Стоящий на полу площадки трейдер высматривает "утечку" с брокерского деска, которая подскажет ему смысл происходящего и поможет разобраться с тем, как рынок будет переваривать новость. Пока Бейкер шел к микрофону, поток ордеров совсем прекратился. Все находящиеся вне площадки приникли к экранам, стараясь как можно быстрее получить представление о смысле события. В это время я разговаривал по телефону и поэтому попросил поднять до предела звук, чтобы услышать то, о чем сообщалось всему миру. Бейкер говорил о разочаровывающих итогах диалога между иракским правительством и международным сообществом, затем он упомянул Кувейт. Поясню для тех, кто не в курсе событий новейшей истории: возглавляемое Соединенными Штатами международное сообщество поставило Ираку ультиматум, в соответствии с которым он должен был освободить Кувейт (недавно им захваченный), в противном случае Ираку пришлось бы столкнуться с серьезными последствиями.
Продолжая говорить по телефону, я краем уха слушал Бейкера. Когда он произнес слово "regrettably" (прискорбно) применительно к ответу иракцев, рынок взорвался как вулкан! Я мог слышать только: "Продай для меня 100!!! Продай!… Продай!… Продай!". К несчастью, спрос оставлял желать лучшего, ибо все вокруг мечтали только о продаже. В конце концов после 10-пунктового падения на рынке появились покупатели, и заказы стали исполняться. Трейдеры ставили на короткие позиции, будучи убеждены в том, что сумеют закрыть их в плюс, если начнется война. Фьючерсы на индекс S amp;P 500 прокатились вниз с уровня 310 примерно до уровня 303. Рынок уже никогда не увидел этих уровней. Отметка 303 оказалась минимумом не только той торговой сессии: следующие 10 лет рынок только поднимался.
Жертвы случайности
Несмотря на тщательно продуманные торговые стратегии, трейдеры все-таки оказываются в положении жертвы случайных движений на рынке. Протащившие цену вниз панические продажи были следствием в корне неправильного анализа. Логика повседневной жизни на рынок не распространяется. Как писал Деннис ДеКор, "рынок совершенно алогичен!" В этом есть смысл: будь рынок на самом деле рациональным, каждый смог бы работать на нем и делать деньги на ценовых колебаниях. Фьючерсный трейдинг по сути является своей игрой с нулевой суммой (на каждого выигравшего приходится по проигравшему), поэтому все участники не могут пребывать в постоянном плюсе. У меня есть на этот счет свой "Закон Буруджяна": рынок будет делать все что может для того, чтобы навредить по возможности большему числу людей.
Один из самых наиболее напряженных эпизодов, связанных с охватившей рынок хаотичностью, относится к середине 90-х годов, когда председатель ФРС Алан Гринспэн (Alan Greenspan) употребил во время пресс-конференции словосочетание "безрассудное воодушевление" ("irrational exuberance"). Ночью на сессии в системе Глобэкс "взбесились" фьючерсы по фондовым индексам. Они повалились как подкошенные, переписав рекордные значения ночных объемов торговли. Перед этим выступлением Гринспэна фондовый рынок переживал состояние благостной эйфории, в продолжение которой портфельные менеджеры с радостью открывали для себя мир акций высокотехнологических компаний.
Мир финансов того времени отличался от нынешнего в плане скорости распространения информации. Шоковые волны кругами расходились от речи Гринспэна, постепенно накрывая все существующие на планете рынки капитала. Ценные бумаги с фиксированным уровнем доходности и акции переживали уровень волатильности, невиданный со времен кризиса 1987 года. Последний всплеск волатильности рынок пережил в самом начале войны в Заливе, после чего рынок продолжал свое безостановочное движение вверх.
Случайные, произвольные движения образуют базис теории случайных блужданий. Скорость и эффективность рынка не позволяет предугадывать неожиданные события и успешно работать по ним. Но одним из самых серьезных аргументов против теории случайных блужданий стало изобретение и развитие опционного рынка. В начале 70-х эта теория была последним криком финансово-экономической моды, структура рынков капитала была иной. Опционы были еще всем в новинку, большинство трейдеров их не понимало, притом покупать можно было только опционы колл (опционы пут были внесены в листинг позднее).
Работа по этим инструментам позволила трейдерам, которые использовали математические модели Блэка-Шоулза, совершать на постоянной основе выигрышные сделки, риск по которым был невелик. По мере того как к ученым экономистам приходило понимание мощи количественного анализа при ценообразовании опционов, становилось ясно: теория случайного движения небезупречна, у нее есть серьезные изъяны. Как могут новостные события приводить к "случайным блужданиям рынка", если трейдеры могут воспользоваться произвольностью движения для совершения скалькулированной высокодоходной сделки?
