Давным-давно задокументирован такой феномен, связанный с инвестированием американцами во взаимные фонды. Прежде чем принять решение, большинство вкладчиков обычно смотрят, какие результаты фонд показывал в прошлом (за несколько лет или несколько кварталов), и вкладываются в фонд, который на момент принятия решения об инвестировании в него – лучший. Между тем, как правило, оказывается, что после того как в лучший фонд прибежали все кто мог, он почему-то съезжает с верхних позиций рейтинга в середнячки или отстающие. Связано это, по-видимому, с тем, что лучшие результаты в краткосрочном периоде могут достигаться за счет более рисковой политики. В случае, когда фондом руководит псевдозвезда, происходит все то же самое, только "масштабы стихийного бедствия" больше: сильнее отрыв в начале – ниже падение в результате.
Все-таки прав был Кеннет Гелбрейт, когда говорил, что "настоящий гений – это растущий рынок".
В каком-то смысле написать эту часть книги оказалось делом более сложным, нежели писать предыдущую. Как ни странно, в истории гораздо лучше сохраняются книги, чем информация о результатах управления чужими деньгами. Сейчас можно купить любой букинистический раритет. Покупаешь, читаешь – и автору и его идеям уже никуда не деться: что написано пером, не вырубишь топором. Не так с биографиями управляющих активами, даже тех, из-за которых инвесторы потеряли состояния. Я заметила тенденцию: со временем большинство из бывших управляющих приобретают благопристойный вид, а вместо неудачных лет в биографиях появляются пробелы. Кое-что все же удалось раскопать…
ГЛАВА 1
ПРОПАВШИЕ БЕЗ ВЕСТИ В ДЕБРЯХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
В этой главе мы поговорим о плеяде управляющих взаимными фондами времен бума конца 1960-х годов. Это время вошло в американскую финансовую историю как годы go-go. Одна из важнейших книг по финансовой истории 1960-х так и называется – "The Go-Go Years" [Brooks 1973]. Американские словари определяют "go-go" как термин из танцевального лексикона, пришедший из французского языка и означающий "в живой манере, свободно". В финансах этот термин стал означать метод агрессивной торговли на фондовом рынке, когда портфель оборачивается быстро, прибыль фиксируется мгновенно. Первоначально им характеризовали торговлю некоторых взаимных фондов в 1960-х, а потом – всю эпоху.
Если до Второй мировой войны становились известными имена брокеров, трейдеров, спекулянтов, то в 1960-е – именно управляющих фондами. Да и сама индустрия переживала взлет. Если в 1929 году на рынке было 4–5 млн американцев, то в 1970-м – около 30. С 1964-го по 1969 год количество инвестиционных фондов увеличилось в два раза – до 679 штук [Stanley 1974], а капитал под управлением фондов в 1969 году составил 50 млрд [Brooks 1973, p. 260]. После краха 1929 года вплоть до 1950-х годов самые сильные выпускники университетов и бизнес-школ на Уолл-стрит не шли – это было не только непрестижно, но в какой-то мере и неприлично. Да и новых позиций открывалось мало. Так, с 1930-го по 1951 год Нью-Йоркская биржа наняла всего восемь человек [Brooks 1973, p. 113]. По мере того как в 1960-х старшее поколение стало выбывать, на их места пришли молодые. По оценке Брукса, сделанной в 1969 году, половина аналитиков и "сейлзов" на Уолл-стрит пришли туда никак не раньше 1962 года, а типичный работник и того позже – в 1965 году. Старше 45 было всего 10% "инвестиционщиков", 25% – между 35 и 45, а 65% – моложе 35. Эти "кадры" никогда не наблюдали плохого рынка [Там же, p. 113, 211], а готовы были идти на очень большой риск.
Лучших управляющих конца 1960-х называли "меткими стрелками". В основном знаменитые управляющие 1960-х – это люди, воплощавшие в жизнь стратегии, описанные в разбиравшейся в части 1 книге "Сотрясая денежное дерево". Это вложения в динамичные акции молодых компаний с инновационными технологиями, будь то производство или маркетинг. Наряду с вполне серьезными компаниями, например Kentucky Fried Chiсken – фастфудовской сетью, в которой подаются блюда из курицы и которая существует и поныне (другие компании перечислены в главе 5 части 1 и дальше в настоящей главе), – существовали и такие, которые привлекали инвесторов не конкретным продуктом или услугой, а броским именем, например Performance Systems Inc. или даже Bonanza International.
