Если бы более крупные, сильные и известные конкуренты Dell реагировали на запросы таких инженеров, как Чарли, не было бы ни монополии, ни Майкла Делла, а прибыль этих компаний была бы выше средней! Но они допустили, чтобы новый игрок, не имеющий уникальных активов, сумел захватить и удержать монопольное пространство. В свою очередь, это пространство стало колыбелью для крупнейшей и самой прибыльной на сегодня компании, занимающейся производством персональных компьютеров.
Монополия Egg Beaters
Egg Beaters – классическая ситуативная монополия. Создавшая ее компания Standard Brands не располагала ни уникальной технологией, ни другим монопольным активом. Тем не менее на протяжении нескольких лет продукт Egg Beaters служил единственным заменителем яиц, не содержащим холестерина, и оккупировал пространство на полках супермаркетов.
Питер Роджерс, занимавший пост исполнительного директора Standard Brands в середине 1970-х годов, когда Egg Beaters появилась на рынке, рассказывает, как была завоевана монополия:
– Egg Beaters – просто яичный белок, содержащий пищевой краситель, который придает конечному продукту, омлету или яичнице, характерный желтый цвет. Мы не были защищены какой-либо особой технологией или патентом. Наш продукт мог скопировать любой.
В сфере производства фасованных пищевых товаров, чтобы ознакомить потребителей с новым брендом, традиционно применяется активная реклама. Компания Standard Brands отказалась от нее. Вместо этого она обратилась к врачам и рассказала о пользе Egg Beaters для пациентов, страдающих от высокого содержания холестерина в крови. Тем самым Standard Brands повторила стратегию, использованную ранее для позиционирования маргарина Fleischmann как не содержащего холестерина заменителя сливочного масла.
Standard Brands выбрала очень удачный момент. Сердечнососудистые заболевания тогда считали главной причиной смертности, и поэтому все американцы, прежде всего мужчины старше сорока лет, озаботились содержанием холестерина в крови. А ведь в середине 1970-х годов все по-прежнему ели на завтрак яйца!
– Поэтому существовал потребительский сегмент, – вспоминает Питер. – В основном это были мужчины, которым вдруг пришлось отказаться от яиц, содержащих слишком много холестерина. Естественно, эти потребители стали целевой аудиторией для рекламы заменителя яиц с низким содержанием холестерина.
Все как будто предельно просто. Так почему же конкуренты не последовали за Egg Beaters? Причина заключается в их близорукости, вызванной стереотипным мышлением и неверными представлениями о создании новых видов продуктов. Питер поясняет:
– Дело в том, что все остальные компании пищевой отрасли сосредоточились на разработке заменителей яиц на основе сои. Они просто не могли и не хотели пожертвовать инвестициями в исследования, связанные с соей. Однако соевые яйца не пользовались успехом, потому что их вкус отличался от вкуса яиц. В результате на полках супермаркетов осталась только продукция Standard Brands.
Как показывает пример Egg Beaters, ситуативная монополия возникает, если у вас есть то, за что потребители готовы платить, и никто другой не может предложить им того, что предлагаете вы. Подобное сочетание неудовлетворенной потребности покупателей и инертности конкурентов создает исключительную ситуацию, когда обычный, ничем не примечательный товар массового спроса может принести монопольную прибыль!
В условиях ситуативной монополии традиционные активы, такие как дифференцированный продукт, сильный бренд, уникальная технология или низкие издержки, во многом теряют значение. Причина проста: если вы располагаете чем-то, в чем нуждаются потребители, и никто другой не удовлетворяет их потребность, они будут покупать у вас. Соответствующие товары или услуги не обязательно должны быть дешевыми или уникальными. Они не требуют широкой рекламы. Кинорежиссер Вуди Аллен как-то заметил: "Успех на 80 % зависит от того, сумеете ли вы сделать так, чтобы вас заметили". Если вы располагаете ситуативной монополией, вам остается лишь сделать так, чтобы вас заметили.
Глава 8. Мополия и рыночная стоимость компании
Мистерия-буфф под названием "Акции Google"
Настало время сделать небольшое отступление.
До сих пор мы рассматривали значение монополии исключительно с точки зрения руководителя компании – исполнительного директора, руководителя отдела маркетинга, бренд-менеджера или другого должностного лица, заинтересованного в конкурентной стратегии.