Авторитетное мнение
Обычным инвесторам, как правило, неизвестно, что "ходящие наугад" верят в авторитетное мнение. Это их единственно необходимое условие для инвестирования. Когда другие трейдеры интересуются моим мнением о рынке, я всегда говорю им, что думаю о сложившейся ситуации, а затем в свою очередь спрашиваю их о том же. По их лицам расплывается растерянная улыбка, они недоумевают, с чего это я заинтересовался их мнением. Я говорю им, что их авторитетное мнение столь же хорошо, как и мое.
Один из лучших опционных трейдеров, кого я знаю, – Грег Хэдли (Greg Hadley), мой старый друг еще по студенческому клубу в Лойоле. Хэдли постоянно задает мне вопросы по рынку, надеясь отыскать в моих ответах зерно, из которого взойдет прекрасный цветок его выигрышного трейда. Он помог мне понять, что любой трейдер, проводящий полную экспертизу всех сопутствующих сделки обстоятельств, обладает мнением. К этому мнению следует относиться как к авторитетному и принимать всерьез. Впрочем, таких людей на рынке немного.
Неизвестно почему, но эта идея шокирует многих трейдеров. Им чужда мысль о том, что обычный инвестор может обладать заслуживающим интерес мнением, с которым следует считаться, как и с мнением профессионала. Наверное, одна из причин тому – врожденная людская лень. Им предпочтительнее пить кофе, развалившись в кресле, пока другие готовятся к торговой сессии. Потом эти труженики расскажут, как им следует поступить со своим капиталом. Если вы отслеживаете все геополитические события и выходы экономических индикаторов, то наработанное на такой основе мнение будет базироваться на солидном фундаменте, а не на результатах гадания на кофейной гуще. Разница между профессионалом и любителем определяется опытом. Когда непрофессионал спрашивает меня о трейдинге, я всегда отвечаю, что для него важно осознание того, что в профессиональном мире он – любитель. Даже при условии идентичности информации "мнение о рынке" у розничного инвестора не будет таким же глубоким, как у закаленного профессионала. Не могу же я, прочитав несколько книг по медицине, претендовать на столь же глубокие познания, какие есть у врача. Долгие годы уходят на постижение нюансов рынка, без которых невозможно понимание ежедневно проявляющегося организованного хаоса.
Одним из преимуществ наличия деловых контактов и работы с обширной сетью серьезных клиентов является возможность узнать о том, как различные бизнес-школы за пределами Чикаго смотрят на рынок и его продукты. Большинство чикагцев считает необязательным выходить за пределы своего города в процессе познания сферы капитала – ведь два чикагских университета являются кладезями мудрости.
Мы забываем о существовании других прекрасных школ, как в нашей стране, так и за границей. В них учатся будущие трейдеры, там их учат теории случайного движения. Из бесед со многими выпускниками я уяснил себе догматический характер преподавания в высших школах. Теория случайных блужданий является предметом обучения вследствие того, что она превратилась в догму экономической науки. Вместе с тем, необходимо отметить отличные способности мышления и анализа, которыми обладают выпускники этих школ безотносительно к тому, придерживаются ли они постулатов теории случайных блужданий или нет.
Одна из первых известных мне историй об эффективности рынка и его произвольности относится к арабо-израильской войне 1967 года. Естественно, я не мог непосредственно наблюдать за реакцией рынка, ибо тогда мне было всего 6 лет. О последовательности событий мне известно из рассказов очевидцев. По мере усиления напряженности весной 67-го росли и товарные фьючерсы. Это типичная реакция на подобные события. Лежащая в их основе логика довольно проста: в случае затягивания и эскалации конфликта предложение опередит спрос, что и определяет бычье давление на цены большинства продуктов. 5 июня израильтяне нанесли упреждающий удар с воздуха по аэродромам Египта, Сирии, Ирака и Иордании.
Известие о бомбардировках привело к всплеску волатильности на рынках капитала. Товарные инструменты на СВОТ взлетели вверх, причем фьючерс на зерно исчерпал причитающийся ему лимит дневного подъема. На СМЕ, где торговали фьючерсами на мясо и мясопродукты, происходило приблизительно то же самое. Между двумя биржами существовало негласное разделение сегментов рынка. На СВОТ торговали непортящимися продуктами – зерном, соевыми бобами и орехами, тогда как СМЕ специализировалась на скоропортящихся "инструментах", типа свиной грудинки или живого скота.
