В этом примере расчет представлен подробно, на практике же для подобных расчетов желательно пользоваться калькулятором. Анализ в такой форме помогает понять временную стоимость денег. Если бы рынок решил, что Caterpillar Inc. находится на грани банкротства, или если бы рыночные ставки процента по всем инвестициям резко поднялись в период высокой инфляции, инвесторы могли бы требовать двадцатипроцентной доходности. Если бы такое случилось, стодолларовая облигация стоила бы всего $49,69. Возросший риск по денежным потокам обусловил бы падение стоимости облигации. И наоборот, при 5 %-ной ставке дисконта рыночная стоимость облигации составила бы $123,16. В этом случае купонная ставка 8 % оказалась бы выше рыночной и инвесторам пришлось бы платить премию за более значительный приток денежных средств.
На графике это выглядит следующим образом: денежные средства, дисконтированные по более высоким ставкам, стоят меньше. Чем позднее будут получены денежные средства, тем ниже будет их сегодняшняя стоимость для инвестора.
Дюрация. Облигации оценивают еще одним способом – рассчитывая «средневзвешенный срок погашения», то есть дюрацию. Средневзвешенный срок – это время, за которое инвестору будет возвращена половина рыночной стоимости облигации. Этот параметр определяет также чувствительность облигации к изменениям рыночных процентных ставок. Чем дальше в будущее отодвинут срок погашения облигации, тем неустойчивее ее рыночная стоимость. Если срок погашения равен одному году, облигация считается краткосрочной; все платежи по облигации производятся быстро, и неустойчивость ее стоимости незначительна. Долгосрочная облигация предлагает инвестору фиксированный процентный доход на протяжении многих лет. Если рыночные процентные ставки повышаются, инвестор терпит убытки из-за более низких ставок процента по его облигациям. В результате облигация значительно обесценивается.
В примере с облигациями компании Caterpillar Inc. половина рыночной стоимости облигации стоимостью $100, то есть $50, возвращается инвестору через 9 лет. Это и есть средневзвешенный срок погашения облигации. В данном случае срок чересчур велик, поэтому курс облигаций остро реагирует на колебания процентных ставок – от $49,69 при ставке 20 % до $123,16 при ставке 5 %.
Не волнуйтесь по поводу математики – компьютер все рассчитает за вас. Закончив программу «МВА за 10 дней», вы можете спрашивать своего брокера не только о доходности, но и о средневзвешенном сроке погашения облигации, и он сразу поймет, что вы отнюдь не пенсионер, который ищет способ сохранить свои сбережения.
Другие разновидности облигаций. Существует еще пять заслуживающих внимания разновидностей облигаций: с нулевым купоном, бессрочные, конвертируемые, с правом досрочного выкупа и «бросовые».
Облигация с нулевым купоном не обеспечивает получения процентов, но при наступлении срока погашения инвестору выплачивается вся сумма аккордом. Инвестор оценивает облигацию так же, как облигацию с выплачиваемым процентом, однако в данном случае не приходится дисконтировать проценты.
По бессрочной облигации инвестор никогда не получит назад основную сумму, но будет всегда получать процент. Такие облигации необычны, но их до сих пор продолжают выпускать в Англии. Метод их оценки очень прост. Приток денежных средств или процентная выплата делится на ставку дисконта. Гипотетический пример: компания London Telephone решила выпустить бессрочные облигации номиналом $100, по которым ежегодно будет выплачивать $8 – вовеки. Если инвесторы настаивают на 10 %-ной доходности, стоимость облигации должна равняться $80 ($8/0,10).
Иногда компания добавляет еще более привлекательное условие: конвертируемость облигаций. Конвертируемую облигацию можно обменять на обычные акции в соответствии с заранее установленным коэффициентом конверсии. Для примера предположим, что облигация компании Caterpillar Inc. номиналом $1000 конвертируется в 10 акций номиналом $100. Если курс акций компании превышает $100, держатели облигаций вполне могут принять решение об обмене своих облигаций на акции. По конвертируемым облигациям, как правило, выплачивается менее высокий процент, чем по неконвертируемым, так как они предоставляют инвестору дополнительные возможности.