Но, поскольку монополия играет столь важную роль для успеха бизнеса, она представляет значительный интерес и для тех, кто стремится понять глубинные источники капитализации компании, то есть для индивидуальных инвесторов, управляющих инвестициями, управляющих благотворительными фондами, финансовых директоров и всех, кому необходимо знать, как работает фондовый рынок. (Конечно, руководителям компании надо знать факторы, определяющие капитализацию фирмы, еще и потому, что приходится работать в то время, когда все больше компаний оценивают свой успех и устанавливают размер вознаграждения менеджеров в зависимости от рыночной стоимости акций.)
Чтобы понять связь между монопольной властью и стоимостью акций, рассмотрим наиболее известные ценные бумаги, которые производят фурор на рынке в последние годы, – акции Google, доминирующего игрока на бурно развивающемся рынке поисковых систем Интернета.
Первичное открытое предложение акций Google стало одним из самых ярких мультимедийных шоу 2004 года. Это была настоящая мистерия-буфф: сцену осаждало множество разъяренных баритонов (инвестиционные банки и руководители открытых инвестиционных фондов); капризные примадонны сердито надували губы (менеджеры и владельцы Google); бестолковая восторженная многотысячная массовка путалась у них под ногами (простые инвесторы, как вы и я). И, словно в любой мистерии-буфф, все закончилось хорошо: заявленная цена акции ($85) к концу дня возросла до $100,34, то есть рост был вполне приличным (на 18 %).
Сюжет представления, разумеется, строился вокруг старой как мир страсти – алчности. Инвестиционные банки раздражало, что компания Google обошла их путем несколько необычной процедуры первичного открытого предложения акций, то есть прямого обращения к инвесторам по типу аукциона. Их раздражение было понятно: ведь они потеряли сотни миллионов долларов в виде комиссионных. Институциональные инвесторы пришли в ярость от того, что им не разрешили сыграть в их обычную прибыльную игру – иными словами, заграбастать большую часть акций в рамках обычного предложения, снизив цены до минимального уровня, и в тот же день перепродать их, получив крупную прибыль. А руководство Google рассердилось на инвестиционные банки и институциональных инвесторов за то, что те предложили низкие цены, из-за чего компания потеряла деньги. Как обычно, жадность позволила проявиться худшим сторонам всех участников торгов.
Однако за всей этой шумихой и спекуляциями вокруг неблаговидной роли инвестиционных банков, иррационального поведения индивидуальных инвесторов и постоянной опасности аукционов стоял извечный принципиальный инвестиционный вопрос: сколько же на самом деле стоит Google? Действительно ли стоимость акции компании составляет $115 (как ранее заявляли менеджеры Google), или $85, цена первоначального открытого предложения, ближе к реальности? И что произойдет с ценами на акции компании, когда Microsoft запустит собственную поисковую программу или когда станет доступным новый поисковый сервис Yahoo!?
Монополия и рыночная стоимость компании
Чтобы ответить на эти вопросы, необходимо оценить силу монополии Google. Наша гипотеза такова: монополия повышает рыночную стоимость акций. Почему это происходит? Ответ прост: высокая прибыль, получаемая благодаря монополии, связана с незначительными или нулевыми рисками. Поэтому чем ближе компания к совершенной, нерегулируемой монополии, тем больше инвесторы готовы платить за нее. Кроме того, имеется корреляция между рыночной стоимостью компании и размером и продолжительностью существования монопольного пространства. Чем шире постоянная клиентура монополии и чем дольше сохраняется монополия, тем больше инвесторов склонны вкладывать в нее деньги.
Чтобы проверить эту гипотезу, рассмотрим сначала компанию Microsoft, близкую к нерегулируемой монополии настолько, насколько это возможно. Когда я работал над этой книгой (декабрь 2004 года), акция компании на бирже NASDAQ стоила чуть больше $27. Разделив среднегодовой объем продаж компании на общее количество выпущенных в обращение акций, получим объем выручки в расчете на акцию – $3,3. Поскольку одна акция стоит $27, получается, что цена акции более чем в восемь раз превышает выручку в расчете на одну акцию. Иными словами, Уолл-стрит так любит акции Microsoft, что готова платить более $8 за каждый доллар полученного компанией дохода.
Звучит впечатляюще. Но как эти показатели выглядят в сравнении с показателями другой компании – Соса-Со1а? Я уже упоминал, что Соке на протяжении более чем столетия обладала почти полной монополией на напиток из колы, опираясь на сочетание имиджа бренда и особого продукта ("секретной формулы" и прочих составляющих бренда). Во время написания этой книги акции Соса-Со1а шли по цене чуть выше $40. Проделав соответствующие арифметические действия, можно установить, что выручка в расчете на акцию примерно в 4,5 раза больше цены акции. Этот показатель ниже, чем у Microsoft, но тоже достаточно высок.
