поскольку ему был предоставлен капитал для проведения сделок, бульший. чем его самые дикие ожидания. Сумма премиального чека Джона составила 10 миллионов (до вычета налогов, сумма налога около 5 миллионов). Личный капитал Джона достиг 1 миллиона, когда ему было всего 32 года. К 35 он уже превысил 16 миллионов. Большая часть дохода сформировалась в результате накопления премий, но значительную долю капитала составили прибыли от бумаг его личного портфеля. Из 16 миллионов, почти 14 были вложены в дело, что позволило ему благодаря "рычагам" (использованию заимствованных денег) держать портфель стоимостью в 50 миллионов, 36 из которых, были заимствованы у банка.
Потребовалось всего только несколько дней, чтобы 14 миллионов превратились в воздух. Ведь эффект рычага таков, что даже маленькая потеря усиливается многократно. И в то же время Джон потерял работу. Все случилось летом 1998 из-за обесценивания высокодоходных облигаций. Рынки вошли в волатильную фазу, при которой кризис ударил почти по всем сферам вложения капитала одновременно. Его хеджи больше не работали. Он был зол на Генри, обвиняя его в том, что он не предупредил его о рисках таких событий. Возможно, в программе была ошибка.
Игнорировать рынок ― такова была реакция Джона на первые потери. "Можно было сойти с ума, если прислушиваться к колебаниям настроения рынка", ― говорил он. В его душе жила надежда, что "шум", имеющий реверсивный характер, будет, вероятно, возмещен "шумом" противоположного направления ― ростом котировок. Однако "шум" продолжал нарастать в том же направлении.
Как в библейском цикле, потребовалось семь лет, чтобы Джона сделать героем, и только семь дней, чтобы превратить в идиота. Джон был раздавлен, у него нет работы, его телефонные звонки оставались без ответа. Одновременно многие из его друзей оказались в такой же ситуации. Как!? Имея доступ ко всей необходимой информации, имея прекрасную репутацию, великолепные отчеты о сделках, что, по его мнению, красноречиво свидетельствовало об интеллекте и навыках, применяя сложные математические расчеты, как мог он потерпеть неудачу!? Может быть он забыл о темной фигуре случайности?
Джону потребовалось долгое время, чтобы осознать случившееся и выйти из шока. Хотя обрушение рынка было не очень большим, его огромные кредитные рычаги усугубили потери. Более всего его шокировало то, что все проведенные вычисления давали этому событию вероятность один раз в 1024 лет. Генри назвал такое событие "десять сигма". Тот факт, что Генри удвоил шансы, не имел никакого значения. Пусть вероятность будет два в 1024 лет.
Когда Джон оправится от испытания? Вероятно, никогда. Причина не в том, что он потерял деньги, ― хорошие трейдеры приучены справляться с проигрышем. Он "взорвался", потерял больше, чем планировал потерять, его личная уверенность была уничтожена. Джон никогда не сможет оправиться еще и потому, что не был трейдером с самого начала. Ему улыбнулась удача стать одним из тех людей, кому повезло оказаться в нужном месте в нужное время.
После инцидента Джон признал себя разоренным, хотя его собственный капитал был все еще близок к миллиону, и такая сумма может быть предметом зависти более чем для 99.9 % жителей планеты. Все же есть различие между уровнем богатства, достигнутым сверху, и состоянием, достигнутым снизу. Дорога от 16 миллионов до одного ― гораздо менее приятна, чем дорога от нуля до одного миллиона. Кроме того, Джон стыдится своего разорения и все еще боится столкнуться со старыми друзьями на улице.
Его работодатель, возможно, еще больше скорбит по поводу совокупного результата. Джон вытянул некоторые деньги из этого жизненного эпизода ― один миллион, он его сохранил. Более того, ему следует благодарить бога, что провал не понес для него последствий, ничего, кроме эмоциональной встряски. Ведь его собственный капитал не стал отрицательным, чего не скажешь о его последнем работодателе. Джон для своих работодателей ― нью-йоркских инвестиционных банков ― заработал около 250 миллионов в течение этих семи лет. А всего за несколько дней потерял более чем 600 миллионов своего последнего работодателя.