К четвертой разновидности относятся отзывные облигации. Иногда эмитенты хотят сохранить за собой право выкупа облигаций, если после даты выпуска процентные ставки значительно снижаются. В 1981 г. крупные корпорации продавали облигации, предлагая 15–20 % годовых, что на то время было преобладающей рыночной ставкой. Впоследствии, в 1980–1990-х гг., когда рыночные ставки снизились, те корпорации, которые предусмотрели право отзыва, выкупили свои облигации по установленным заранее ценам и в начале 1990-х гг. выпустили новые под 7–8 % годовых, и еще больше скупили на рубеже 1990-х и 2000-х гг., заменив на облигации с 5–6 %-ной ставкой. Возможность досрочного выкупа ограничивает чрезвычайные доходы инвесторов, поэтому за право отзыва своих облигаций корпорация вынуждена платить более высокий процент.
«Бросовыми» называют облигации с высоким риском банкротства. Часто такой риск обусловлен тем, что у компании уже имеются приоритетные обязательства по другим облигациям. По «бросовым» облигациям инвесторы получают более высокие проценты, и, как правило, проценты и основная сумма выплачиваются в установленные сроки. Но если у компании не хватает денег для погашения задолженности, держатели субординированных долговых обязательств оказываются последними в очереди.
«Бросовые» облигации существуют так же давно, как и облигации вообще. Во время Гражданской войны конфедераты выпустили рисковые облигации, которые можно было бы назвать «бросовыми». Миллиарды «бросовых» облигаций были выпущены в 1980-х гг., когда хорошо известные компании – RJR Nabisco, MCI, Macy’s и Metromedia – спешили осуществлять поглощения на заемные средства. «Бросовые» облигации не стоит выбрасывать в мусорную корзину, просто с такими облигациями сопряжен повышенный риск, поскольку кредитный рейтинг эмитента отнюдь не зашкаливает.
Краткий итог по оценке облигаций
Повышенный риск банкротства или высокие рыночные ставки ► Повышенная ставка дисконта ► Пониженная стоимость облигаций
Пониженный риск банкротства или низкие рыночные ставки ► Пониженная ставка дисконта ► Повышенная стоимость облигаций
Повышенная купонная ставка или короткий срок погашения ► Меньшая дюрация ► Стоимость облигации устойчива к колебаниям рыночной ставки
Пониженная купонная ставка или длительный срок погашения ► Большая дюрация ► Стоимость менее устойчива к колебаниям рыночной ставки
Рынок акций
Акции не имеют жесткой процентной ставки и срока погашения. Если доходы компании адекватны, то она, как правило, регулярно выплачивает дивиденды акционерам, но какие-либо гарантии отсутствуют. Исходя из принципов финансового учета, владение акциями обусловливает право предъявлять лишь остаточное требование на доходы и активы, так как сначала компания обязана удовлетворить все другие требования, например по облигациям. Если доходы отсутствуют, цена акций невелика. Если прибыль приемлема и обязательства по облигациям выполняются в срок, то у акционеров появляется надежда, что им кое-что перепадет.
В зависимости от характеристики компании-эмитента акции называют по-разному (табл. 6.2).
Модель роста дивидендов. Один из методов оценки акций у аналитиков – оценка движения денежных средств в форме дивидендов. В этой формуле основной упор делается на рост дивидендов. Однако эта модель не всегда обеспечивает получение рационального результата.
Хорошей иллюстрацией к этой модели служат акции компании Caterpillar Inc. В 1992 г. компания выплатила годовой дивиденд на акцию в размере $1,20. Исходя из формулы бета-коэффициента, требуемая доходность при бета-коэффициенте, равном 1,2, составила 16,8 %, как у IBM в то время. За последние несколько лет совет директоров компании Caterpillar Inc. повысил средний дивиденд на акцию до 12 %. При таком изменении в модели роста дивидендов акция компании должна была бы стоить $25.
Однако в мае 1992 г. Caterpillar Inc. торговала свои акции по $56. Либо компания привлекала инвесторов чем-то, помимо дивидендов, либо рынок сошел с ума. Но скорее всего рынок был прав. Инвесторам всегда следует учитывать активы и будущие доходы компании.