Прежде чем двигаться дальше, позвольте мне привести некоторые факты для тех, кто не очень хорошо знаком с работой фондового рынка. Соотношение, на которое я обратил ваше внимание (цена акции/выручка компании в расчете на акцию), – важный и широко используемый показатель рыночной стоимости компании. Обычно его называют отношением цены акции к сумме реализации на одну акцию (P/S).
Отдельному инвестору незачем всякий раз самостоятельно рассчитывать это отношение, потому что его легко можно узнать из таких источников, как информационные службы Morningstar и Value Line. Отношения цены акции к сумме реализации на одну акцию (P/S), которыми я буду оперировать на протяжении всей этой главы, взяты из публикации Morningstar 5 декабря 2004 года. Естественно, это отношение, как и другие показатели рыночной стоимости компаний, меняется изо дня в день. Однако у большинства крупных компаний наблюдаются лишь незначительные краткосрочные колебания.
Итак, Microsoft может похвастаться тем, что ее отношение цены акции к сумме реализации на одну акцию составляет более 8,00, тогда как у Соке он чуть ниже – 4,50. А как насчет Starbucks, которую можно назвать Coca-Cola начала XX века? Показатель P/S этой компании сопоставим с показателем Соке, и сегодня он составляет 4,74. В то же время цена акции United Parcel Service – компании, контролирующей доставку почтовых отправлений на небольшие расстояния, но сталкивающейся с острой конкуренцией в области срочной и международной доставки почты, – в 2,76 раза превышает сумму реализации на одну акцию.
Эти показатели помогают уяснить следующую закономерность: чем ближе ваш бизнес к совершенной монополии, то есть чем больше его положение в отрасли напоминает положение Microsoft в производстве компьютеров, тем больше Уолл-стрит готова платить за доллар выручки.
Приведу еще несколько примеров. Компании Estee Lauder принадлежат торговые точки в самых дорогих магазинах (Nordstrom, Bloomingdale's и т. п.). Поэтому ее показатель рыночной стоимости составляет примерно 2,0 – цена акции превышает сумму реализации на одну акцию в 1,8 раза. В то же время акции ее конкурента компании Revlon ценятся намного ниже (примерно 61 цент за каждый доллар выручки), хотя она продает косметику в Walgreens и Wal-Mart. В сущности, инвесторы говорят Рону Перельману, владельцу контрольного пакета акций Revlon: "Рон, ты можешь продавать косметику в Wal-Mart, но магазин отберет у тебя всю прибыль. Вряд ли твоя монополия стоит дорого".
Разумеется, в соотношении между монополией и рыночной стоимостью компании нет никакой тайны. Инвесторы платят деньги за прибыль. Чем прибыльнее компания или инвестиции, тем больше людей готовы вкладывать в них деньги. И, как мы видели в предыдущих главах, любая компания, получающая прибыль выше средней, обязательно обладает какой-то монополией на том или ином пространстве. Чем больше принадлежащее ей пространство, чем больше покупателей и чем дольше компания единолично владеет им, тем выше она ценится на рынке. Отсутствие принадлежащего компании пространства и монопольного периода означает, что ее прибыль не выше средней по отрасли и, соответственно, покупатели не проявляют к ней интереса. Вот почему монополия – фактор роста рыночной стоимости компании.
Более того, инвесторов интересует будущая прибыль. С этой точки зрения прошлое компании не имеет значения. (Хотя, конечно, оно может указывать на потенциальную прибыль.) Инвесторы хотят знать, какую прибыль компания будет получать завтра. Крохотная локальная монополия, которая не растет достаточно быстро, меньше ценится на рынке. Она привлекает меньше инвесторов, чем крупная региональная или национальная монополия, чей оборот удваивается каждые два-три года.
Мы видим, как эти закономерности постоянно проявляются в реальной жизни. За 2004 год цена акции Apple Computer выросла втрое – с менее чем $20 до более чем $60. Причина? Огромная популярность аудиоплеера iPod, самой ценной сегодня монополии Apple. Со второго по третий квартал 2004 года объем продаж iPod увеличился в четыре раза. За третий квартал 2004 года, то есть до 25 сентября, компания продала более 2 млн аудиоплееров.
