Что касается дальнейшей биографии, то Цаи больше не возвращается к портфельным инвестициям в акции. Сначала он приобрел Knight, Carry, Bliss & Co., Inc. – небольшого брокера, который специализировался на институциональном бизнесе. В 1980-е годы он получает контроль над American Can Company, занимавшейся производством контейнеров и упаковки. Подобно Баффетту, который воспользовался приобретенной им Berkshire Hathaway для покупок других фирм, Цаи использует American Can как инвестиционную компанию, при этом он фокусировался на финансовом секторе. American Can в 1982 году приобретает страховую компанию Associated Madison Companies, в 1987-м – финансовую компанию Smith Barney и переименовывается в Primerica. Годом позже Цаи продает ее Commercial Credit Group, но не за живые деньги, а за акции. Это сделка стоимостью 1,65 млрд долларов. Цаи становится крупнейшим акционером Commercial Credit. Как оказывается впоследствии, Primerica была продана на пике ее выручки. Через несколько лет Цаи уходит из Commercial Credit с "золотым парашютом" в 40 млн долларов. Это не считая проданных акций. В 1992 году Цаи и группа его друзей приобретают примерно за 33 млн долларов контроль над страховой компанией Delta Life Corp, и Цаи возглавляет ее. В 1997 году она продана за 185 млн долларов AmerUs Life Holdings.
Умирает Цаи в 2008 году в возрасте 79 лет. Он так и не смог избавиться от репутации человека, с именем которого ассоциируется коллапс "иррационального возбуждения" финансовых рынков в 1973–1974 годах.
Три Фреда
Еще три знаменитых персонажа конца 1960-х – это Фред Карр (Fred Carr), Фред Алжер (Fred Alger), управлявший The Alger Fund и Security Equity Fund, и Фред Мейтс (Fred Mates) из названного его именем Mates Investment Fund. Карра, Алжера и Мейтса вместе называли Три Фреда, и считалось, что они персонифицировали собой эпоху.
Фред Карр
Это известный спекулянт времен бума конца 1960-х – начала 1970-х. Карр родом из Лос-Анджелеса, где он и базировался, став управляющим деньгами. Он сын эмигранта из Германии, державшего овощной ларек, и практически без образования – с незаконченным колледжем. Отслужил в армии – воевал в Корее, затем до 32 лет занимался разной низкоквалифицированной работой – от заправщика на автозаправках до "коробейника". Но Фред всегда интересовался акциями. В 1962 году ему удалось найти профессиональную позицию в третьесортной брокерской конторе, которая вскоре перестала существовать. В 1965 году он перебрался в другую, а затем создал и свой фонд – Enterprise Fund. Очень успешный – правда, временно. В 1967 году фонд показал доходность в 116% годовых, что поставило его на первую строчку списка управляющих взаимными фондами по результатам года. И всего за год Фред ухитрился создать себе репутацию первоклассного управляющего активами! Начав с 20 млн долларов, на конец 1967 года Карр имел в фонде уже 250 млн, на конец 1968-го – 350 млн долларов. В 1968-м он оказался десятым по доходности управляющим в стране (44% годовых) – тоже отменный результат. На конец 1969 года размеры фонда достигли 950 млн долларов. На пике популярности Enterprise инвесторы приносили в фонд 50 млн долларов в месяц. Как водится, инвесторы рванули в фонд на пике его котировок, максимум которых был достигнут в 1968 году и составил 12,47 доллара, в 1969 году за акции давали 8,10 доллара, а осенью 1974-го – 3,83 доллара [Stanley 1974].
Карр стал столь популярен, что рассказом о нем открывалась вышедшая в 1972 году в издательстве Playboy Press (!) книга "Молодые миллионеры" ("Young Millionaires") Лоренса Армора (Lawrence Armour) [Armour 1972].
Инвестиционной политикой Карра были вложения в так называемый "зарождающийся рост" (emerging growth) – компании с высокими ожидаемыми в будущем темпами роста прибыли, хорошим управлением и низким P/E. Но больше всего Карр любил инвестиции в letter stocks, что можно перевести как расписки на акции (предлагаемый российскими словарями перевод "акции-письма" мне не нравится). На инвестиционном жаргоне так называются ценные бумаги, которые продаются без регистрации их выпуска в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, а потому не могут в течение определенного времени торговаться на рынке. Но их можно перепродать так называемым квалифицированным инвесторам, что Карр и делал. Разумеется, ограниченность обращения влияет на ликвидность расписок. А неликвидные бумаги более остро реагируют на падающий рынок, чем "голубые фишки", они даже могут прекратить торговаться вовсе. Кроме того, Карр вкладывался и в небольшие компании. Эти тоже в кризис теряют ликвидность и больше падают в цене, чем "фишки".