Однако в мае 1992 г. Caterpillar Inc. торговала свои акции по $56. Либо компания привлекала инвесторов чем-то, помимо дивидендов, либо рынок сошел с ума. Но скорее всего рынок был прав. Инвесторам всегда следует учитывать активы и будущие доходы компании.
А что прикажете делать аналитику с магазинами Wal-Mart, сетью, торгующей по сниженным ценам и выплачивающей очень низкие дивиденды? Как аналитику оценить интернетовские фирмы, которые не имеют ни доходов, ни дивидендов? Простых ответов на эти вопросы нет, но существуют дополнительные методы расчета стоимости, которые используют аналитики по ценным бумагам.
Отношение рыночной цены акции к прибыли компании. Аналитики сравнивают акции по величине отношения текущей рыночной цены акции к текущей или ожидаемой прибыли в расчете на акцию или по доходу в расчете на акцию. Указанное отношение (цена/прибыль) используется, вероятно, в наиболее распространенном методе оценки. Он прост. Каждый может разделить цену акции на прибыль в расчете на акцию. Что еще важнее, большинство компаний широко публикуют данные по этому показателю. Если величина показателя не отличается от типичной для отрасли, в которой работает предприятие, и от рыночной оценки акции, этот показатель может свидетельствовать об обоснованности текущей цены акций. В качестве иллюстрации широкого использования коэффициента цена/прибыль приведем рекомендацию специалиста по выбору акций:
«Старый филадельфийский Национальный банк Corestates Financial при курсе акций $44 имеет низкий коэффициент цена/прибыль по сравнению с другими банками, и дивидендный доход у него выше, чем у упомянутых банков. Имеет смысл покупать эти акции».
Разновидностью этого коэффициента является PEG – отношение цены акции к росту доходов. PEG – это частное от деления отношения рыночной цены акции к прибыли на ожидаемый долгосрочный рост прибылей. Тут, конечно, большой точности ожидать не приходится. PEG около 1 или ниже считается приемлемым. В январе 2005 г. Sina, провайдер интернет-программ и услуг, продавала свои акции по $30, и ее PEG составлял весьма привлекательные 0,6. К июлю 2011 г. рынок распознал ценность этих акций, они взлетели до $110, а PEG достиг 5.
Балансовая стоимость акции. При расчете этого показателя используются данные балансового отчета: цена акций делится на балансовую стоимость активов. В 1992 г. биофармацевтическая компания ImClone Systems продавала свои акции по цене, в 331 раз превышающей балансовую стоимость. Журнал Forbes предупреждал о вероятности завышенной оценки, но у новых небольших компаний часто случаются подобные перекосы. Инвесторы думают о потенциальном успехе таких компаний, а не об их текущих размерах. В данном случае акции ImClone упали с $26 в 1992 г. до $0,31 в 1995 г., когда интерес инвесторов к биотехнологиям упал. Когда в 1998 г. компания начала продажу своей продукции, ее акции котировались по $10 – с пятикратным превышением балансовой стоимости.
Коэффициент цена/продажи. Формула: стоимость акций поделить на объем продаж. В 1999 г. Ebay Inc., аукционный сайт в Интернете, имел коэффициент цена/продажи, равный 1681. Высокий коэффициент при незначительном объеме продаж. Инвесторы покупали будущее Интернета. Когда в 2004 г. начались реальные продажи, коэффициент сделался более реалистичным: примерно 23.
Стоимость активов в расчете на акцию. Когда стоимость активов компании, поделенная на количество обращающихся акций, оказывается выше курса акций, аналитик может не беспокоиться о других показателях. Пакеты нефтяных компаний начали раскупать, потому что цены акций были ниже стоимости запасов нефти и газа. В результате компании Getty, Gulf, Mesa и Phillips вступили в аукционную войну, и курс их акций в 1980-х гг. стремительно пошел вверх.