Бесспорно, инвесторы Apple были довольны. Единственный вопрос, занимавший их, состоял в следующем: как долго это продлится, как долго Apple будет владеть монопольным пространством? Многие аналитики исходили из того, что монопольный период Apple растянется еще на год или чуть меньше, поскольку другие производители аудиоаппаратуры уже приступили к рекламе своих вариантов iPod и стало известно, что гигант ИТ компания Microsoft собирается атаковать музыкальный интернет-сайт iTunes, являющийся частью системы дистрибуции Apple. Все думали, что, как только Microsoft займется музыкальным бизнесом в полную силу, монополии Apple быстро придет конец. Если бы инвесторы были убеждены, что музыкальная монополия Apple будет существовать и дальше, цена акций продолжала бы расти.
Кстати, отношение цены акции к сумме реализации на одну акцию (P/S) Apple чуть больше 3 (3,23). Таким образом, цена акции значительно превышает сумму реализации на одну акцию, хотя отношение между этими показателями у Apple меньше, чем у Microsoft, Coca-Cola и Starbucks.
MQ – коэффициент развития монополии
Одним из показателей рыночной стоимости монополии я называю коэффициент развития монополии (MQ). Строго говоря, этот показатель не коэффициент, так как он не является отношением двух величин. Я решил назвать его MQ по аналогии со столь популярным коэффициентом умственного развития (IQ) и коэффициентом эмоционального развития (EQ).
Коэффициент развития монополии (MQ) – это монопольный период (количество лет, M), умноженный на ежегодный прирост объема продаж (%, R). Таким образом,
MQ = монопольный период (М) х
х ежегодный прирост продаж (R), или
MQ = М х R.
Коэффициент развития монополии (MQ) выражается в процентах и показывает, насколько вырастет монопольная выручка компании в течение монопольного периода. Он позволяет быстро дать грубую оценку размера будущего "монопольного пирога".
Вернемся к аудиоплееру iPod компании Apple. С учетом ежегодного прироста объема продаж iPod (50 %) и исходя из того, что монополия Apple просуществует еще три года, рассчитаем MQ:
MQ = М х R;
MQ = 3 х 0,5 = 1,5.
Если MQ составляет 1,5 (150 %), значит, монопольная выручка Apple, а следовательно, и ее монопольная прибыль увеличится в полтора раза.
Очевидно, MQ не учитывает некоторые тонкости, например сложный процент (если объем продаж растет на 50 % год, то за три года показатель роста выручки составит не 150 %, а 237 %), соотношение прибыли и выручки, возможность изменения темпов роста выручки, неопределенную продолжительность монопольного периода и другие факторы. Однако он позволяет быстро получить грубую оценку монополии.
Прежде чем использовать МQ для оценки рыночной ценности монополии, следует сопоставить его с рыночной стоимостью компании, то есть с отношением цены акции к сумме реализации на одну акцию (Р/Б). (Далее изложение будет носить чисто технический характер и соответственно будет несколько сухим.)
Для этого воспользуемся данными по производству лекарственных препаратов, отпускаемых по рецепту. Почему? Да потому, что это именно те данные, которые необходимы для расчета коэффициента развития монополии (МQ).
Прежде всего, в фармацевтической отрасли монопольный период (М) известен и четко определен, потому что основан на средних сроках действия главных патентов. Удобно также, что этот временной отрезок известен не только производителям, но и инвесторам, поскольку он оговаривается в нормативных документах управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США.
Темпы роста объема продаж (R) тоже нетрудно рассчитать. Благодаря медицинской статистике мы имеем достаточно полное представление об общем количестве пациентов, страдающих от того или иного заболевания, а также о динамике его роста. На основе этих данных легко рассчитать, какое количество препаратов они будут покупать. Мы можем использовать эти сведения для расчета коэффициента развития монополии (МQ), а затем сравнить его с показателем рыночной стоимости компании – с отношением цены акции к сумме реализации на одну акцию (Р/Б).
Для этого рассмотрим пять фармацевтических компаний, достаточно репрезентативных для этой весьма разношерстной отрасли.
Начнем с Amgen. Это одна из первых биотехнологических фирм, владеющая несколькими патентами на лекарственные препараты, чей объем продаж быстро растет. Срок действия патентов Amgen истекает примерно через десять лет, поэтому величина M составляет 10. Продажи Amgen ежегодно увеличивались приблизительно на 25 %, следовательно, темпы роста объема продаж (R) составляют 25 %, или 0,25. Это означает, что коэффициент развития монополии (MQ) Amgen равняется 2,50 (10 х 0,25), или 250 %. Наконец, зайдя на сайт morningstar. com, мы можем узнать, что отношение цены акции к сумме реализации на одну акцию Amgen (P/S) сегодня достигает 8,39. Таким образом, инвесторы готовы платить за акцию в восемь с лишним раз больше годовой выручки в расчете на акцию, то есть очень хорошую цену.