Новость о войне между израильтянами и арабами привела к напряженности и на фьючерсных рынках. Дело в том, что на инструменты наложены определенные ограничения, регулирующие максимально возможный в течение одной торговой сессии рост (или падение) цены. Товарные фьючерсы быстро "выбирали" разрешенные пункты роста, после чего торговля закрывалась, а брокеры заносили в свои книжки все новые заказы на покупку. Есть много причин, по которым трейдеры готовы покупать остановленный ограничительным пределом инструмент. Главная причина в том, что купив его, они оказываются на переднем крае рынка. Запертый таким образом рынок с большой долей вероятности откроет следующую торговую сессию скачком вверх на несколько пунктов. Именно так обстояло дело во время Шестидневной войны – сельскохозяйственные фьючерсы скачками шли наверх, проходя за день все положенные им лимиты.
В конце третьего дня, когда фьючерс на свиную грудинку опять выбрал весь лимит и закрылся раньше времени, на рынке появился крупный "медведь". Это был Ральф Питерс! У него было много длинных позиций по зерну, но он уже начал избавляться от купленных ранее контрактов на свиную грудинку. Закрыв с огромным плюсом ненормально большую позицию, он перешел к коротким продажам. Когда один из клерков спросил его, зачем он рискует, играя против рынка, Ральф ответил ему: "Ни евреи, ни арабы не едят свинины".
Слух о появлении коротких позиций распространился по бирже с быстротой пожара в степи. Прошли считанные минуты, и на площадке стало очень жарко: трейдеры поняли очевидное – не все товарные инструменты одинаковы. В силу различия фундаменталий, события, приводящие к ралли на одном рынке, могут стать причиной обвала на другом. Хаотичность торговли сначала подняла цены, а затем в считанные минуты кинула их вниз. Рынок сошел с ума! Рост волатильности еще более усиливался спредами между различными товарными продуктами.
Всех проигравших деньги в биржевой мясорубке Шестидневной войны можно считать классическими жертвами хаотичности рынка. Волатильный характер событий, происходивших в начале лета 1967 года, может служить учебным примером произвольности цены. Даже в наши дни новости подчас протаскивают цену до искусственно завышенных уровней только для того, чтобы затем вернуть ее на место. И это несмотря на большее число участников торгов, профессиональные технологии трейдинга и насыщенность современного рынка поступаемой информацией через интернет. Различие в том, что, если в 1967 году трейдерам понадобилось три дня для того, чтобы разобраться в ситуации, сегодня на это уйдут считанные секунды.
Теория неслучайного движения
Есть еще одна школа экономистов, которая ставит теорию случайного движения с ног на голову. В 1973 году доктор экономики университета Чикаго Эндрю Ло (Andrew Lo) написал книгу под названием "Неслучайная прогулка по Уолл-стрит" (A 156 Non-Random Walk Down Wall-Street). От своих предшественников Ло отличается включением технического анализа в модель эффективного рынка. Технический анализ привлекал его в принципе. Он достиг некоторого успеха в развенчании постулатов теории случайных блужданий. Ло пришел к выводу об определенной степени предсказуемости рынков. Он не считал вопрос предсказуемости проблемой неэффективности и иррациональности ценовых движений. По мнению Ло, именно предсказуемость рынка приводит в движение маховик капитализма. Все довольно просто: если провайдеры ликвидности придут к выводу о невозможности извлечения прибыли из неэффективности цены, процесс образования капитала столкнется с большими трудностями, не говоря уже об ущербе всей рыночной структуре.
Ло пришел к выводу о том, что рынок может быть временами вполне эффективным, но это не является непреодолимым препятствием для извлечения прибыли участниками рынка. Они могут добиться успеха при условии непрерывной исследовательской работы и постоянного использования нововведений. Проще говоря, выполняющие "домашнюю работу" трейдеры будут благоденствовать при любых условиях.
Ло осознает, сколь трудно победить рынок. Людям не стоит думать, что они смогут просто вступить в эмоционально насыщенный, напряженный рынок и положить его одной левой. Ло сравнивает достижение индивидуальным портфелем уровня доходности выше среднего с работой компании, стремящейся выжить в условиях суровой конкуренции. При запуске новой производственной линии компания должна позаботиться обо всем и обезопасить себя от всех возможных проблем. Менеджменту необходимо проявить гибкость и способность к адаптации в новых условиях, иначе конкуренты уведут из-под носа часть рынка.