Как писал Брукс, "многие верили, что люди до 40 могли практически интуитивно понять и разглядеть рост молодых, быстрорастущих, нетипичных компаний лучше, тем "те, кому за 40"". "Считалось, что молодые должны задавать тренды за старших, только молодые были достаточно подкованы, чтобы осознать и воспринять новый мир, который старики создали, но больше не могли контролировать" [Там же, p. 212].
В соответствующей главе было показано, что стратегия, описанная в книге "Сотрясая денежное дерево", имела свои теоретические изъяны. А теперь посмотрим, удалось ли тем, кто ее исповедовал, не наступить на грабли на практике.
Джеральд Цаи
Начнем с Джеральда Цаи (Gerald Tsai) – известного американского управляющего деньгами китайского происхождения, прославившегося в 1960-е годы. Цаи очень точно следовал стратегии, которая впоследствии была предложена (возможно, списана с его поведения) в книге "Сотрясая денежное дерево", а именно вкладывал в модные быстрорастущие компании типа Xerox и Polaroid. Слово "типа" можно и исключить. Акции Xerox и Polaroid на самом деле были его любимыми бумагами. Цаи также считается пионером моментум-инвестирования.
Полстолетия назад инвесторы, управляющие активами и финансовые аналитики не имели звездного статуса, да и сама профессия финансиста была не столь престижной, как в наше время. Звезды такого же масштаба, как в кино, в финансовой сфере стали появляться только в 1960-е годы, и первый из них как раз Цаи [Nosera 2004, р. 47]. Он был принят на работу в качестве аналитика в управляющую компанию Fidelity в 1952 году, а в 1957-м, в возрасте 28 лет, ему поручили управлять вновь создаваемым фондом – Capital Fund. Цаи руководил им до 1965 года, и к этому времени в фонде было уже 340 млн долларов – огромная сумма по меркам того времени. Во многом благодаря личной популярности Цаи капитал под управлением Fidelity вырос с 239 млн долларов в 1955 году до 1,5 млрд в 1965-м.
В период управления Сapital Fund Цаи показывал годовую доходность в размере 30–40%, а в последний – 1965 год – все 50%, тогда как Доу сделал только 15%.
Одной из причин, почему Цаи удалось так "выстрелить" в глазах общественного мнения, являлись изменения в управлении фондами Fidelity. До 1960-х годов управление взаимными фондами в частности и Fidelity в том числе велось очень консервативно, что отражало отношение к ним как к трастам, где ставилась цель не приумножить, а сохранить капитал. Инвестиционные решения принимались коллегиально, целым комитетом, то есть обезличенно. Эдвард Кросби Джонсон-младший (Edward Crosby Johson Jr.), владевший и управлявший Fidelity в 1950-е годы, решил этот принцип поменять и сделать ставку на конкретные персоналии. Одним из его любимцев и стал как раз Цаи. Типаж был подходящий во всех смыслах.
Во-первых, прессой был замечен новый "инвестиционный" стиль управляющего. До прихода на рынок Цаи и еще нескольких агрессивно настроенных молодых управляющих взаимные фонды владели акциями много лет. Перекладывались из акции в акцию очень осторожно: если уменьшали позицию, то по чуть-чуть, покупали тоже мелкими лотами, чтобы не сдвинуть цену. Кроме того, безусловным законом жанра был диверсифицированный портфель. Цаи же торговал активно и, если можно так выразиться, на широкую ногу. По меркам того времени оборачиваемость его портфеля была высокой (более 100% в год), а на продажу выставлялись сразу крупные пакеты. Диверсификацию Цаи не уважал: его вложения были сконцентрированы всего в нескольких самых популярных акциях. Он предпочитал новые выпуски, акции небольших компаний и "концептуальные" акции, а в "голубые фишки" не вкладывался. Разумеется, его инвестиции были рисковыми по сравнению с вложениями, например, в компании из индекса Доу-Джонса.