На этом Карр и погорел. В 1970 году фонд Карра вдруг занял 339-е место из 379 в рейтинге доходности взаимных фондов. Здесь подоспел и скандал. Enterprise был временно закрыт Комиссией по ценным бумагам США из-за подозрений в нелегитимной торговле расписками на акции. Вчерашнего звездного мальчика Карра попросили из фонда уйти. Управляющий оставил после себя такой хаос в делах, что долго не могли разобраться. Фонд вновь открылся только в 1972 году. Под руководством нового менеджера.
Уйдя из Enterprise, Карр продолжал некоторое время управлять активами частных клиентов. Investor Overseas Services (OIS), в которой он был одним из основателей, получила в управление 100 млн долларов. Другим учредителем OIS был некто Джон Пульман (John Pullman) – как выражается пресса, "уважаемый член генуэзской преступной группировки". В отношении деятелей, связанных с этой компанией, проводилось расследование. Формально Карр оказался чист, но, как говорится, "осадок остался". О том, что стало с миллионами под его управлением, история умалчивает. Думаю, что если они были потеряны, то вкладчики не судились.
В 1974 году Карр также был приглашен возглавить базировавшуюся в Калифорнии проблемную страховую компанию First Executive Insurance, специализировавшуюся на страховании жизни. Компания была убыточной и находилась на грани дефолта по кредиту в 15 млн долларов. Карр вложил в нее собственные деньги, реструктурировал проблемный займ и получил кресло генерального директора. Под руководством Карра First Executive превратилась в быстрорастущую компанию. Карр обратился за финансированием к Майклу Милкену – знаменитому банкиру из инвестиционного банка Drexel Burnham Lambert, поднимавшему долговое финансирование через выпуск "мусорных" облигаций, пионером размещения которых он был. Милкен также работал в Калифорнии. Карр стал важной фигурой в игре Милкена: он покупал "мусорные" облигации из выпусков, размещавшихся Милкеном, а также выпускал свои, инновационные для того времени бумаги – аннуитеты с отложенным платежом (Single Payment Deferred Annuities, или, сокращенно, SPDA) и др. Карр превратил First Executive в схему Понци, то есть финансовую пирамиду. Она стала самой крупной подставной компанией в схеме Милкена и, по некоторым данным, имела самый крупный портфель "мусорных" облигаций в мире! Когда в 1990 году рынок "мусорных" облигаций рухнул, зашаталась и First Executive. Страхователи жизни в массовом порядке стали разрывать контракты, боясь, что компания обанкротится и не выполнит своих обязательств. В 1991 году First Executive подала на банкротство.
Фред Мейтс
Бывший школьный учитель, а затем аналитик и брокер по акциям, Мейтс зарегистрировал свой фонд в июне 1967 года. Его капитал составил всего 700 тыс. долларов. Мейтс заявил, что его цель – "сделать бедных богаче", и назначил минимальный инвестиционный взнос в размере 50 долларов. Фреду Мейтсу было тогда 34. Имея, как и Цаи, толику экстравагантности, он управлял фондом из офиса, который называл кибуцем. Работала у Мейтса в основном молодежь, и своих сотрудников он величал детьми цветов. Это дань движению хиппи: ведь именно они так себя именовали. Журнал Time подметил, что у Мейтса на стене офиса висел лозунг "Сначала инвестируй, а потом расследуй" ("Invest, then Investigate"), что выражало его чрезвычайную уверенность в себе [Mates Checked 1969]. Мейтс регулярно рассказывал инвесторам, что его фонд "имеет лучшие показатели доходности среди всех американских инвестиционных компаний" [SEC Proccedings… 1970, p. 255], и добивался всеми способами – легитимными и нелегитимными, – чтобы это действительно было так.
Фонд Мейтса был относительно небольшим – 32 млн долларов на конец 1968 года. Но пайщиков было изрядное количество – 3000 человек. За 1968 год активы фонда в расчете на один пай выросли в цене на 153% (а с начала работы летом 1967 года – на 172%), но давайте разберемся, что это были за проценты? Не все так просто. Как и Карр, Мейтс вкладывался в расписки на акции (letter stocks). Его основная инвестиционная идея состояла в том, чтобы покупать расписки или акции прямо у эмитента, договариваясь о существенной скидке с рыночной цены в обмен на обязательство не продавать бумаги в течение длительного времени. Сама по себе идея разумная, чем-то похожим занимается и Уоррен Баффетт, но в исполнении Мейтса она не выстрелила. Мейтс действовал еще более рисково, чем Карр: он умудрился вложить львиную долю средств фонда в одну компанию – некую Omega Equities Corp. В Omega находилось более 20% активов фонда по оценочной стоимости, а всего в расписках на акции – 42% [Там же, p. 254]. Тоже проявление уверенности в себе?