Присущие им черты
Необходимо предупредить читателя, что не все трейдеры, работающие на развивающихся рынках, как и высокодоходные трейдеры, говорят и ведут себя подобно Карлосу и Джону. Только наиболее успешные из них, увы, или, возможно, только те, которые процветали в течение бычьего цикла 1992―1998 годов.
В свои годы и Джон, и Карлос все еще имеют шанс сделать карьеру. Но им следует быть мудрее и сторониться финансовых рынков. Вероятность такова, что подобный инцидент они больше не перенесут. Почему? Дело в том, что, обсуждая ситуацию с каждым из них, можно легко увидеть их общие черты явно успешного дурака случайности. Беспокоит также, что их боссам и работодателям присуща та же самая черта ― постоянно оказываться вне рынка. Повсюду в этой книге мы увидим характеристики этой черты. Независимо от того, чем будут заниматься Джон и Карлос, они останутся дураками случайности.
Обзор констант дураков рыночной случайности
Обратимся к Таблице 1 (стр. 17). Ниже краткая схема того, как Карлоса и Джона дурачит случайность:
Надежда на удачный прошлый опыт и переоценка точности некоего измерителя: экономического (Карлос), статистического (Джон). Они никогда не задумывались о том, что факт успешной работы в прошлом на основе экономических (статистических) переменных, возможно, был простым совпадением, или, что даже хуже, экономический анализ укладывался в прошлые события, маскируя в них случайный элемент. Карлос вошел в рынок в тот момент, когда тот следовал экономическому анализу, и ему не приходилось анализировать периоды, когда рынки не соответствовали прогнозным показателям. Случались периоды, когда экономика разоряла трейдеров, и другие, когда она помогала им наращивать прибыли.
Доллар США был переоценен (иностранные валюты других стран недооценены) в начале 1980-ых. Трейдеры, которые в соответствии со своей экономической интуицией купили иностранные валюты, были разорены. Позже, те же, кто работали подобным образом, разбогатели (участники первой волны были "стерты"). Это случай! Аналогично, те, кто "продавал в короткую" японские акции в конце 1980-ых испытали ту же судьбу ― немногие выжили и дождались возмещения своих потерь во время краха 1990-ых. Когда я писал эту книгу, работала группа операторов, так называемых "макро"-трейдеров с "легендарным" (скорее, удачливым) инвестором Джулианом Робертсоном, так я стал свидетелем, как они "сыпались" словно мухи. Обсуждение принципов выживания будет далее, но ясно одно: нет ничего менее строгого, чем их, кажущееся строгим, использование экономического анализа для торговли.
Тенденция "жениться" на позициях. Есть высказывание, что плохой трейдер скорее разведется со своей супругой, чем откажется от своих позиций. Приверженность к идеям ― не самое хорошее качество для трейдеров, ученых или кого угодно.
Тенденция заменять свою историю. Некоторые становятся инвесторами на "длинную дистанцию", когда теряют деньги, бегая взад и вперед от трейдеров к инвесторам, чтобы приспособиться к недавним разворотам фортуны. Различие между трейдером и инвестором заключается в продолжительности ставки и соответствующем ее размере. Нет абсолютно ничего неправильного в инвестициях на "длинную дистанцию", если никто не смешивает длинные инвестиции с краткосрочной торговлей. Многие люди стали долгосрочными инвесторами после того, как потеряли деньги, откладывая свое решение продать.
Отсутствие заготовленного заранее точного плана действий в случае потерь. Джон и Карлос просто не думали о такой возможности. Оба купили большое количество облигаций после того, как котировки сильно снизились, и у них отсутствовал предопределенный план действий.