Цаи был замечен журналистами не только благодаря своему стилю инвестирования и финансовым успехам. Необычными были его внешний вид и манеры. "Лицо с азиатской внешностью" – уроженец Шанхая, дорогие французские запонки, маникюр, зализанные назад волосы и очень низкая (около +14 ˚С) температура в офисе. Цаи никогда не отвечал на вопросы журналистов относительно его юности в коммунистическом Китае. Во всем этом журналистам стала видеться какая-то мистика. Некоторые действительно поверили, что Цаи обладал мистической силой Востока [Ellis, Vertin 2001]. Респектабельный Newsweek в мае 1968 года писал о Цаи как о человеке-загадке, который излучает полное, ледяное спокойствие от кончиков своих наманикюренных ногтей до носков начищенных черных туфель [Tsai and the Go-Go Funds, 1968]. Для других Цаи воплощал американскую мечту – бедный иммигрант разбогател в свободной стране [Brooks 1973, p. 352].
Кстати, у меня есть догадки, почему Цаи так упорно молчал о своей юности в Шанхае. У моей сестры есть подруга-китаянка, тоже из Шанхая. Живет в Нью-Йорке. Специалист по акциям в знаменитом инвестиционном банке. Она помоложе Цаи лет этак на 40. Я слышала ее воспоминания о молодости в Шанхае – о том, что это жизнь без удобств: без душа, ванны и туалета (хотя девушка из далеко не бедной и интеллектуальной семьи – отец был кинорежиссером – и жили они в хорошем районе города). Я застала такую же картину в Пекине в 2001 году. Гуляли мы с сестрой возле площади Таньаньмынь. Идем по улице и вдруг видим огромный туалет, на десятки "посадочных" мест, затем еще один, через 100 метров – следующий. "Как здесь заботятся о туристах", – подумала я. Вдруг смотрим, к туалету чешет китаец в майке с полотенцем и зубной щеткой, за ним другой, третий. Наконец, мы догадались, что это общественный туалет и умывальник для местного населения. Похоже, что в жилых домах (точнее – хибарах) нет не только душа, но и водопровода, а ведь это самый центр города и на дворе XXI век. К Пекинской Олимпиаде всю эту экзотику посносили. Может, Цаи потому так неохотно вспоминал юность, что жил в трущобах и вынужден был пользоваться туалетом типа сортир, что не вязалось с его гламурным имиджем.
Как бы то ни было, пресса наградила Цаи сначала статусом вундеркинда, а потом – гения. У его стиля тотчас нашлись последователи. Атмосфера в отрасли стала в открытую состязательной, а журналисты любят все, что пахнет соревнованием. (Кстати, эта атмосфера состязательности стала перманентной и сохранилась до нашего времени.) Популярность Цаи доходила до того, что копировались не только его манеры, но и вложения в конкретные бумаги. Слухи о том, что Цаи покупает или продает, могли серьезно подвинуть рынок. Что, кстати, до поры до времени способствовало получению Цаи высокой доходности. Так, Цаи одним из первых заметил National Student Marketing Company (NSMC) – нашумевшую "концептуальную" компанию 1960-х годов, в которой на почасовой основе работали студенты, продававшие различные товары и услуги таким же студентам. Они действовали прямо на кампусах – раздавали пробники различных продуктов, руководства по поиску работы, проводили маркетинговые исследования, продавали разную мелочевку типа постеров и бумажных платьев. Цаи купил 120 тыс. акций NSMC на 5 млн долларов и тем самым "нанес компанию на инвестиционную карту". Цена ее акций взлетела. На конференции институциональных инвесторов в феврале 1970 года NSMC по результатам голосования 2000 человек была признана любимой инвестицией. На пике ее акции котировались по 140 долларов (это рост с 6 долларов!) и по P/E 100, но, как выяснилось позже, прибыль была дутая. К июлю этого же года цена упала до 3,5 доллара, или на 97%. Всего за четыре неполных месяца! Как заметил Брукс, "в NSMC продавали отнюдь не товары и услуги молодежи, а акции – Уолл-стрит" [Brooks 1973, p. 282].
По окончании 1965 года Цаи из Fidelity ушел. Это была его собственная инициатива. Он хотел быть исключительно первым, но понимал, что в Fidelity это ему не дано, ибо бизнес был семейным и должен был передаваться в управление сыну владельца, который сам был неплохим управляющим активами. Поскольку Цаи был партнером и владел 20% компании, его доля была выкуплена, но не очень дорого – за 2,2 млн долларов.