Omega была малоизвестной нью-йоркской фирмой, которая несколько лет потихоньку занималась себе недвижимостью, потом о ее деятельности ничего не было слышно. В 1967 году компания сменила название на Omega и в новой инкарнации предстала как конгломерат в сфере индустрии развлечений. Ходили слухи, что она собирается поглотить саму 20th Century-Fox. Инвесторы зашевелились.
В 1969 году фонд Мейтса быстро набирал популярность: новых паев фонда распродавалось на 1 млн долларов в месяц, но в июне Комиссия по ценным бумагам предписала Мейтсу приостановить размещение новых паев на 100 дней. Связано это было с неразберихой в бэк-офисе. Мейтс попросту не успевал оформлять сделки с паями.
В арсенале средств Мейтса для вздувания доходности и увещевания инвесторов о том, что "в Багдаде все спокойно" (то есть доходность достигается за счет гения управляющего, а не рисковых операций), были дезинформация инвесторов о ликвидности бумаг и о долгах фонда и субъективные оценки их балансовой стоимости. Так, Мейтс молчал о том, что он вкладывается в расписки и активы фонда неликвидны. Точнее даже утверждал прямо противоположное – что таких активов в фонде нет. Мейтс активно использовал рычаг: летом 1968 года он занял 7 млн долларов, часть из которых пошла на новые покупки расписок на акции, часть – на выкуп пайщиков, но о том, что фонд залевереджен, Мейтс также не упоминал.
Что касается субъективных оценок, то регулирование того времени разрешало учитывать на балансе расписки на акции по оценочной, а не по рыночной стоимости (из-за неликвидности последняя и существовала не всегда). Мейтс этим злоупотреблял. Как установила впоследствии Комиссия по ценным бумагам, за исключением двух бумаг (одна из них – Omega), шесть различных ценных бумаг, купленных за 3,6 млн долларов, были переоценены в 7,2 млн [SEC Proccedings… 1970, p. 249]. Как правило, Мейтс оценивал неликвидные расписки на акции, как если бы это были сами акции, обращение которых ничем не ограничено, то есть завышал их стоимость. Низколиквидные расписки Omega Equities Corp. первоначально были оценены со скидкой в треть от "рыночной" стоимости и с существенным превышением цены покупки. Они были приобретены по цене 3,25 доллара за штуку, а на баланс поставлены по 16 долларов, тогда как настоящие акции котировались при этом по 24 доллара. За счет этого нехитрого трюка была нарисована мгновенная доходность в 500%. По мнению комиссии, завышение по отношению к справедливой цене было огромным. В ноябре 1968 года вышеупомянутые шесть бумаг были оценены в 13,5 млн долларов, что на 10,8 млн долларов больше, чем стоимость их приобретения. Таким способом и "рисовалась" доходность фонда.
В ноябре 1968 года некоторые самые продвинутые и информированные инвесторы подали на управляющую компанию Мейтса в суд за нарушение правил фонда и вложения в неликвидные бумаги. Как только это случилось, аудиторская фирма, которая заверяла отчет фонда на май 1968 года, отозвала свое положительное заключение и начала тщательный анализ покупок Мейтса. Совет директоров своим решением понизил оценку этих шести переоцененных бумаг до 11,6 млн долларов.
За период с июня по декабрь 1968 года к выкупу предъявили паи 300 человек. Фонд был обязан выкупать паи по установленной им самим оценке (то же закреплено и в российском законодательстве по паевым фондам). В июне 1968 года, когда был приостановлен выпуск новых паев, Мейтс оценил паи фонда в 9 долларов, в декабре – в 16. Поскольку выкупная цена была завышена, те, кто не предъявили паи к выкупу, серьезно пострадали в последствии. Ведь в махинациях Мейтса прослеживаются элементы схемы Понци. Пока пирамида не рухнула, те, кто продают, наживаются на тех, кто покупает или остается.
