До заседаний совета директоров в офисе исполнительного комитета проводились ланчи. На ланчах я часто беседовал с сенатором Полом Саймоном и профессором Мертоном Миллером. Как-то раз зашел разговор о ралли на фондовом рынке. Каждый из присутствующих имел собственное мнение о причинах небывалого роста акций высокотехнологических компаний. Одно из самых квалифицированных и интересных суждений я услышал из уст Уорда Паркинсона (Ward Parkinson), основателя компании Майкрон Текнолоджиз (Micron Technologies), который к тому времени уже отошел от дел и жил в свое удовольствие на западе США. Паркинсон заметил, что в наши дни мир переживает технологическую революцию, последствия которой будут намного более масштабными по сравнению с результатами индустриальной революции. Очень проницательное наблюдение человека, сыгравшего значительную роль в деле продвижения технологий на массовый рынок.
Когда кто-то поинтересовался мнением доктора Миллера, он, в подобных ситуациях обычно расслабленно наслаждающийся беседой, неожиданно для меня выпрямился на стуле и стал серьезным. Мне показалось, что он готовится высказать нечто важное. В течение следующих 20 минут он безостановочно говорил о движении на рынке корпоративных ценных бумаг и о теории случайных блужданий. Я с чувством благоговения внимал тому, за что многие платят тысячи и тысячи долларов: Нобелевский лауреат Мертон Миллер делился с нами своими мыслями относительно рынков и экономики.
Выходец из бизнес-школы университета Чикаго, Мертон был классическим теоретиком случайных блужданий. По сути, то, что мы сегодня считаем теорией случайных блужданий, было разработано на основе его научных трудов. В тот день он высказал много ценных и обоснованных мыслей о воцарившейся на рынке эйфории, но главный акцент пришелся на определение рынка как организованного хаоса. Он сказал мне, что первая серьезная работа по теории случайных блужданий была издана еще в 1965 году Полом Самуэльсоном (Paul Samuelson), и называлась она "Доказательство беспорядочного колебания правильно спрогнозированных цен" (Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly). За ней последовали и другие научные исследования.
Уже направляясь вместе с Мертоном в конференц-зал после окончания ланча, я спросил у него, считает ли он себя "ходоком наугад". Ответ был типичным для Мертона: "Дорогой Джек, любая теория или изобретение меняются со временем. Кто сегодня помнит о том, что паровой двигатель был изобретен для откачки воды из угольных шахт?"
Книга "Случайные блуждания по Уолл-стрит" (Random Walk Down Wall Street), была написана Бартоном Мэлкиелом (Burton Malkiel) в 1973 году. Главный посыл книги заключается в констатации невозможности превзойти рынок в принципе. Другими словами, объединенные усилия всех специалистов технического анализа во всем мире оказываются по большому счету тщетными и бесполезными. Причина в том, что инвесторы в конечном итоге более компетентны при покупке и удержании активов, но не в стремлении правильно выбрать момент времени для совершения сделок. Исследование Мэлкиела, заслужившее признание научных кругов того времени, ставило под вопрос действенность технического и фундаментального методов анализа рынка.
Для трейдера, который проводит за компьютером долгие часы, стремясь отыскать на графиках торговую модель, мысль о случайном движении цены равносильна ереси. Согласно постулату теории случайных блужданий, любую удавшуюся попытку правильного определения времени движения надо отнести на счет банального везения. Закон скользящих средних также предполагает возможность выигрыша денег некоторыми участниками рынка, но в долгосрочном плане эти счастливчики все равно не смогут переиграть рынок.
Было полезно выслушать мнение Мертона о теории случайных блужданий. Из нашего разговора я вынес представление о том, чему и как учат студентов в бизнес-школах. Не думаю, что Мертон подписался бы под словами о тотальной случайности абсолютно всех ценовых движений. Он не находил смысла в большинстве стратегий технического анализа, поскольку колебания цены в дневном масштабе случайны. Цены не обладают памятью, для них нет ни прошлого, ни настоящего, поэтому их нельзя использовать при анализе, целью которого является прогнозирование будущих движений на рынке. Любое изменение цены вызывается поступившей на рынок информацией. В момент получения информации рынок перенастраивает цены. В наши дни возросшая скорость распространения информации и оперативный доступ к ней ставит участников рынка в почти равные условия игры. Мертон спросил меня: "Сколько взаимных фондов за последние 20 лет превзошли индекс S amp;P 500?" Он считал, что фондовые менеджеры не были в состоянии справиться с усредненным значением цены. В долгосрочной перспективе самым прибыльным окажется именно индексирование рынка.