Управляющие фондами и трейдеры находятся в аналогичном положении: если их подход будет недостаточно гибким и инновационным, им не удастся переиграть рынок. Трейдер должен быть не менее динамичным, чем рынок. Если стратегия принесла хорошие результаты вчера и неплохо работает сегодня, то это не значит, что она и завтра останется действенной. В интервью журналу "Технический анализ рынка акций и товарных рынков" (Technical Analysis of Stocks and Commodities) Эндрю Ло резюмировал свою гипотезу:
"Чем больше креативности вы привносите в процесс инвестирования, тем большим будет вознаграждение. Поддержать непрерывный процесс можно только с помощью постоянных инноваций. Единственный способ продолжать делать деньги, продолжать расти и поддерживать в хорошем состоянии баланс – постоянно генерировать новые идеи.
Однажды я поинтересовался мнением Мертона Миллера о работе Ло. Мне показалось знаменательным, что из всех экономистов, с трудами которых был знаком Мертон, он лучше всех относился к Ло. Он особо ценил его за объединение в одном цельном подходе к рыночной структуре постоянно меняющиеся условия функционирования рынков и их эффективность.
Ло пришел к важному выводу о том, что инновации приводят к высокодоходным сделкам. Еще более значительно его предвидение о грядущей роли технологий, в конечном итоге действительно приведших к небывалой скорости и надежности распространения информации относительно ценовых колебаний. И в наше время коренных перемен на фьючерсном рынке, трансформирующемся в электронный мир, совершенно очевидна необходимость инновационной активности, благодаря которой трейдеры могут удержаться на переднем крае рынка.
Одно можно утверждать с уверенностью: для исследования обоих принципов инвестирования был выбран недостаточный временной масштаб. Несмотря на то, что в течение последних нескольких лет противники теории случайного движения превзошли сторонников "купи и держи" в плане доходности инвестиций, история свидетельствует в пользу будущего изменения ситуации. "Ходящие наугад" уверят вас в том, что рано или поздно доходность рисковых портфелей упадет ниже среднего уровня прибыльности корпоративных бумаг. Большинство взаимных фондов на Уолл-стрит всегда так заканчивают.
Единственное, что рождает надежду в сердцах инвесторов, – это скорость распространения информации среди участников рынка. Широкое распространение интернета и электронных торговых платформ предоставляет в распоряжение рядового инвестора инструментарий, с помощью которого он может выжить на сегодняшнем рынке. Вопрос в том, умеет ли он работать с ним.
Подобный взрыву рост популярности трейдинга не сопровождается повышением интереса к знанию как таковому. Быть может, прав Вуди Аллен (Woody Allen): "Тот, кто не может делать, учит, а кто не может учить, учит в тренинговом центре!". К несчастью, в большинстве случаев начинающих трейдеров на сегодняшнем рынке будут учить те, кто не может делать… или учить…
Большая часть хороших трейдеров и портфельных менеджеров, с которыми мне довелось встретиться в жизни, принадлежит к школе случайного движения. Например, Бинг, достававший меня словами о том, что я рассказываю ему лишь половину истории об истинном продукте теории эффективного рынка. Он учился в гарвардской бизнес-школе, где любое отступление от теории случайного блуждания считалось недопустимой экономической ересью. Помню, как он говорил мне, что графики не служат причиной движения рынка вверх или вниз. Активность рынка определяется событиями, в отношении которых мы пребываем в неведении.
То же самое можно сказать и о Винни с Дэнни, называвших технический анализ "вуду", но с некоей долей уважения относившихся к тому, что считали самосбывающимися пророчествами. Даже Скотт Вайсблам, продукт Вартона, испытывал презрение к методам технического анализа, полностью полагаясь на фундаментальный анализ различных фондовых индексов и разработанные им самим технологии. Все эти выдающиеся личности являлись великими трейдерами. У каждого из них был свой особый стиль работы, но их объединяло нечто важное: понимание не только базовой концепции эффективного рынка, но и необходимости инновационного подхода к трейдингу.
Глава 8
Психология рынка
Ценовые максимумы высоки,… но минимумы ниже!
Моя жена Донна – не только чудесная супруга и мать, но еще и прекрасная медсестра. Когда мы поженились двадцать лет назад, она работала в больнице на севере Чикаго, куда часто обращались трейдеры и члены их семей. Мне не раз приходилось слышать слова похвалы в ее адрес от пациентов реабилитационного отделения в хирургии, в котором она работала. Как-то утром ко мне подошел клерк опционной площадки и сообщил, что один из наших брокеров отсутствует по состоянию здоровья. Речь шла о "Бейбе", огромном парне лет под 60, с косичкой и серьгой в ухе. Оказалось, что ему придется делать операцию на сердце. Спустя три месяца я увидел на площадке нового человека… Боже мой, это был Бейб! Его было почти не узнать – человек потерял около 150 фунтов веса и стал похож на тростник.