В декабре фонд настиг еще один, на этот раз смертельный, удар. Комиссия по ценным бумагам приостановила торги акциями Omega Equities Corp., в отношении которой давно велось расследование. Акции Omega в январе 1969 года котировались по 40 центов, а к ноябрю взлетели до 35 долларов, то есть почти в 100 раз! На момент приостановки "рыночная" цена равнялась 25 долларам. Именно в этот момент наиболее информированные инвесторы рванули в фонд Мейтса погашать свои паи. Когда они захотели получить свои деньги обратно, Мейтс, который разместил большую часть средств фонда в неликвидные бумаги, продержался недолго. Прижатый к стенке требованиями о выкупе паев, в декабре 1968 года фонд Мейтса был вынужден продать некоторые неликвидные бумаги с существенным дисконтом: например, бумаги компании Giffen были проданы по 41 доллару вскоре после их размещения самой компанией по 55 (на балансе фонда они "сидели" по 52); расписки Longchams Inc. были проданы по 25 долларов, что на 12 долларов меньше их оценочной стоимости на балансе [SEC Proccedings… 1970, p. 254–255].
Но и это не спасло Мейтса. Фонд фактически обанкротился, но этого не хотела допустить Комиссия по ценным бумагам, ибо фонд насчитывал 3300 пайщиков. Мейтсу удалось получить разрешение комиссии на приостановку выкупа "на неопределенный срок" с 20 декабря. В своем прошении в комиссию Мейтс ссылался именно на то, что приостановлены торги расписками Omega, а это большая часть вложений фонда. Запрет действовал до июля 1970 года. Он был снят, поскольку возобновились торги расписками Omega. Но продавать паи было уже поздно. Если сразу после введения ограничений Мейтс переоценил акции Оmega по цене покупки (3,25 доллара), то к июлю они оценивались уже в 50 центов (в 1972-м – по 10 центов). Стоимость паев упала на 77%.
Как констатировал журнал Time, который посвятил краху Mates Investment Fund обстоятельную статью, подобные фонды показывали высокую доходность из-за массированной скупки низколиквидных бумаг с небольшими объемами размещения (у нас бы их назвали "третьим эшелоном"). Однако проблема была в том, что эти бумаги могли так же быстро рухнуть при массированной продаже [Mates Checked 1969].
Мейтс собрал целый букет обвинений Комиссии по ценным бумагам: он был также обвинен ею в "откатах" (rebates) от брокерских компаний, с которыми он совершал сделки, и торговле на основе инсайдерской информации, а также во вздувании котировок расписок, в которые он вложился, путем распространения недостоверной информации на рынке об этих компаниях [SEC Proccedings… 1970, p. 256–258]. В 1974 году Мейтс навсегда покинул фонд и открыл в Нью-Йорке бар для одиноких людей имени себя – Mates. Он так и не смог вернуться к управлению чужими деньгами.
Фред Алжер
Фред Алжер – единственный управляющий из упомянутых нами в этой главе, кто не ушел с Уолл-стрит по окончании бума конца 1960-х годов. Он происходит из богатой мичиганской семьи, получил хорошее образование – закончил престижную Milton Academy, затем учился в Йельском университете, а после этого получил степень MBA Мичиганского университета. Начинал профессиональную карьеру в региональной брокерской конторе, где его отец был директором. Еще в студенческие годы в Мичигане Алжер пришел к выводу, что обладает уникальными инвестиционными квалификациями и "видит то, чего не видят другие люди". От скромности не умрет.
В 1965 году он получил в управление крохотный фондик Security Equity Fund с активами всего в 375 тыс. долларов и добился впечатляющей доходности в 78% годовых, целенаправленно инвестируя в растущие акции. На волне успеха и при поддержке одного международного финансового воротилы с сомнительной репутацей был создан второй фонд – The Alger Fund (уже в 1967 году за многочисленные нарушения действующего законодательства, в том числе чехарду с отчетностью, Комиссия по ценным бумагам предписала фонду ликвидироваться).
Инвестиционная стратегия Алжера была немудреной. В это время свой 270-миллионный фонд поднял Цаи, и Алжер решил покупать то же, что и он, ведь размещение 270 млн долларов должно было вздуть цены на низколиквидные бумаги небольших компаний, в которые вкладывался Цаи. А его предпочтения были известны хорошо – за счет того, что он только что покинул взаимный фонд группы Fidelity, который обязан был свои инвестиции раскрывать. Когда Алжер узнал, что Manhattan Fund Цаи на 80% инвестирован, он ушел в деньги на 40%. Такой простенький прием дал ему в 1966 году второе место в рейтинге фондов [Smith 2002, chapter 11].