Распрощавшись с Fidelity, Цаи переезжает из Бостона, где располагалась его штаб-квартира, в Нью-Йорк. Там он снимает роскошные апартаменты на Пятой авеню и объявляет о том, что создает свой собственный фонд – Manhattan. Цаи хочет привлечь под управление 25 млн долларов, но он самый популярный управляющий в стране и собирает все 247, несмотря на драконовские комиссии за управление деньгами. Одна только комиссия за вход в фонд (по-английски – load) составляет 8,5%. К февралю 1966 года у него уже 125 тыс. пайщиков. Цаи на пике популярности. Слухи о том, что он покупает какие-либо акции, заставляют людей бросаться на них, невзирая на цену. Но и Доу тоже на пике – за всю его историю. В 1967 году Цаи зарабатывает для своих пайщиков 39% годовых.
Через два года у Цаи – 220 тыс. пайщиков, под управлением – 525 млн долларов. По закону бутерброда, когда в фонде максимальное количество инвесторов и денег, он начинает скольжение вниз. Цаи не изменяет своему агрессивному стилю трейдинга, но начинает замечать, что его больше не копируют. К июлю 1968 года фонд теряет 6,6% стоимости и среди 310 фондов занимает по доходности за полугодие 7-е место с конца, а за год – и вовсе последнее. И это был еще не кризис – Доу за год вырос на 5%.
Однако виртуоз Цаи успевает в августе закрыть сделку… по продаже своей управляющей компании (Tsai Management and Research Corp.) финансовому конгломерату CNA Financial Corporation и выручает 27 млн долларов, . Цаи не уходит из фонда совсем, а остается активно управлять портфелем и сохраняет должность президента Tsai Management and Research. Скорее всего, на этом настаивал продавец. Фонд, успех которого строился на активной торговле, имеет мало смысла без гения его управляющего.
Во второй половине 1968 года Цаи реструктурирует портфель так, чтобы "ответить на вызовы 1969 года", но безуспешно: 1969 и 1970-е годы для фонда провальные. Из 45 акций, которыми владел Manhattan Fund, половина в следующем году теряет 90% стоимости или банкротится. Среди "полных банкротов" не только любимая Цаи National Student Marketing, но и Parvin-Dohrmann, и Four Seasons Nursing Centers of America, Inc. Последняя – дочерняя компания знаменитой фешенебельной сети отелей Four Seasons, специализирующаяся на роскошных домах престарелых для богатых. Инвестиционная идея была такая: введение программ Medicare и Medicaid предусматривает впрыскивание миллионов в уход за престарелыми… Но не в шикарных пятизвездочных апартаментах же! Инвестиции в нее, кстати, активно пропагандировались в книге "Cотрясая денежное дерево…". Parvin-Dorhmann – компания, которая владела отелями и казино в Лас-Вегасе и в составе акционеров которой были весьма подозрительные люди. Основной владелец компании манипулировал ценой ее акций на бирже – он продавал, а его мама покупала ("отец, слышишь, рубит, а я отвожу"). Эта торговля в какой-то момент сделала акцию самой горячей по объемам, к тому же рисовался и рост курса. В итоге, проведя расследование, Аmerican Stock Exchange приостановила торги ее акциями. Чуть позже возникла и угроза отзыва лицензии на деятельность казино. Цена Parvin-Dorhmann упала со 100 до 12,5 доллара.
Оставшиеся поклонники кумира верят, что все дело в том, что гений уделял своему детищу слишком мало времени, будь он начеку 24 часа 7 дней в неделю, все было бы не так. Противники Цаи считают, что все прозаичнее: Цаи был трейдером, а не инвестором, и в иной рыночной среде он был как рыба, выброшенная на берег. Цаи окончательно порывает с CAN только в 1973 году. (Он не уходил так долго, потому что надеялся возглавить весь конгломерат.) К этому времени его репутация инвестора и "выбирателя" акций капитально подмочена. Даже те, кто вложился в фонд при первоначальном размещении паев, в 1973 году смогли выручить лишь 50% своих денег (без учета дивидендов) [Tsai Steps Down 1973]. В номинальном выражении! То есть резкий рост первых двух лет был перекрыт еще более масштабным падением в последующие годы.