Посетителей бирж, на которых сохранились площадки голосовой торговли, в первую очередь поражает царящий на них хаос. Когда я только начинал торговать, для меня было почти невозможно отключиться от шума и эмоций, царящих на площадке на протяжении всей торговой сессии. Я не мог разобраться в том, вызвано ли движение цены поступившей на рынок новостью, или причина вдруг разыгравшейся вокруг меня бешеной активности заключается в появлении крупного заказа.
Концепция рыночной ходьбы наугад с трудом усваивается трейдерами. Ведь принцип распознавания модели лежит в основе любой аналитической стратегии, будь то стратегия фундаментальная или техническая. Фундаментальный подход к рынку преследует цель понять настоящее с помощью прошлого, и на основании достигнутого понимания спрогнозировать будущую модель поведения рынка. Технарь надеется на то, что выявленная им прошлая закономерность, связанная с повторяемостью технических моделей, сработает и в будущем, принесет ему прибыль от выигрышной сделки.
Чему учат магистров делового администрирования в части ценовых колебаний
Итак, что известно об анализе рынка кандидатам на получение степени магистра делового администрирования (MBA)? Я имел дело с множеством таких магистров из разных бизнес-школ и имею представление о том, чему и как их учат. В районе Чикаго находятся две большие школы – это Высшая школа бизнеса чикагского университета (University of Chicago Graduate School of Business) и Келлогская школа менеджмента (Kellogg School of Management), принадлежащая Северо-Западному университету (Northwestern University). Обе школы могут гордиться солидной репутацией и высоким местом в рейтинге наиболее престижных бизнес-школ мира. Даже поверхностный разговор с выпускниками обеих школ позволит вам ощутить различное отношение к рынку, следовательно, и к работе на нем. В выпускниках университета Чикаго явственно прослеживается мертоновское влияние.
Многое из того, чему учат этих студентов МВА, подогнано под теорию случайных блужданий. Мнение о рынке выпускников Келлога является синтезом многих теорий. Возможность случайного движения в принципе допускается, равно как и выявление долгосрочных моделей поведения цены на графиках. Интервьюируя кандидатов на работу в офисе, я без труда вычисляю место их учебы. Выпускники двух школ пробираются к конечной цели разными маршрутами. Объясняя движение цены с различных точек зрения, они приходят к одному и тому же результату. Они превратились в тех, кого я называю рандоменталистами (от английского random – случайно, наугад, наобум. – Примеч. пер.).
Рандоменталист – это ученый, соединяющий теорию случайных блужданий с фундаментальным подходом к анализу рынка. Когда я спрашиваю у этих "наобум-гуляющих" их мнение касательно ситуации на рынке, беседа неизменно сворачивает на двигающие цену фундаменталии. Здесь они вступают, по существу, в противоречие с теорией случайных блужданий. Какую пользу можно извлечь из отслеживания новостей и событий, работа по которым – основа фундаментального анализа, если случайно все, включая и новости вкупе с событиями? Этот вопрос приводит нас к следующему, еще более важному: эволюционировал ли рынок как таковой до уровня, соответствующего уровню развития теории случайных блужданий? Могло ли случиться так, что теория изменилась вместе с рынком?
В годы доминирования теории случайного движения в мире экономики и финансов индивидуальные трейдеры и инвесторы находились "в загоне" по сравнению с крупными брокерами и дилерами. На самом деле единственным источником получения розничным трейдером информации был его брокерский дом. В продолжение последних 25 лет информационный поток, полностью изменив конфигурацию ландшафта в мире трейдинга, сумел привести и к изменению теории случайного движения.
Приверженцы теории считали, что новости и события так быстро учитываются ценой, что индивидуальному трейдеру не остается ни единого шанса отреагировать. Рынок слишком быстр и эффективен. Авторы научных трудов, разработавшие постулаты теории случайных блужданий, не учли вероятность технологической революции, благодаря которой роль первой скрипки отошла от крупных институтов к розничным трейдерам и инвесторам. Размер брокерских комиссионных и оперативность получения информации ставят розничных клиентов на одну доску с крупными фирмами. Добавим к сказанному возможность почти мгновенного исполнения ордеров на трейдерских платформах – и налицо будет полный букет обстоятельств, принуждающих наиболее твердолобых любителей хаоса к пересмотру своего отношения к рынку.