Приток денежных средств в расчете на акцию. Некоторые аналитики оценивают компании по их способности генерировать денежные средства, основываясь на отчете о движении денежных средств. В примере с Caterpillar Inc. в 1992 г. компания генерировала $5,90 на каждую обращающуюся акцию. При курсе $56 цена акции в 9,5 раза превышала приток денежных средств в расчете на акцию. Аналитики предсказывали, что в 1993 г. этот показатель достигнет $11,10, а в последующие годы повысится до $17,80, то есть будет в 3 раза превышать предполагаемую генерацию денежных средств. Именно тогда инвесторы-«быки» разглядели ценность Caterpillar. Если бы аналитики оценивали денежный приток в $17,80 для бессрочных облигаций при ставке дисконта 16,8 %, то чистая приведенная стоимость акции составила бы $100 (17,80/0,168). В такой перспективе $56 за акцию – выгоднейшая цена. Но в 1999 г. курс акций Caterpillar составил $60, а в 2004 г. – $83 и оставался на этом уровне в 2011 г. Аналитики оказались неправы.
На рынке акций всегда присутствуют покупатели и продавцы. Дисбаланс между ними обусловливает колебания цен. Существует множество критериев стоимости, но подлинным является только один – текущий курс, даже если он кажется совершенно безумным. Если рынок захочет покупать акции Caterpillar пo $200, значит, такова их цена. Конечно, когда предложение превышает спрос, цены падают. Но об этом мы поговорим в главе «Экономика».
Привилегированная акция – привилегированная кузина обычной акции. Привилегированные акции, гибрид облигации и обычной акции, выпускаются многими предприятиями коммунального обслуживания, банками и металлургическими компаниями. Такие акции сходны с облигациями в том, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд и они не имеют права голоса. Но, как и в ситуации с обычными акциями, дивиденды выплачиваются только после того, как произведены платежи по долгам, и пока не наступил срок погашения каких-либо облигаций. Однако, как правило, эмитенты в условиях выпуска оговаривают возможность со временем выкупить и отозвать привилегированные акции из обращения. Требования привилегированных акций к активам компании имеют преимущество перед обычными акциями, но после погашения долгов.
Компания выпускает привилегированные акции, когда ей нужны заемные средства, но она не хочет быть связанной обязательством по уплате процентов в установленные сроки. Почти все привилегированные акции являются кумулятивными, то есть все невыплаченные дивиденды должны быть выплачены по привилегированным акциям до выплат по обычным. Инвесторы, которые предпочитают более надежные дивиденды, но одновременно хотят пользоваться преимуществами акционеров, выбирают привилегированные акции.
Рынок опционов
Опционы – это возникающие из договора права на покупку или продажу какого-либо актива по фиксированной цене в установленный срок или до его наступления. Опционы можно торговать на рынке недвижимости, облигаций, золота, нефти и валюты и даже закладных. Опцион – способ установить контроль над значительной частью активов с использованием очень малых денежных средств. Возможность получения прибыли высока, и, соответственно, высоки риски.
Поскольку право на покупку еще не является активом, опцион представляет собой производный инструмент, дериватив. Любая ценная бумага, стоимость которой основана на стоимости другой ценной бумаги, является производной. Опционы на обычные акции, акции на предъявителя, на фондовые индексы, товарные опционы и фьючерсы – примеры деривативов.
Допустим, некий Г.Р. Квик, скупщик домов, ожидает, что цены на Беверли-Хиллз вот-вот взлетят в поднебесье. Однако ему нужно шесть месяцев для мобилизации средств на авансовый платеж и обеспечение последующего финансирования. Владелец соглашается продать Квику свое бунгало за $1 млн, но хочет получить $5000 за опцион — за то, что на полгода снимает свой дом с продажи. Мистер Квик, держатель опциона, имеет право, но не обязательство, купить дом за миллион. Если на рынке недвижимости произойдет спад, мистер Квик не реализует свой опцион стоимостью $5000 и спишет эту сумму как убыток.
Однако опционы могут быть и чрезвычайно прибыльными. Если рыночная стоимость бунгало возрастет до 1 050 000, прибыль на опцион стоимостью $5000 составит 1000 %. Если же мистер Квик сразу купит дом за 1 млн, то его прибыль будет равна всего 5 %. Суть опциона – возможность контролировать финансовый актив с помощью инвестиций, значительно меньших этого актива. Результат – большая прибыль, как при использовании финансового рычага, или полная потеря инвестированных средств, если стоимость актива падает.
Опционы на акции работают точно так же, как описано на примере сделки с недвижимостью. Опцион – это «право» купить или продать акции:
• по объявленной цене – цене исполнения, страйк-цене;
• определенной дате – дате истечения срока;