Почему в теории случайного движения стало меньше хаоса? Перестала ли она соответствовать действительности, или прав Мертон в своем предположении эволюционной трансформации, схожей с тем, что произошло с паровым двигателем? Большинство не понимает, что, когда эта теория появилась на свет 30 лет назад, рынок был совершенно другим. Стоимость совершения сделок и скорость их исполнения расслаивали рынок. На таком раздвоенном рынке крупные институциональные инвесторы терзали розничных трейдеров. При возникновении ценовых отклонений у трейдера не было никаких шансов в конкурентной борьбе с крупными брокерами.
Теория случайных блужданий и технологии
Распространение электронного трейдинга и конкурентоспособные брокерские комиссионные изменили мир трейдинга. Интересно, что сообщество брокеров на дух не выносит теорию случайного движения. Их бизнес – продажа методов анализа и идей. При этом рост более половины взаимных фондов (mutual funds) из года в год оказывается ниже роста рынка (когда в 1973 году была опубликована теория случайных блужданий (random walk theory), число таких взаимных фондов доходило до 90 процентов). Сегодня на рынке существует огромное множество структур, подобных ETF’s, предлагающих инвесторам реально индексированные инвестиции, которые сильно затрудняют жизнь портфельным менеджерам. Этим несчастным менеджерам становится все труднее разрабатывать стратегии, приносящие удовлетворительный уровень доходности. Означает ли все сказанное выше сведением на нет фактора случайности в движении цены?
В январе 1986 года, в тот момент, когда я разговаривал по телефону с Бингом, мир облетело известие о гибели космического челнока "Челленджер", взорвавшегося на старте с мыса Канаверал. Рынок немедленно начал тонуть, заказы на продажу контрактов по индексу S amp;P 500 шли отовсюду. У меня и у Бинга были короткие позиции, но мы заметили странность в поведении рынка. Он реагировал на линии поддержки и сопротивления обычным образом, как это всегда случается при обвалах. То, что по идее должно было быть панической распродажей, имело вид неуверенной, но очень волатильной торговли, сопровождаемой отрывистыми движениями рынка.
В любом учебнике по трейдингу можно прочитать, что при сообщениях о катастрофах надо сначала продавать, а потом уже задавать вопросы. Кто продавал на новости о взрыве космического аппарата, быстро обнаружили, что рынок не всегда ведет себя предсказуемо. Наоборот, он делает все возможное, чтобы от его движений пострадало как можно большее число людей. Обычные люди этого никогда не понимают. Рынок всегда изыщет способ огорчить внутридневного трейдера вследствие случайности внутридневных отклонений цены.
Существует два различных типа доходности капитала, которым рискуют: доходность с учетом риска и абсолютная доходность. Приверженец теории случайных блужданий предпочитает стратегию "купи и держи" (buy-and-hold), поскольку не верит в иные возможности работы на эффективном рынке. История учит нас рациональности подобной стратегии, прибыльность которой превышала средний уровень доходности на рынке, но проблема ее в том, что она не предоставляет возможности компенсировать связанный с инвестированием риск. Метод "купи и держи" исключает гэмблерского типа догадки, но никуда не убирает риски.
У портфельных менеджеров стратегия управления деньгами учитывает рыночный тайминг (market timing – безэквивалентное понятие, возможен лишь описательный перевод на русский; сделка, основанная на выборе момента открытия и закрытия позиции. – Примеч. пер.), благодаря чему они могут перемещать капитал из корпоративных бумаг в другие инструменты. Они увеличивают позиции по акциям при ралли на фондовых рынках и убирают деньги в казначейские обязательства при откатах. Таким образом портфельные менеджеры делают поправку на риск. Это пример доходности с учетом риска. В наши дни фьючерсные продукты позволяют эффективно оценивать временной фактор.
Как мы уже отмечали в предыдущих главах, между риском и доходностью существует корреляция. Чем выше предполагаемый риск, тем больше возможная прибыль. Понятие соотношения риск/доходность становится ключевым в споре между истинными "наугад-ходящими" и теми, кто верит, что рыночный тайминг приводит к снижению риска по позиции. Обширные исследования, проведенные поборниками теории Доу (Dow theory), доказали: использование техник рыночного тайминга повышает прибыльность портфеля и сокращает риск при нахождении в рынке. Стивен Браун (Stephen Brown) из университета Нью-Йорк, Уильям Гецман (William Goetzman) из Йеля и Алок Кумар (Alok Kumar) из университета Нотр-Дам (University of Notre-Dam) опубликовали осенью 1998 года в "Джорнел оф файненс" (Journal of Finance) исследование. Смысл его заключался в сравнении результатов теории Доу и теории случайного движения ("покупка и удержание") за период с 1929 по 1998 годы. Оказывается, в долгосрочном плане учитывающий временной фактор подход принес своим сторонникам на 2 процента большую прибыль, нежели подход "купи и держи". Такая стратегия помогала инвесторам защищаться от рисков, связанных с нисходящими потоками на рынке. Хотя в последние годы разрыв в показателях сравнительной доходности вырос до 2.5 процентов в пользу теории Доу, горячие дебаты между учеными не затихают.
Тем, кому пришлось своими глазами наблюдать бычий тренд конца 90-х на рынке акций высоких технологий, непросто согласиться с утверждением о невозможности трейдинга с учетом временного фактора. Рыночный тайминг стал очень популярным именно во время этого подъема на фондовом рынке. Главная трудность в том, что из факта доступности информации не следует, что использующие ее люди понимают смысл происходящего вокруг них. Знать-то они знают, но ни черта не понимают. Любой, кто в то время наблюдал за рынком первичного размещения акций (initial public offering, IPO) высокотехнологических компаний, должен согласиться с тем, что последствия таких размещений были в высшей степени предсказуемыми.
Случайные события создают тенденцию
Есть такая старая поговорка: "Тренд – твой друг" (Trend is your friend). Любой трейдер, знакомый со вкусом победы на рынке, подтвердит вам, что тренды существуют на самом деле, и каждый, кто не учитывает этот факт, безотносительно к тому, следует ли он тренду или работает против него, – глупец. Конец 90-х стал хорошим уроком для многих трейдеров, они убедились в действенности рыночного тайминга. Это было время роста популярности производных продуктов, ETF’s наряду с другими инвестиционными инструментами облегчили процесс входа и выхода из рынка.
Прекрасным примером определения потоков на рынке со случайными событиями стало начало первой войны в Заливе. В момент пересечения кувейтской границы войсками Саддама Хусейна рынок был озабочен скорой публикацией данных по занятости, которые должны были подтвердить ожидания скорого выхода из рецессии.
Всем трейдерам и портфельным менеджерам, с которыми я общался, было наплевать на происходящее в Персидском заливе, они были уверены в том, что Ирак пойдет на попятную перед угрозой американской интервенции. История показала, что оценка Ираком возможной реакции США была ошибочной, это положило начало десятилетию нестабильности в регионе. Когда Государственный Департамент США (U.S. State Department) все еще вел переговоры с иракскими дипломатами, трейдер из компании Ферст Бостон (First Boston) по имени Энди Элнер (Andy Elner) сказал мне, что проблема гораздо больше, нежели принято считать. Он оказался единственным, кто догадался о надвигающемся урагане.
Когда еще не было электронных платформ, торговая площадка взрывалась каждый раз при поступлении новостей, способных повлиять на цену. Серьезные события вроде неожиданных решений ФРС генерировали несколько часов бешеной активности, когда объемы торговли взлетали до возможных на голосовом рынке максимумов. Но со времени запуска контракта на индекс S amp;P 50 °CША еще не находились в состоянии войны. Как рынок отреагирует на вовлеченность вооруженных сил в боевые операции за рубежом? С приближением срока окончания ультиматума, который союзники выставили иракцам, все вокруг меня превращались в политических экспертов.
Площадка обсуждала возможность войны и ее последствия для всего рынка. Я обсуждал с трейдерами из компании Ферст Бостон и других компаний, которых обслуживал, возможное направление движения рынка в случае начала войны. Я рассматривал всевозможные сценарии – от открытия долгосрочных позиций до скальпирования сразу после выхода новостей о начале военных действий. Все поголовно были уверены в обвале на фондовой бирже и ралли по краткосрочным казначейским обязательствам. Иными словами, они делали ставку "на ухудшение состояния экономики".
Однажды утром было объявлено о пресс-конференции Джима Бейкера (Jim Baker) – государственного секретаря в администрации Джорджа Буша (George H.W.Bush). Бейкер должен был рассказать о своих переговорах с иракской делегацией. Как в эпизоде фильма "Поменяться местами" (Trading Places), когда все прекращают торговать и замирают в ожидании выхода новостей об урожае, на площадку фьючерсов на индекс S amp;P 500 опустилась тишина. Трейдеры ожидали известий или хотя бы намека на них. Надо сказать, телемониторы в то время не являлись частью биржевого ландшафта, использование телевидения на голосовом рынке было под запретом (с тех пор ситуация изменилась, и теперь телевизоры висят на кронштейнах в каждом углу площадки).